王彥飛

摘要：本文運用非參數(shù)檢驗方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有外資參股的上市公司比沒有外資參股的上市公司違規(guī)情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規(guī)范有著顯著的差異。并且發(fā)現(xiàn)外資法人股與外資流通股在抑制違規(guī)方面的作用有著明顯的區(qū)別，金融危機前差異顯著，危機后差異不明顯。因此，本文建議我國上市公司在保證中資控股的前提下，適當?shù)囊胪赓Y法人股與外資流通股的同時也應(yīng)加強對于外資流通股的監(jiān)管力度，盡快完善相關(guān)法律、法規(guī)政策。

關(guān)鍵詞：外資法人股；外資流通股；違規(guī)行為；獨立樣本非參數(shù)檢驗

一、問題提出

從2002年1月到2010年12月，因為違規(guī)而被證監(jiān)會或證券交易所處罰、公開譴責的上市公司就有611 家之多，這種行為不僅損害了廣大投資者的利益，也嚴重威脅著我國證券市場的健康發(fā)展和國家正常經(jīng)濟秩序的運行。如何抑制上市公司的違規(guī)行為已日益成為我國政府、投資者及證券市場密切關(guān)注的話題之一。在目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究中，對于違規(guī)行為原因或影響因素的研究普遍忽略了外資參股對我國上市公司違規(guī)行為影響。因此，本文將從外資參股對我國上市公司治理改善角度來分析不同的外資參股形式對上市公司違規(guī)行為的影響，試圖證實外資參股可以有效地抑制上市公司的違規(guī)行為。另外，不同的參股形式在產(chǎn)權(quán)關(guān)系、持股動機、代理方式及行為方式等方面往往存在著一定的差異，在公司行為規(guī)范中的作用及效率往往也是不同的，所以我們進一步分析了外資法人股與外資流通股在抑制上市公司違規(guī)方面的差異性，以期為預(yù)防和控制我國上市公司違法違規(guī)行為提供有用的經(jīng)驗證據(jù)。

二、研究假設(shè)、方法與數(shù)據(jù)選取

（一）研究假設(shè)

由于我國國內(nèi)金融市場同國外相比有著較大的差距，因此國外的研究結(jié)果對我國的借鑒作用十分有限。從國內(nèi)對于外資參股的研究上來看，現(xiàn)有研究基本都肯定了外資參股對提升企業(yè)價值的作用，因此我們提出假設(shè)H1：有外資參股的上市公司于無外資參股的上市公司相比，行為更加規(guī)范，違規(guī)情況較少。

其次，不同的參股形式往往在產(chǎn)權(quán)關(guān)系、持股動機、代理或行為方式等方面存在差異，因此有必要區(qū)分下外資法人股和外資流通股對我國上市公司行為規(guī)范抑制作用的差異。外資法人股主要是指境外法人，而外資流通股主要是指境外自然人與法人，其所參股份可以自由的選擇撤離時間。二者區(qū)別主要有：（1）外資法人股在上市公司中所占的比例往往高于外資流通股，而外資流通股一般又是由眾多小的投資者所持有。（2）外資法人股的股東一般是國外跨國公司，其更多的是關(guān)注于公司長期的獲利能力，因此長期持有股份的意愿較強，往往會協(xié)助企業(yè)管理、增加企業(yè)價值，以分享企業(yè)的成長成果。（3）外資法人股屬于戰(zhàn)略性投資者，往往不像外資流通股是抱著借二級市場炒作的心理。另外，由于外資流通股可以隨時轉(zhuǎn)讓，所承擔的風(fēng)險較低，因此不太重視企業(yè)的長期盈利能力。因此，本文提出假設(shè)H2：外資法人股比外資流通股在抑制上市公司違規(guī)方面更為有效。

（二）研究方法與數(shù)據(jù)來源

本次研究所選取的獨立變量（自變量）為外資參股情況，具體分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式，依賴性變量（因變量）為上市公司行為規(guī)范，主要是指違規(guī)行為，控制變量（中介變量）為公司法人治理結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)控、行業(yè)水平、規(guī)模等因素。

我們知道在數(shù)據(jù)不一定滿足正態(tài)分布或者數(shù)據(jù)的測度水平是定序水平的情況下，要想檢驗多個獨立樣本產(chǎn)生的結(jié)果是否相同時，往往可以采用非參數(shù)統(tǒng)計方法。因此，本文在兩個單獨樣本的差異性檢驗時可以采用Mann-Whitney U 檢驗，而在進行多獨立樣本的差異性檢驗時可以采用Kruskal-Wallis或Jonkheere-Terpstra兩種檢驗方法。

本文數(shù)據(jù)選擇范圍從2002-2010年，所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

三、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計分析

本文對外資參股情況主要分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人 股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式 ，并整理了2002-2010制造業(yè)不同外資參股下企業(yè)違規(guī)率，如下表1：

表1 2002-2010制造業(yè)不同外資參股下企業(yè)違規(guī)率（%）

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）數(shù)據(jù)處理而得

經(jīng)過對表1分析，我們初步認為外資股對上市公司行為規(guī)范有約束作用，外資法人股的約束作用大于外資流通股，且金融危機前后外資參股的形式所發(fā)揮的作用有一定的區(qū)別，具體下文進一步通過SPSS19.0中兩樣本獨立非參數(shù)檢驗和多樣本非參數(shù)檢驗法來作詳細分析。

（二）金融危機前外資參股對上市公司行為規(guī)范影響分析

1. 有無外資股對上市公司行為規(guī)范影響

首先，我們將有外資法人股而不含外資流通股，有外資流通股而不含外資法人股，既含外資法人股又含外資流通股歸為一類，與不含任何外資股通過SPSS19.0進行兩樣本獨立非參數(shù)檢驗，結(jié)果如下表3。

表2 2002-2007有無外資參股對上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗

上表中，對2002-2007年間的樣本進行了兩獨立樣本Mann-Whitney U檢驗得到的顯著水平的值為0.002，小于0.05，拒絕原假設(shè)。表明外資參股與否對上市公司行為規(guī)范的影響方面有著顯著的差異，也證實了我們的H1假設(shè)。究其原因，我們認為外資股對于上市公司違規(guī)行為的抑制作用主要表現(xiàn)在以下3個方面：（1）明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；（2）完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范其行為；（3）規(guī)范和提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。

2. 外資流通股與外資法人股對上市公司行為規(guī)范影響

接著考察外資法人股與外資流通股對上市公司違規(guī)行為抑制作用影響的區(qū)別。所選取的樣本依然是2007年金融危機前的樣本，對其分別進行多獨立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗，結(jié)果見表3。兩種檢驗結(jié)果的顯著水平值分別為0.001和0.035，均小于0.05而拒絕原假設(shè)，表明具有這四種不同類型股份的上市公司在違規(guī)方面存在著顯著差異，假設(shè)H2得到了證實。

表3 2002-2007不同外資參股對上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)表2經(jīng)SPSS19.0處理而得

（三）金融危機后外資參股對上市公司行為規(guī)范影響分析

1.有無外資股對上市公司行為規(guī)范影響

與上述方法相同我們采用兩樣本獨立Mann-Whitney U檢驗來分析金融危機后外資參股與不含任何外資股對上市公司行為規(guī)范的顯著性影響，結(jié)果見表4。表中，顯示Mann-Whitney U檢驗值為0.01。表明在10%水平上擁有外資股份與不擁有外資股份在抑制上市公司違規(guī)方面有顯著差異，實證結(jié)果僅在較弱水平程度上支持假設(shè)1。

2. 外資流通股與外資法人股對上市公司行為規(guī)范影響

繼續(xù)考對金融危機后的樣本企業(yè)違規(guī)率分別進行多獨立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗，結(jié)果見表5。發(fā)現(xiàn)兩種檢驗結(jié)果的顯著水平值分別為0.135和0.885，均大于0.05。表明這四種不同類型股份的上市公司在違規(guī)方面不存在明顯差異，不能夠支持假設(shè)H2。

表5 2008-2010不同外資參股對上市公司行為規(guī)范顯著性檢驗

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)表2經(jīng)SPSS19.0處理而得

綜上我們得出金融危機前，擁有不同類型股份的上市公司在違規(guī)方面明顯差異，而在金融危機后差異顯著性不明顯。究其原因，我們認為可能是因為金融危機后，國內(nèi)加緊了對于企業(yè)行為規(guī)范的監(jiān)管治理，違規(guī)率較金融危機前有了較為明顯的下降，致使不同外資參股形式對于公司違規(guī)抑制作用沒有顯著性區(qū)別。另外，從含外資流通股與不含任何外資股兩種形式來看，在金融危機前后均支持假設(shè)H1，金融危機后在較弱水平上成立。對于外資法人股與外資流通股參與形式下對于違規(guī)行為的影響，在金融危機前表現(xiàn)明顯在5%水平上支持假設(shè)H2，但是在金融危機后拒絕了H2假設(shè)。

四、結(jié)論

隨著我國政府、投資者及證券市場對于上市公司違規(guī)行為的日益關(guān)注，本文運用非參數(shù)檢驗方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有外資參股的上市公司比沒有外資參股的上市公司違規(guī)情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規(guī)范有著顯著的差異，證實了H1中外資參股有利于抑制上市公司違規(guī)行為的假設(shè)。然而對于外資法人股與外資流通股在抑制違規(guī)方面的作用，本文發(fā)現(xiàn)金融危機前后有著不同的結(jié)論，在金融危機前在5%水平上支持H2假設(shè)，在金融危機后拒絕H2假設(shè)。

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教育部人文社會科學(xué)基金項目（項目編號：13YJC790155）；陜西省社會科學(xué)界2012年度重大理論與現(xiàn)實問題（2012Z057）；陜西省軟科學(xué)2011年基金項目（2011KRM58）；陜西省重點學(xué)科建設(shè)專項資金（世界經(jīng)濟）資助項目（ZDXKW00504）