李佩森

我國中小文化企業(yè)收入的波動性和盈利曲線的非均衡性，從根本上依然無法滿足資本市場的要求。

一、中小文化企業(yè)發(fā)展需大量創(chuàng)新設(shè)計

目前，推動文化企業(yè)上市已成為國內(nèi)各省市推進文化體制改革，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要抓手，而且以IPO為重要退出渠道的風險資本對文化產(chǎn)業(yè)投入的加大，也無形中推動著文化企業(yè)上市熱潮的升溫。據(jù)北京市金融局相關(guān)負責人透露，目前北京地區(qū)已經(jīng)上市的文化創(chuàng)意企業(yè)已達50家，未來兩年極有可能形成文化企業(yè)整體上市高潮。

但必須指出：上市并非文化企業(yè)融資的最佳手段。雖然相對主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)上市做出了重大調(diào)整和制度革新，不要求企業(yè)“最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%”，其上市門檻也比主板低，兩項定量指標只需滿足其一，但目前文化企業(yè)大多公司治理機制不夠規(guī)范，同時股份公司身份及3年以上運營經(jīng)驗的硬性要求也將大多數(shù)文化企業(yè)拒之門外。創(chuàng)業(yè)板上市熱潮的出現(xiàn)，沒有也不會改變資本市場對企業(yè)有穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流的審慎要求，因此并沒有改善文化企業(yè)目前面臨的整體融資困境。

從根本上說，我國中小文化企業(yè)收入的波動性和盈利曲線的非均衡性，從根本上依然無法滿足資本市場的要求。我國資本市場要真正完成從大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)導向型到大企業(yè)和新銳中小企業(yè)并重型的轉(zhuǎn)變，依然需要進行大量務(wù)實而富有成效的創(chuàng)新設(shè)計。

二、債權(quán)融資工具市場化程度不足

目前，各省市普遍展開的“政銀合作”“部行合作”模式打破了地區(qū)及部門條塊分割，開創(chuàng)了文化產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資的新局面，為各地文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入了新的生機與活力；與此同時，動漫版權(quán)質(zhì)押、影視轉(zhuǎn)播權(quán)質(zhì)押、影視應(yīng)收賬款質(zhì)押、藝術(shù)品綜合保險、文化活動公共安全綜合保險、演藝活動財產(chǎn)保險等融資工具的創(chuàng)新，也解決了部分潛力大、后勁足的骨干文化企業(yè)的融資難題。但同時，商業(yè)銀行及政策性銀行融資，依 然具有要求等值擔保物、取得門檻高、貸款周期長、手續(xù)較繁雜、審批環(huán)節(jié)多等高門檻特征，整體上無法滿足規(guī)模偏小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定、抵押不足的多數(shù)中小文化企業(yè)的融資需求。據(jù)業(yè)界人士反映，目前包括我國大型商業(yè)銀行、保險公司等推出的新型債權(quán)及衍生融資工具的金融創(chuàng)新程度不足，實質(zhì)上是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資手段的變形和衍生，在擔保抵押物的認定、貸款審批流程、價值評估體系的革新等方面還未真正突破現(xiàn)有窠臼。整體而言，文化產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資依然具有濃厚的政府主導色彩，在實踐中依然較多地向國有文化企業(yè)及龍頭企業(yè)傾斜，真正市場化、能夠最大限度滿足大多數(shù)文化企業(yè)個性化融資需求的多元化融資服務(wù)體系仍未很好建立。同時，在企業(yè)債券發(fā)行主體資格的規(guī)定方面依然未獲突破，以合伙及私營形式為主的中小文化企業(yè)依然被排除在發(fā)債主體之外。這些都充分說明，我國文化產(chǎn)業(yè)債權(quán)性融資工具的市場化還有很長的路要走。

三、股權(quán)投資績效尚待檢驗

據(jù)統(tǒng)計，目前我國文化產(chǎn)業(yè)基金已超過120家，規(guī)模超過1400億元，呈現(xiàn)出國資、民資、外資百花齊放的局面。作為近年來文化產(chǎn)業(yè)投融資的亮點，私募股權(quán)基金大舉進入文化產(chǎn)業(yè)，尤其是影視行業(yè)，帶來了嚴格的預算管理制度、科學的投資決策流程及嚴密的審計管理體系，保證了資本使用的效益，也為金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展開創(chuàng)了新局面。

雖然我國股權(quán)投資文化產(chǎn)業(yè)方興未艾，但我們必須看到：多數(shù)股權(quán)投資基金剛進入投資期，尚未到退出階段，其經(jīng)營績效尚待驗證。而通過對國外同類基金投資績效的分析，我們不無憂慮地看到：在管理技能、投資回報、項目回收期、收益率等相關(guān)指標上，市場化股權(quán)投資基金均要優(yōu)于國有主導型基金。

目前我國股權(quán)投資基金有以國有基金為主導的趨勢，整體投資標的不豐富，很多文化產(chǎn)業(yè)基金有資金、無項目，處于閑置狀態(tài)；不少名為文化產(chǎn)業(yè)基金，實際上投資很多交叉領(lǐng)域、邊緣行業(yè)項目，結(jié)構(gòu)不盡合理；即使投資文化產(chǎn)業(yè)項目的VC/PE，真正投完全程的也是少數(shù)。

而且，政府投資主體及市場投資者對于權(quán)益資本成本的認識大相徑庭。由于政府資本所有者長期缺位導致的投資回報意識淡薄及政府投融資體制長期奉行的“大基建”觀念，使得政府投資主體有忽視文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)基金投資回報率的傾向；而真正的股權(quán)投資基金因其投資風險遠大于債權(quán)投資，因此必須要求遠高于銀行商業(yè)利率的投資回報。兩者存在巨大差距，這也是當前和今后一個時期，我國文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資領(lǐng)域必須認真面對的重要課題。

（作者為北京艾億新融資本管理有限公司董事經(jīng)理）