張楠　許學軍

摘要：截止今年2季度末，國內67家信托公司管理的信托資產規(guī)模達9.45萬億元，相比于2009年初的1.22萬億元，短短四年半時間規(guī)模增長了近8倍，同業(yè)中規(guī)模僅次于銀行業(yè)。然而高速發(fā)展的背后，兌付風險、經濟下行壓力、重點領域調控、同業(yè)競爭加劇等問題與挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)，信托業(yè)高度增長的趨勢也于今年二季度陡然停頓。本文以國內信托行業(yè)轉型為出發(fā)點，對國內信托發(fā)展現(xiàn)狀以及遇到的問題和挑戰(zhàn)進行了分析，并就如何完善我國信托行業(yè)的管理及泛資管階段國內信托機構的轉型與發(fā)展提出了一些建議。

關鍵詞：信托；發(fā)展現(xiàn)狀；剛性兌付；業(yè)務轉型

信托是普通法對世界法律制度的重要貢獻之一。最早的信托概念源于《羅馬法》中的“信托遺贈”制度，而現(xiàn)代意義的信托則是以英國13世紀的尤斯（USE）制度為原型逐步發(fā)展起來的。從國外信托的內涵看，所謂信托是指財產所有人基于信托協(xié)議將財產移交給受托人占有、使用及處分，同時約定將管理的利得交給特定的人或用于實現(xiàn)特定目的的一種制度?！百Y產轉移”與“由他人管理”二者共同構成了現(xiàn)代信托的基本特征，受托人對轉移資產且不參與管理的人所承擔的責任即為信托責任。

一、國內信托業(yè)發(fā)展歷程

廣義上，信托可分為“內置式管理”與“外置式管理”兩種信托模式?！皟戎檬焦芾怼笔侵肝腥艘罁?jù)公司法成立公司并作為股東將其資產移交給專業(yè)經理人經營管理并實行風險共擔、收益共享的模式；而“外置式管理”是指委托人將資產轉移至特殊目的載體且由他人進行管理的模式，這也是通常提及的信托概念。目前國內外信托業(yè)基本上都是采取“外置式管理”的模式。按照受托人接受信托之行為是否具有營業(yè)性，信托業(yè)務可分為商事信托（營業(yè)信托）和民事信托（非營業(yè)信托），而我國信托法則從信托目的的角度將其分為民事信托、營業(yè)信托和公益信托。此外，按照信托資產的來源可分為集合資金信托、單一資金信托和管理財產信托，按照信托資產的功能可分為融資類信托、投資類信托和事務管理類信托。

雖然我國《信托法》2001年就已出臺，但從完整意義上的行業(yè)法的角度看，相較《銀行法》及《證券法》，《信托法》顯得“先天不足”，只有行業(yè)行為法部分，缺少行業(yè)法部分，其他配套的行業(yè)法律法規(guī)（如信托登記、轉讓、稅收等）也都欠缺，導致行業(yè)發(fā)展受阻，成長緩慢。而自2007年“新兩規(guī)”（《信托投資公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）與2010年《信托公司凈資本管理辦法》發(fā)布后，信托業(yè)終于有了較為明確的法律規(guī)范，行業(yè)發(fā)展逐步駛入正軌。2009年以來，得益于銀行出表需求，國內信托業(yè)開始了長達4年的高速增長。2009年初資產規(guī)模僅為1.22萬億元，但當年底就突破2萬億大關，達2.02萬億元；2012年底，資產規(guī)模增加2.66萬億元，達7.47萬億元，超越了當年保險業(yè)7.35萬億元的總資產規(guī)模，也超越了銀行理財7.1萬億元的留存規(guī)模，躍升為金融業(yè)第二大支柱。2007～2012年的6年間，信托業(yè)受托管理資產規(guī)模占當年度GDP的比重也由3.0%增長至14.3%。信托資產規(guī)模的迅速擴張與信托業(yè)的崛起，在一定程度上完善了中國金融子行業(yè)的結構，促進了居民儲蓄向投資的轉化，為民間理財資金打開了一個新出口，提高了金融體系運行效率。但是，主要依賴通道類與融資類業(yè)務的業(yè)務結構風險很大，一旦相關領域被調控，業(yè)務增長就會失去引擎，屬于不可持續(xù)的發(fā)展模式，在經濟轉型加速的新時期，信托業(yè)的業(yè)務結構調整顯得更加迫切。

二、國內信托業(yè)轉型期的現(xiàn)狀分析

（一）行業(yè)資產規(guī)模分析

今年2季度末信托公司主要業(yè)務數(shù)據(jù)顯示，67家信托公司管理的信托資產規(guī)模為9.45萬億元，相比去年同期的5.54萬億元，同比增長70.72%，進一步鞏固了信托業(yè)作為我國第二大金融業(yè)態(tài)的地位，但是相比1季度末的8.73萬億元，環(huán)比僅增長8.29%。與去年2季度的增速下滑有所不同，今年前四個月，信托業(yè)管理資產規(guī)模尚能保持5%以上的月環(huán)比增速，但到了5、6月，資產規(guī)模月環(huán)比增速僅分別為1.9%、0.44%，6月份增量僅400億元，月度環(huán)比增速創(chuàng)下2010年以來新低，這一變化預示著信托業(yè)轉型的時點已然來到。

（二）行業(yè)經營效益分析

今年上半年，67家信托公司實現(xiàn)經營收入350.79億元，相比去年同期的259.00億元，同比增長35.44%；相比今年1季度的152.41億元，2季度營業(yè)收入環(huán)比增長30.16%。實現(xiàn)利潤總額257.76億元，人均利潤155.66萬元，相比去年同期，利潤總額同比增長35.69%，人均利潤同比增長9.04%。就已清算信托項目為受益人實現(xiàn)的年化綜合實際收益率而言，2季度再創(chuàng)歷史新高，6月清算項目的年化綜合實際收益率達到7.80%，相比去年6月的6.52%，同比提高了1.28個百分點。對比一年期定存3.25%的利息率、銀行理財產品4.11%的平均收益率和2.5%的平均股息收益率，信托公司儼然成為近年最能為投資者賺錢的金融機構。

（三）行業(yè)固有資產與凈資產規(guī)模分析

2013年信托行業(yè)的固有資產規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增加。截止2013年2季度末，67家信托公司固有資產規(guī)模2517.29億元，相比去年2季度末的2003.51億元，同比增長25.64%；全行業(yè)所有者權益2248.72億元，相比去年2季度末的1806.83億元，同比增長24.46%；其中：全行業(yè)實收資本為1014.78億元，平均每家15.15億元，相比去年2季度末，同比分別增長11.08%和9.47%。固有總資產規(guī)模和凈資產的增加，進一步增厚了信托公司的行業(yè)風險抵御防線。

（四）行業(yè)資金投向分析

信托業(yè)2季度數(shù)據(jù)表明，就占比總資產規(guī)模94.2%的資金信托的投向看，目前信托資金投向主要集中在以下五大領域，但是2012年以來，各領域的占比排位已經發(fā)生轉變。

1. 第一大配置領域是工商企業(yè)信托。截止2季度末，資金信托運用于工商企業(yè)的規(guī)模為2.62萬億元，占比高達29.40%，創(chuàng)歷史新高，相比于去年底，規(guī)模增長了40.86%，占比提高了2.75個百分點。這說明信托公司充分意識到經濟結構大調整的歷史性機遇與國家領導層對經濟發(fā)展政策的思路轉變，加大了對實體經濟的支持力度。

2. 第二大配置領域是基礎產業(yè)信托。2011年之前，基礎產業(yè)一直是資金信托的第一大配置領域，2012年2季度開始，基礎產業(yè)退居資金信托的第二大配置領域，但占比恢復增長。今年2季度末，基礎產業(yè)信托的規(guī)模達到2.39萬億元，占比進一步提高到26.84%，與去年底相比，規(guī)模增長了44.87%，占比提高了3.22個百分點。基礎產業(yè)信托在今年上半年的較快發(fā)展，主要得益于地方政府持續(xù)性融資需求以及國家規(guī)范政府融資行為后信托公司的產品創(chuàng)新，表明信托公司上半年加大了對地方經濟的支持力度，但同時需要高度警惕部分地方政府過度融資背后的風險。

3. 第三大配置領域是證券投資信托。2012年以來，隨著信托公司證券賬戶的解封以及證券市場長期低迷后逐步開始顯現(xiàn)的投資價值，加上機構客戶對現(xiàn)金流管理的需求，信托公司加大了證券投資信托的力度，使證券投資信托規(guī)模有了較大的增長，一躍成為資金信托配置的第三大領域。今年2季度末，證券投資信托規(guī)模達到了9765.85億元，占比為10.96%，相比去年底的9022.18億元，增長了8.24%。

4. 第四大配置領域是金融機構信托，主要運用方式是存放同業(yè)。2季度金融機構信托規(guī)模為9512.86億元，占比為10.68%，規(guī)模同比增長49.53%，規(guī)模環(huán)比增長23.22%。金融機構信托規(guī)模的較大增加，是信托公司主動加強信托產品流動性和安全性管理的結果。

5. 第五大配置領域是房地產信托。由于國家對房地產的宏觀調控以及房地產市場自身風險的加大，2012年開始房地產信托占比開始降到10%以下，并從資金信托的第三大配置領域退居到第五位。隨著今年上半年樓市的小幅回暖，房地產信托又出現(xiàn)明顯增長。截止2季度末，房地產信托規(guī)模為8118.63億元，相比去年底的6880.69億元，增幅達到17.99%，但占比卻從去年1季度的13.46%下降至如今的9.12%。占比的持續(xù)下降，表明信托公司已經對調控周期下的房地產行業(yè)采取了謹慎參與態(tài)度。

（五）行業(yè)業(yè)務結構分析

雖然2012年信托業(yè)實現(xiàn)逆周期增長，但面對經濟下行、政策變化及同業(yè)競爭的壓力，其經營模式也面臨調整和轉型的需要，而這種轉型的變化已在其業(yè)務結構中有所反映。

1. 信托客戶的高端化與去通道化并進。2010年之前低端銀行理財客戶資金主導的“銀信理財合作單一資金信托”占比第一，中端合格投資者主導的“集合資金信托”占比第二，高端機構及個人客戶主導的“非銀信合作單一資金信托”占比第三。但到了今年2季度末， “非銀信合作單一資金信托”占比48.78%，位居第一，且比例一直在提高；“集合資金信托”占比23.37%，首次位居第二；“銀信理財合作單一資金信托”占比22.05%，首次退居第三，且由于規(guī)范銀信合作的監(jiān)管措施的持續(xù)實施，預計占比還會繼續(xù)下降。至此，資金信托的客戶結構終于完成了由“低—中—高”到“高—中—低”的正態(tài)分布結構的轉型，呈現(xiàn)出了高端化財富管理的發(fā)展趨勢。

2. 信托財產的多樣化。從信托財產的形態(tài)看，相比于資金信托而言，財產信托的發(fā)展一直比較緩慢。2011年財產信托的資產規(guī)模僅為1706.26億元，然而至2012年底，其規(guī)?？焖僭黾拥?856.06億元，同比增幅高達184.6%，遠高于同期55.27%的信托資產總規(guī)模增長率。今年上半年財產信托規(guī)模繼續(xù)增加，2季度為5480.46億元，相比去年底又取得了12.86%的增長。雖然財產信托在信托總規(guī)模的比例仍然很小，2季度占比僅為5.80%，但隨著信貸資產證券化的常態(tài)化以及企業(yè)資產證券化的推廣，特別是隨著今后信托登記制度及信托稅收制度的完善，真正意義上的不動產勢必會得到較大發(fā)展，從而推動財產信托再上一個臺階。

3. 信托功能的服務化。服務信托的主要功能不是投融資，而是利用信托靈活的制度優(yōu)勢為客戶提供財產方面的事務管理服務，統(tǒng)計口徑上為“事務管理類信托”。相對于占比81.46%的資管類信托（融資類與投資類），服務信托的發(fā)展一直比較緩慢，2010年末服務信托的規(guī)模僅為5201.29億元。但從2012年起服務信托進入快速增長軌道，當年末就達到了1.14萬億元，同比增長達86.10%，占比也由2011年的12.75%提升到15.28%。截止今年2季度末，服務信托規(guī)模繼續(xù)增加到1.75萬億元，占比進一步提升到18.54%。未來隨著企業(yè)年金信托、公司管理服務信托、公益信托及家族信托的開展，信托的服務功能將得到進一步發(fā)揮，服務信托也將進一步得到發(fā)展。

三、國內信托業(yè)轉型期面臨的主要風險與挑戰(zhàn)

（一）目前信托業(yè)主要面臨以下幾類風險：到期兌付風險、流動性風險、管理風險、道德風險、法律風險

1. 到期兌付風險，又稱違約風險、信用風險，是指信托項目到期時，作為委托方的融資者無法按期給付約定本金和收益的風險。從實際情況看，近年來信托的兌付風險主要集中在房地產信托、地方政府基建類信托、工商企業(yè)信托、礦產能源類、藝術品信托等領域。引起兌付風險的直接原因比較多元，比如政策風險、經濟周期性波動風險、流動性風險等，目前主要為重點領域的政策調控風險，如對銀行非標債權類表外理財業(yè)務的監(jiān)管、對房地產市場的調控、對地方政府融資平臺債務的全面審計與監(jiān)管升級，以及宏觀經濟增速下滑風險。

2. 流動性風險，主要集中在房地產信托、工商企業(yè)信托等領域，是指融資方投資建成的房屋或生產的產品發(fā)生滯銷而引起資金回籠困難、難以到期兌付的風險。在實務中，項目的流動性風險是引起兌付風險的直接原因之一。

3. 管理風險，是指信托公司在項目的前期盡職調查、項目過程追蹤與風險防范等管理環(huán)節(jié)出現(xiàn)疏忽或過失而引發(fā)的風險。例如有人欲通過編造融資項目、偽造項目材料及公司公章以騙取信托資金而項目負責人沒能甄別出材料真?zhèn)危蛘唠m然項目真實但融資方在過程中挪用信托資產償還私人債務而項目負責人沒能及時發(fā)現(xiàn)并阻止，等等。

4. 道德風險，是指由于項目相關方的道德缺失所引發(fā)的風險。實務中最常見的是相互串通式的道德風險，即信托經理收受重金賄賂，幫助不達標的企業(yè)包裝其融資擔保物、美化企業(yè)財務報表、疏通信托公司風險控制委員會成員等，以做成信托貸款計劃，收取高額賄金。也有信托經理和中間人合作，分攤資金需求者額外支付的中間費，并有意忽視風險防控。此外也包括第3項中提及的融資方單方欺詐或挪用資金的道德風險。

5. 法律風險，是指由于相關法律欠缺、模糊或變動而帶來的風險。這主要體現(xiàn)在現(xiàn)行《信托法》對于事務管理類信托的業(yè)務開展各環(huán)節(jié)缺乏明確的規(guī)定。雖然有些管理類信托可以根據(jù)《信托法》設立，但具體業(yè)務如何開展、相關主體的權利及關系都沒有明文規(guī)定，如果出現(xiàn)法律糾紛，雖然短期內可參照同類的訴訟案例做司法解釋，但我國屬于成文法系，后來的判罰不受原先案例限制。因此，按照過去的案例對相關信托業(yè)務糾紛做司法解釋不免存在一定的法律風險。

（二）“剛性兌付”約束亟待破除

所謂“剛性兌付”是指當信托計劃出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理，先行給付本金及收益完成項目清算。事實上，我國并沒有法律條文規(guī)定信托公司需要剛性兌付，此概念只存在于資金的債權債務關系，因此“剛性兌付”只是監(jiān)管層與信托機構出于維護行業(yè)和社會穩(wěn)定而共同推動形成的一個不成文的規(guī)則。但目前信托公司解決兌付危機的手段較為有限，主要包括：延期兌付、用自有資金、風險準備金或未分配利潤接盤、關聯(lián)公司（如股東）或第三方公司（如資產管理公司）接盤、借新還舊、轉讓信托受益權、利用基金滾序型信托、資金池等模式作為風險緩沖等。但這些終究不是長久之策，且資金池等模式本身也蘊含較大的流動性風險，對信托公司的實力要求也很高。在這財富爆炸的時代，未來必將面對更大規(guī)模的項目，以目前的“剛性兌付”措施將無力應對，且該做法本身也對行業(yè)發(fā)展有著極大限制。

（三）資產管理市場混業(yè)競爭的挑戰(zhàn)

目前國內資產管理市場已形成了混業(yè)競爭格局。所謂資產管理業(yè)務，本質仍是基于信托關系的信托類業(yè)務，因此也具備信托跨市場開展投融資活動的制度優(yōu)勢。2012年資管業(yè)務放開前，除了信托公司開展的信托業(yè)務外，基金產品、銀行理財產品、券商集合理財產品等，實質也都是基于信托關系的業(yè)務安排。資管業(yè)務權限放開后，證券、公募基金、保險、期貨甚至PE/VC私募基金等機構都被賦予了以資產管理公司形式經營信托業(yè)務、開展與信托公司同質化的資產管理業(yè)務的權限，促進了混業(yè)局面的形成。信托公司受到的沖擊不可謂不大，一是通道類業(yè)務、融資類業(yè)務等低難度業(yè)務直接受到券商、保險、基金子公司等同業(yè)機構的猛烈沖擊，通道費率已降至萬分之二三；二是創(chuàng)新型融資業(yè)務領域中亦受到同業(yè)機構夾擊，例如券商股權質押融資的市場份額已由2012年的不到2%激增至10%左右，且基金子公司還在信托難以涉足的定向增發(fā)類業(yè)務上大行其道。信托業(yè)曾經的優(yōu)勢業(yè)務正在受到挑戰(zhàn)，業(yè)務轉型與升級已經迫在眉睫。

四、對于國內信托業(yè)轉型發(fā)展的建議

（一）基于資產管理混業(yè)的大背景加快推進信托行業(yè)立法工作

之所以監(jiān)管部門可以對非信托金融機構放開資產管理業(yè)務權限，主要仍是由于我國信托行業(yè)法的缺失，導致了行業(yè)邊界模糊、行業(yè)參與主體不明確，使得信托越發(fā)成為金融機構均可運用的業(yè)務模式。雖然后期頒布了信托機構相關管理辦法，但也只是針對信托公司進行監(jiān)管，對于其他開展具有信托實質的相關業(yè)務的金融機構，相關法律定位與業(yè)務管理均缺失，監(jiān)管套利等問題由此產生。根據(jù)信托的內涵可知，目前各類資管或理財業(yè)務本質上都屬于信托范疇，都是廣義上的信托業(yè)，理應受到信托法律法規(guī)的統(tǒng)一約束。因此，建議政府及監(jiān)管部門能基于信托實質管理與資管市場混業(yè)格局既成的角度，積極開展廣義金融信托領域的調研工作，加快推進相對現(xiàn)行不完整的信托法和狹義視角的信托行業(yè)法的修訂與補充，將經營信托業(yè)務的相關機構或部門納入“大信托法”的監(jiān)管范圍。一方面，有利于化解潛在法律風險，促進信托業(yè)務發(fā)展，更有效地發(fā)揮信托服務實體經濟的社會功能；另一方面，有利于實現(xiàn)從“牌照監(jiān)管”向“功能監(jiān)管”的轉變，適應金融混業(yè)趨勢下的監(jiān)管要求，更有效地對資產管理領域進行統(tǒng)一規(guī)范化管理。

（二）通過業(yè)務創(chuàng)新塑造差異化市場競爭力

信托是目前國內唯一可以連通貨幣市場、資本市場、實體經濟的金融業(yè)態(tài)，具備“多方式運用、跨市場配置”的特點，因此一直都是表外融資的金融實踐“先行者”。根據(jù)《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，未來信貸資產證券化將從試點階段進入常態(tài)化階段，信托可以從多個方面參與到證券化的過程中，幫助銀行實現(xiàn)非標準化債權資產的標準化，同時能更深入地參與到經濟結構調整中來，并完成自身的去通道化。此外，在資管混業(yè)與信托法開啟修訂的現(xiàn)實面前，如果包括銀行在內的資管業(yè)務的法律屬性及地位得到新信托法的認可，那么信托將面臨傳統(tǒng)通道業(yè)務消失的風險。因此目前必須主動擺脫對通道類業(yè)務的依賴，通過進一步業(yè)務創(chuàng)新，大力發(fā)展基金型資金信托、事務管理類信托，并通過在財產信托、服務信托、企業(yè)資產管理、高端財富管理等方面的創(chuàng)新，形成差異化競爭力。

（三）可考慮在產品結構化設計階段引入風險緩沖機制

當前階段可以探索在信托產品設計階段直接引入風險緩沖機制以完善風險控制，主要包括：一是“優(yōu)先劣后”的結構化設計，這種設計可較好地滿足不同風險偏好投資者的需求，劣后受益人須在優(yōu)先受益人全部得到償付后才能獲得分配信托收益的權利，故其除了獲得預期收益還可能獲得信托投資的超額收益，而這也為享有優(yōu)先受益權的投資者提供了一定的風險緩沖；二是“錯期設計”，即將信托計劃期限和用資期限合理錯期，當貸款安全到期時信托計劃可提前清算結束，若未按期收回本金兌付風險也不會馬上出現(xiàn)，這樣既可分散信托產品的兌付期，又可為信托公司處置抵押物提供了時間；三是發(fā)展“基金型信托產品”，此類產品既可通過投資組合降低投資風險，又可提高信托公司自主管理、客戶營銷、產品創(chuàng)新、風險管控等核心競爭力，從而為將來進軍高端財富管理領域打下基礎。

（四）加快推進信托產品的二級市場交易轉讓機制

“剛性兌付”的破解難點在于：除證券類等少量信托產品可中途贖回外，大部分信托產品流動性比股票、基金等差很多，而如果沒有剛性兌付這一防線，投資者利益將很難得到保障。但是在二級市場交易中，產品轉讓須由獨立第三方進行具有法律效力的財產權利登記為基礎，而國內信托財產登記制度尚未成型，使得投資者無法通過北金所等三方交易平臺實現(xiàn)直接轉讓，需與投資者一對一談判，并到信托公司完成受益權變更登記，這極大地增加了手續(xù)復雜程度與轉讓難度。建議銀監(jiān)會與證監(jiān)會等機構聯(lián)合起來，首先建立起信托財產的強制登記制度，其次是成立全國統(tǒng)一的信托產品轉讓信息平臺，為需要流動性的投資者提供信托產品轉讓信息服務；再次，嘗試賦予信托公司做市商資質以便其溝通協(xié)調二級市場的交易工作，或是與擁有做市商資質的券商協(xié)調好業(yè)務關系；最終，建立起全國統(tǒng)一的面向個人與機構投資者的信托產品自由轉讓的二級交易市場，徹底改變目前信托受益權轉讓信息不對稱、投資者風險難以高效轉移的現(xiàn)狀。

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