吳雙麟

摘要：本文致力于運用推動-拉動因素理論來闡述中國短期國際資本的流動機理。通過采用2005年至2011年的月度數據，本文構建了多元線性回歸模型，考察國內的拉動因素以及來自國外的推動因素對短期國際資本流動的影響。實證結果表明，盡管兩種因素的影響都非常顯著，但拉動因素還是占據著更主導的地位，尤其是人民幣的強烈升值預期。

關鍵詞：拉動因素 推動因素 短期國際資本

一、引言

盡管自1994年以來，中國吸引外商直接投資（FDI）的規(guī)模一直僅次于美國，居于世界第二位（2003年除外）1，但流入我國的國際資本中短期資本所占份額正愈來愈大。根據世界銀行的間接測算法，2010年第四季度和2011年第一季度的中國短期國際資本流入量是同期 FDI 流入量的三倍以上。與長期國際資本（如FDI）的穩(wěn)定性相比，短期國際資本具有高流動性、高杠桿性、高風險性等特點，其大規(guī)模的進出，應當引起我們高度的關注。

二、文獻綜述

鑒于短期國際資本流動的龐大規(guī)模以及由其導致的拉美和亞洲國家地區(qū)的貨幣或者債務危機，短期國際資本流動一直是經濟學學術界研究的熱點和重點，相關的著述也頗為豐富，誕生了大量學說觀點，其中以套利論與套匯論最具代表性。

套利論：逐利是資本的本性，在這一動機的驅動下，短期國際資本總是從利率較低的國家流向利率較高的國家。Calvo， Leiderman， 和 Reinhart（1993）利用結構性VAR方法分析拉美地區(qū)1988-1991年的短期國際資本流動情況，證實了利率在推動資本流動方面的重要作用。Calvo 和 Reinhart（1996） 在分析1970-1993年間11個國家的資本流入情況時，發(fā)現美國實際利率每下降1個百分點，就會導致這些國家的資本賬戶與GDP比率增加0.77個百分點。持有類似觀點的學者還有Cardoso 和 Goldfajn（1997）、Kohli（2001）等。

國內學者方面，汪洋（2004）通過研究1994年以來我國國際收支平衡表并經驗性地檢驗我國資本的流動，證明套利是資本內流的一個重要動機。張誼浩等（2007）通過構建三重套利模型，運用1996-2005年的統計數據分析資本流入動機，結論顯示中國的短期國際資本流入總量與國內外利率比呈現顯著的正相關性，即當國內利率高于國外利率時，便會誘發(fā)短期國際資本流入中國以實現套利。此外，支持利率論的國內學者還有王琦（2006）、陳學彬等（2007）和黃濟生等（2008）。但是，金中夏（2003）和劉立達（2007）通過分析后卻發(fā)現中國的資本流動對短期利率的變化不敏感。

套匯論：國際金融理論指出，當一國的名義匯率和實際匯率出現差異時，無論是匯率的低估還是高估都將會引起短期資本流動，所以長期以來經濟學家都把“套匯”動因作為研究的側重點。Branson（1968）在他的著作《Financial capital flows in the U.S. balance of payments》中指出匯率是決定短期資本流動的三大主要因素之一。Hau 和 Rey（2006）通過構建一個包含匯率、股價和資本流三變量的均衡模型，發(fā)現流入一國金融市場的凈股權資本與其貨幣升值呈現正相關。

國內學者張誼浩等（2007）實證檢驗得出人民幣升值預期是引起國際短期資本流入我國的三個重要原因之一。蘇多永等（2010）基于四重套利模型，利用中美之間2002-2009年的月度數據，得出“套匯”和 “套價”是短期國際資本持續(xù)流入的主要動機。認同匯率是游資大量流入我國的動因的學者還有王琦（2006）、陳學彬（2006）和黃濟生（2008）等等。

國內外學者的相關研究豐富和發(fā)展了國際資本流動理論，為之后的研究者提供了有益的參考和啟示。然而，一方面國外學者的研究主要集中在上個世紀90年代，距離現在將近20年之久，世界經濟形勢和國際資本流動的特點已發(fā)生較大變化；另一方面，國內對于短期國際資本流入機制的專門研究還相對較少，并且其計量模型基本都是基于柯布-道格拉斯函數，而該函數具有應用條件的限制，會削弱結論的有效性。因此，另尋他法從理論上對其流動動因進行深入研究是非常必要和緊迫的。

三、變量選取與模型設定

（一）變量選取

國際資本流動的動因可以分為兩大類：推動因素和拉動因素。其中，推動因素論強調國際資本市場的利率水平，以及國外的主要經濟體的經濟形勢等外部因素對國際資本流動的影響；拉動因素論突出一國宏觀經濟繁榮穩(wěn)定、市場利率高企、財政健康等內部因素對境外資本的吸引作用。故而，推動-拉動因素論也被稱為國際-國內因素論。基于該理論并結合當前中國國內外經濟形勢的特點，本文選取的因素變量如下：

1. 拉動因素

經濟增長率：一國經濟的快速增長往往表明該經濟體富含大量投資機會，并能產生較高收益。因此，經濟增長和資本流動存在著固有的聯系。由于GDP數據是以季度為頻度的，無月度數據，本文采用匯豐中國制造業(yè)采購經理人指數（PMI）表針我國經濟增長狀況。設 PMIt為當前的數值，PMIt-1為上一期的數值，則DPMIt可以表示為

DPMIt

人民幣存款利率：根據資本的套利性，本文選取變量人民幣一年期定期存款利率，以 Rc 表示。

匯率：近幾年來，國際上對人民幣一直有著強烈的升值預期，在這一背景下，國際資本流動肯定與“套匯”有著千絲萬縷的聯系。本文選取了常用于衡量海外市場對人民幣升值預期的無本金交割遠期（NDF）這一變量，在模型中，人民幣升值預期Et的算法如下

Et =

2. 推動因素變量

美國國債收益率：美國國債一直是國外投資者和投資機構的主要投資產品，因此其收益率的變動無疑將對短期國際資本的流向產生巨大影響。本文用Ru代表一年期美國國債到期收益率月均值。

3. 因變量

短期國際資本流動規(guī)模：本文采用世界銀行間接測算法來測算短期國際資本的規(guī)模。世界銀行認為從一國正規(guī)資金來源中扣除正規(guī)的資金用途后，剩下的即為短期國際資本，因為這一部分是監(jiān)管外的、非正規(guī)的資本。若將短期國際資本流入量記為 SCF，則其計算公式為：

SCF = 新增外匯儲備 - 貿易順差 - 新增FDI

（二）樣本選擇

為分析中國短期國際資本流動的最新特點，本文關注點在2005年7月匯改以后，但由于匯豐中國PMI指數是自2005年9月才開始公布，我們的樣本數據區(qū)間只好選為2005年9月至2011年5月。樣本數據來源：匯豐中國制造業(yè)采購經理人指數（PMI）數據來源于Wind 數據庫，一年期人民幣存款利率來自于中國人民銀行官方網站，無本金交割遠期 （NDF）數據來源于Bloomberg數據庫，一年期美國國債到期收益率數據來自美國財政部，計算短期國際資本流入規(guī)模的數據來自中國商務部和國家外匯管理局。

（三）模型設定

通過上述分析，短期國際資本流入量函數可以表示為SCF = f （ DPMI， Rc， E， Ru ），設Rdif = Rc – Ru 代表中美利差，則SCF函數可以進一步簡化為

SCF = f （ DPMI， Rdif， E ）

在模型樣式的選擇方面，蘇多永等（2010）和張誼浩等（2007）都借鑒了柯布-道格拉斯函數，但這要求SCF必須為正值，而中國短期國際資本不少時候是流出的，特別是金融危機爆發(fā)以來。鑒于此，本文將使用如下多元線性回歸模型：

其中，

為隨機擾動項，與DPMI、Rdif和E相互獨立。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

由于實際經濟數據的時間序列往往是非平穩(wěn)的，為避免偽回歸，有必要先對變量平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結果如表4.1

表4.1 各變量序列的平穩(wěn)性（ADF） 檢驗結果

注：檢驗形式0/1 表示單位根檢驗中是否包括常數項、趨勢項， L為滯后階數。

可見，在1%的顯著性水平下，SCF 和 DPMI 的ADF統計量均小于臨界值，故該兩序列是平穩(wěn)的。而 E 和 Rdif 的ADF統計量分別大于其臨界值，表明它們是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列的ADF統計量都小于臨界值，即它們都是一階單整的。

（二）Johansen特征根檢驗

為驗證變量SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系，本文采用Johnsen協整檢驗法進行檢驗，根據AIC和SC準則， 滯后項階數定為4。

由檢驗結果可以看出，變量 SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間在5%的顯著性水平下至少存在一種協整關系，即各變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系。

（三）模型參數估計

經由Eviews軟件運算，采用普通最小二乘法，回歸結果為：

從上述回歸方程可以看出，協整方程中各變量的系數關系完全符合理論假設，而且所有的變量都通過了顯著性檢驗，說明 Rdif、E 和 DPMI 都對 SCF 有顯著影響。具體來看，中國短期國際資本流入量與中美利率差正相關，無論是中國利率的提高還是美國國債收益率的降低，都會吸引短期國際資本流入，在這里推動作用和拉動作用共同發(fā)揮作用；Et 前的系數之所以為負值，是因為本文采用的是直接標價法，直接標價下的人民幣匯率越低，即人民幣升值預期越強烈，短期國際資本流入就越多，這是拉動因素的效應；再者，中國經濟形勢越是向好，流入我國的期望從我國經濟高速增長中分享一杯羹的短期資本便越多，這也是拉動效應。

（四）脈沖響應函數分析

脈沖脈沖響應函數是用來衡量一個標準差大小的隨機擾動項信息沖擊對內生變量當前值和未來取值的影響。下圖是 SCF 分別對于 DPMI、E 和 Rdif 的脈沖響應路徑。

可見，當在本期給匯率波動一個正的沖擊后，短期國際資本迅速流出，在第二期達到最大值（約100億美元），這說明進行套匯的短期國際資本流動迅速、規(guī)模龐大。相比對于匯率變動的反應，短期國際資本流入量對經濟增長沖擊的反應則略微平淡，但也帶來短期國際資本的大量流入，而且一直會持續(xù)到第五期。短期國際資本流動對利率差的響應在第二期達到最大，雖不如匯率沖擊那么劇烈，持續(xù)時間卻最長，一直到第八期，可見套利對短期資本的誘惑力。

（五）方差分解

方差分解分析主要為了考察 SCF 在受到自身和其他變量沖擊時的變化比率，從下圖可以看出，隨著時期的推移，SCF 自身的影響權重從100%下降到75%左右，而 E 的影響比重則從 0 迅速提高到20%，而 Rdif 和 DPMI 只是從0上升幾個百分點，即人民幣升值預期對于 SCF 的影響最大，且遠大于其他兩個變量；經濟增長率和利率差的效應則非常接近。此外，還可以得出一個結論：拉動因素對于短期國際資本流動的影響是最主要的，拉動因素是引起短期資本流動的主要動因。

五、結論

本文通過借鑒推動-拉動因素理論，構建多元線性回歸模型探究了匯改以來我國短期國際資本流動的動因，結果顯示：（一），這一理論很好地解釋了短期國際資本流入中國的動機，符合我國的國情；（二），盡管當美國經濟衰退導致其利率下調時，推動短期資本流向我國的效果顯著，但來自我國內部的拉動作用，即經濟持續(xù)快速增長帶來的豐厚回報、人民幣較高的存款利率和人民幣升值的巨大前景，尤其是最后一個，才是更為主要的原因。

參考文獻：

[1] Branson， W. H.， 1968， Financial Capital Flows in the US Balance of Payments [M]. Amsterdam： North-Holland.

[2] Calvo G. A.， L. Leiderman and C. M. Reinhart. “Capital Inflows and Exchange Rae Appreciation in Latin America： the Role of External Factors”[R]. IMF Staff Papers， 1993.

[3] Calvo， S. and C. Reinhart. “Is There Evidence of Contagion Effects ？”[R]. Policy Research Working Paper， 1996.

[4] Cardoso ， E. and I. Goldfain ， 1997， “Capital Flows to Brazil The Endogeneity of Capital Controls”[R]. IMF Working Paper ，WP/97/115.

[5] Hau， H. and H. Rey. “Exchange Rates， Equity Prices， and Capital Flows”[J]. The Review of Financial Studies， 2006.

[6] Kohli， R.， 2001， “Capital Flows and Their Macroeconomic Effects in India”[R]. IMF Working Paper ， WP/01/192.

[7] Zhongxia Jin， 2003， “The Dynamics of Real Interest Rate， Real Exchange Rates and the Balance of Payments in China ： 1980-2002”[R]. IMF Working Paper， WP/03/67.

[8] 陳學彬、余辰俊、孫婧芳.中國國際資本流入的影響因素實證分析[J].國際金融研究，2007（12）.

[9] 黃濟生，羅海波.國際金融資本流動規(guī)模研究——中國案例[J].亞太經濟， 2008（1）：29-35.

[10] 李亞平.中國國際資本流動的影響因素研究——兼論國際資本流動對我國經濟的影響及其對策[D].華東師范大學，2010，04.

[11] 劉立達.中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）.

[12] 宋文兵.國際短期資本的流動機制——一個現代經濟學的分析框架和實證研究[D].華東師范大學，1999，05.

[13] 蘇多永、張祖國.“四重套利”模型與短期國際資本流動[A].財經科學，2010（8）.

[14] 王琦.關于我國國際資本流動影響因素計量模型的構建和分析[J].國際金融研究，2006（6）.

[15] 葉丙南.國際短期資本流動及影響因素分析[D].中國人民銀行金融研究所，2007.6.

[16] 張誼浩、裴平、方先明.中國的短期國際資本流入及其動機——基于利率、匯率和價格三重套利模型的實證研究[J].國際金融研究，2007（9）.