李承煦

摘要：近期，已有多種跡象表明，熱錢在經(jīng)歷十年的流入后，開始大幅撤離中國市場，如5月中國金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款大幅下降，6月中旬，銀行間突然出現(xiàn)的“錢荒”等等。雖然熱錢的涌入會(huì)給該國經(jīng)濟(jì)帶來潛在泡沫以及通貨膨脹的壓力，但是若其大規(guī)模迅速流出，必然會(huì)引起泡沫破裂，資本市場大幅震蕩等，同樣對(duì)該國金融安全產(chǎn)生巨大的威脅。本文通過對(duì)中國十年來熱錢流入情況的分析入手，闡明熱錢流出對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的影響以及對(duì)如何防范熱錢流出提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵字：熱錢 流出 泡沫 金融安全

一、熱錢流入中國的原因

熱錢也被稱為國際游資，是指在一國金融市場上投機(jī)獲利的國際短期資本。對(duì)沖基金就是著名的熱錢持有機(jī)構(gòu)，然而持有熱錢的除了對(duì)沖基金之外，還包括養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者，以及外國居民甚至本國居民等個(gè)人投資者。隨著金融全球化的深化，熱錢的定義也不斷擴(kuò)展。“熱錢”這一概念真正在中國廣為人知，是在2007年至2008年，在這兩年，熱錢快速流入中國。事實(shí)上，從2002年下半年開始，熱錢就已經(jīng)開始流入中國，縱觀十年的發(fā)展，“熱錢”流入可以說是國內(nèi)外因素相互作用的結(jié)果。

（一）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)吸引國際熱錢流入

我國良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，比較完善的金融市場及良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境給熱錢提供了進(jìn)入到我國經(jīng)濟(jì)體的可能性。改革開放三十多年來，我國經(jīng)濟(jì)一直持續(xù)平穩(wěn)較快的發(fā)展，2000年以來，GDP始終以8%以上的速度增長，顯示了我國良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，在全球經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出色，這在增強(qiáng)國際社會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)信心的同時(shí)，也對(duì)熱錢形成了強(qiáng)大的吸引力。

（二）人民幣升值預(yù)期為國際熱錢提供了套匯空間

自2009年3月起，西方主要國家競相實(shí)施量化寬松貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)早日復(fù)蘇。美國推出了新一輪的量化寬松貨幣政策，形成了人民幣兌美元的升值預(yù)期；日本由于經(jīng)濟(jì)深陷通貨緊縮，也執(zhí)意推行前所未有的高度寬松貨幣政策，日元兌美元持續(xù)貶值，更進(jìn)而對(duì)人民幣貶值；歐元區(qū)除了德國以外，幾乎所有成員國都面臨日益上升的衰退壓力，也不得不實(shí)施寬松貨幣政策。西方國家向金融市場投放流動(dòng)性的增加，造成市場投資者對(duì)美元、歐元及英鎊貶值的預(yù)期，這種貶值預(yù)期會(huì)使新興市場面臨資本回流壓力，也為人民幣的升值預(yù)期提供了外部資金基礎(chǔ)。

（三）中美利差倒掛為國際熱錢提供了套利機(jī)會(huì)

美國2013年1季度聯(lián)邦基金平均利率只有0.15%左右，商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款利率自2009年以來一直保持在3.25%。日本目前的基準(zhǔn)利率隔夜無擔(dān)保拆款利率區(qū)間為0-0.10%（自2010年10月起施行），今年前4個(gè)月平均為0.074%；同期其長期貸款優(yōu)惠利率為1.175%。歐洲央行5月3日剛把三大關(guān)鍵利率——主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率從12個(gè)月前的0.75%、1.5%和0下調(diào)至0.5%、1%和0，這些數(shù)據(jù)均表明中國和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯的利差，這為國際熱錢提供了套利機(jī)會(huì)。

二、熱錢流入中國的規(guī)模

熱錢規(guī)模的估算，從目前文獻(xiàn)所做的相關(guān)研究來看有三種方法：第一種是錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)法；第二種是殘差法；第三種是分渠道估算法。目前方法二是當(dāng)前估算熱錢流入規(guī)模使用最為普遍的方法，即：熱錢=外匯儲(chǔ)備増加額-貿(mào)易順差-FDI。

然而這三種方法都有各自的局限性。本文在第二種方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行改良，將隱藏在貿(mào)易順差和FDI中的熱錢以及匯率引起外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的因素考慮在內(nèi)，得出本文的測算公式：熱錢=外匯儲(chǔ)備増加額-（貿(mào)易順差-隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢）-（FDI -隱藏在FDI中的熱錢）

對(duì)貿(mào)易順差取數(shù)的修正從數(shù)據(jù)顯示，2005年起，我國貿(mào)易順差規(guī)模突然上升，很大程度上是在人民幣升值預(yù)期下，由貿(mào)易項(xiàng)下的熱錢流入導(dǎo)致的。本文采用社科院對(duì)“隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢規(guī)?！毖芯糠椒ǎ?計(jì)算扣除熱錢規(guī)模的貿(mào)易順差，即：（貿(mào)易順差-隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢）的取值。

2005年之前，貿(mào)易順差占進(jìn)出口總額的比例保持在一個(gè)較低水平，2005年～2009年，該比例大幅上升，2009年后，該比例又恢復(fù)到原來較低水平。從貿(mào)易順差增長率來看，只有2005年和2006年增長異常，雖然2007增幅也較大，但是主要原因是國際市場對(duì)中國產(chǎn)品的需求強(qiáng)勁。人民幣升值后出口企業(yè)要求提價(jià)，進(jìn)口方也同意。中國出口商品單價(jià)上升，也是貿(mào)易順差增大的一個(gè)原因。如此分析，2007年48%的貿(mào)易順差增長率也屬于正常增長。從2002年～2012年貿(mào)易順差額的增長率來看，平均增長率為28%，因此考慮到人民幣升值造成的貿(mào)易順差的自然增長，將2005年、2006年貿(mào)易順差增長率調(diào)整為30%和35%。由此得出扣除熱錢的真實(shí)貿(mào)易順差值。

三、熱錢逃離中國的表象及原因

從測算表可以看出，2012年已有成規(guī)模的熱錢開始逃離中國，國家外匯管理局發(fā)布的《2012年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測報(bào)告》中對(duì)資本流出風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)警：一是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，信貸需求上升，利率回調(diào)，投資者調(diào)整投資策略，將一部分資金重新投放發(fā)達(dá)市場。二是遭遇新一輪危機(jī)，投資者避險(xiǎn)情緒再次上升，將資金回撤至發(fā)達(dá)市場相對(duì)安全的資產(chǎn)上。

事實(shí)上，2013年前6月的相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，國際熱錢已經(jīng)開始逐步撤離中國市場?！渡赉y萬國2013年5月外匯占款數(shù)據(jù)分析》顯示：5月新增外匯占款為668.62億元，環(huán)比大幅下降，而且低于1-4月月均新增外匯占款3774.4億元，其測算5月“熱錢”跨境流出298.36億美元，比上月大幅降低605.55億美元，資金連續(xù)4個(gè)月流入我國后再次流出。6月中旬，銀行又突然出現(xiàn)了“錢荒”現(xiàn)象，6月20日上海銀行間同業(yè)拆放利率達(dá)13.4440%，銀行間隔夜回購利率最高達(dá)30%，7天回購利率達(dá)28%，均創(chuàng)歷史新高；深市1天期國債逆回購最大年化利率達(dá)50%，滬市1天國債逆回購?fù)瑯哟蠓吒撸罡吣昊蔬_(dá)32%，中國銀行業(yè)正在面臨有史以來最嚴(yán)重的資金緊缺狀況。

根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外的金融環(huán)境分析，出現(xiàn)熱錢外流的主要原因有以下幾方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)將提前退出量化寬松政策的預(yù)期增強(qiáng)。美國自進(jìn)入2013年以來，GDP增長勢頭良好，從二季度以來，美國的居民消費(fèi)、制造業(yè)、房地產(chǎn)市場和財(cái)政金融狀況更是持續(xù)向好，顯示出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭。另外在5月1日的FOMC議息會(huì)議聲明中增加了“委員會(huì)將根據(jù)勞動(dòng)力市場或通脹前景的變化，來增加或減慢購債速度，保持合適的寬松程度”的表述，使得美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期再次升溫。二是美元走強(qiáng)，進(jìn)一步加重了新興市場貨幣貶值的壓力，投資者避險(xiǎn)情緒上升，誘發(fā)資金加速流出。三是以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)國際熱錢的新引力減弱。世界銀行在日前發(fā)布的最新報(bào)告中，將今年新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長下調(diào)至5.1%，低于其年初5.5%的預(yù)期，其中中國經(jīng)濟(jì)增速從1月的8.4%下調(diào)至7.7%，印度從6.1%下調(diào)至5.7%，巴西從3.4%下調(diào)至2.9%。此外，中國地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、印度和巴西居高不下的通脹以及國際油價(jià)下行對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的沖擊等，都增加了投資者對(duì)新興市場國家未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。

四、熱錢流出對(duì)中國金融安全的影響

隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松（QE）的預(yù)期日益強(qiáng)烈，國際熱錢開始大規(guī)模撤出新興市場，首先反映在包括日本、韓國、新加坡等在內(nèi)的國家股市暴跌，同時(shí)包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣也紛紛出現(xiàn)貶值。一旦熱錢大規(guī)模撤離中國市場，將會(huì)誘發(fā)各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如銀行體系的穩(wěn)定受到威脅，資本市場出現(xiàn)大幅震蕩，房地產(chǎn)泡沫被刺破等，中國金融體系將面臨巨大考驗(yàn)。

（一）熱錢流出對(duì)銀行體系的沖擊

熱錢無論進(jìn)入資本市場、房地產(chǎn)市場或是其他場所，最終都會(huì)以某種形式體現(xiàn)在國內(nèi)銀行賬面上，一旦熱錢大規(guī)模撤離，遭受沖擊的首當(dāng)其沖是銀行體系。熱錢迅速流出造成對(duì)銀行提現(xiàn)的壓力，使銀行陷入流動(dòng)性困境；銀行為了保持必要的流動(dòng)性而采取的重要措施之一是控制貸款投放量，企業(yè)再融資難度加大，因此企業(yè)難以維持正常的經(jīng)營，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模隨之上升。

（二）熱錢流出對(duì)中國資本市場的沖擊

1、對(duì)中國股票市場的影響

熱錢進(jìn)入中國的重要目標(biāo)之一就是股市，有研究表明，自2007年起，股指的每次階段性漲跌，都和熱錢流動(dòng)有密切的關(guān)系。由于熱錢的存量和流量都相當(dāng)巨大，每當(dāng)熱錢的階段性進(jìn)入和流出，往往都會(huì)帶來股市的暴漲暴跌，對(duì)我國金融系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

2、對(duì)中國房地產(chǎn)市場的影響

我國房地產(chǎn)市場是境外熱錢在中國存在的一種重要形式。大量熱錢流入房地產(chǎn)市場就會(huì)造成房價(jià)不斷上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場產(chǎn)生泡沫。 一旦熱錢流出，被熱錢追捧的房地產(chǎn)失去烘托其上升的持續(xù)動(dòng)力，房地產(chǎn)泡沫必然破裂 。房地產(chǎn)泡沫破裂后，不僅使中國房地產(chǎn)業(yè)陷入低迷，更嚴(yán)重的后果是進(jìn)一步加大銀行呆壞賬規(guī)模，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

（三）熱錢流出對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1、對(duì)貨幣政策的影響。

熱錢的大規(guī)模撤出首先會(huì)加大央行操控貨幣政策難度。熱錢撤出會(huì)使得一國外匯儲(chǔ)備增速放緩甚至減少，基礎(chǔ)貨幣中的外匯占款減少，迫使該國流動(dòng)性降低，從而引起通貨緊縮。央行為抑制貨幣緊縮而降低利率時(shí)，熱錢進(jìn)一步大規(guī)模撤離，抵消相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)。我國央行對(duì)利率的調(diào)整所引起的熱錢流動(dòng)與貨幣政策目標(biāo)不一致，降低了貨幣政策的獨(dú)立性，加大了央行操控貨幣政策難度。

2、引發(fā)人民幣匯率貶值

熱錢流出預(yù)示人民幣升值預(yù)期減弱，人民幣的“外升內(nèi)貶”導(dǎo)致熱錢出逃。在人民幣升值期間，國內(nèi)出現(xiàn)明顯通貨膨脹，引發(fā)人民幣對(duì)內(nèi)貶值。在人民幣“外升內(nèi)貶”的情況下，國際資本選擇將人民幣兌換成美元等資產(chǎn)，逃離我國以獲取最大利益。進(jìn)而導(dǎo)致外匯市場上的美元資產(chǎn)供不應(yīng)求，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大。

五、防范熱錢集中大規(guī)模撤離，保障中國金融安全的政策建議

熱錢最大的危害，不是在于流入一國給該國經(jīng)濟(jì)帶來潛在泡沫，而是在其快進(jìn)快出的高度流動(dòng)性對(duì)一國金融系統(tǒng)的沖擊。無論是1994年至1995年的墨西哥金融危機(jī)，還是1997年至1998年的東南亞金融危機(jī)，都證明這一點(diǎn)。因此中國有關(guān)政府部門需警惕熱錢流出，積極做好應(yīng)急預(yù)案。

（一）央行實(shí)行寬松政策對(duì)沖流動(dòng)性縮緊

央行可以通過逆回購操作向一級(jí)交易商購買有價(jià)證券，向市場投放流動(dòng)性。央行也可以通過降低商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率，讓商業(yè)銀行擁有更多的資金進(jìn)行放貸。另外，降息可以直接降低企業(yè)單位的貸款成本，增加收益。

（二）加強(qiáng)熱錢流通渠道的監(jiān)管

相對(duì)于熱錢流入渠道，流出渠道會(huì)更隱蔽，因此在做好對(duì)熱錢流入渠道管制的同時(shí)，更要做好對(duì)熱錢流出渠道的監(jiān)管。比如在經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易渠道方面，要核實(shí)合同和關(guān)聯(lián)企業(yè)的動(dòng)向，經(jīng)常項(xiàng)目下非貿(mào)易渠道應(yīng)限制攜帶額度，資本項(xiàng)目應(yīng)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)并對(duì)其進(jìn)行審計(jì)審查，對(duì)地下錢莊應(yīng)制定相關(guān)法律，加強(qiáng)對(duì)地下錢莊的審計(jì)。

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