于 菁

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025）

0 引言

改革開放以來，我國金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)和金融市場體系不斷發(fā)展完善。一方面，受貨幣政策調(diào)整和通貨膨脹預(yù)期影響，負(fù)利率導(dǎo)致大量的資金從銀行流出；另一方面，直接融資快速發(fā)展，企業(yè)債和非金融企業(yè)股票融資籌資數(shù)量迅速增加，銀行表外業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等融資產(chǎn)品日益豐富，證券、保險(xiǎn)、基金類非金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度越來越大，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。銀行貸款以外的融資規(guī)模已經(jīng)占了社會融資總量的四成以上，傳統(tǒng)以信貸規(guī)模作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，控制廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的方式，已經(jīng)不能不能準(zhǔn)確地反映貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。有必要擴(kuò)展社會融資的觀測指標(biāo)，將直接融資和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金都納入到統(tǒng)計(jì)范疇，因此，將社會融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)符合我國社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢。本文意在通過對社會融資總量與傳統(tǒng)貨幣政策中間目標(biāo)的對貨幣政策最終目標(biāo)的影響進(jìn)行比較，分析將社會融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的合理性。

1 變量數(shù)據(jù)與選取

1.1 變量選取

貨幣政策的最終目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價(jià)穩(wěn)定和維持國際收支平衡。長期以來，我國貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和新增人民幣貸款，以此作為重點(diǎn)監(jiān)測和分析的指標(biāo)。因此，本文選取社會融資總量、M2、新增人民幣作為貨幣政策的中介目標(biāo)變量，最終目標(biāo)變量選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際值代表經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹率代表物價(jià)穩(wěn)定指標(biāo)作為檢驗(yàn)貨幣政策效果的代理變量。

1.2 數(shù)據(jù)選擇

本文選擇2002年1月至2012年6月的126個(gè)月度數(shù)據(jù)作為樣本。其中，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）采用定基比指數(shù)（以2002年月為基期），由于我國尚未公布該指數(shù)，因此用CPI同比指數(shù)和月環(huán)比指數(shù)計(jì)算所得，并取對數(shù)記為LNCPI；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），由于公布的GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，因此采用工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)代替GDP的月度數(shù)據(jù)，并用CPI定基比數(shù)據(jù)換算成實(shí)際值，并取對數(shù)記為LNGDP；社會融資總量（RZ）、貨幣供應(yīng)量（M2）和新增貸款規(guī)模（CZ）數(shù)據(jù)取其對數(shù)分別記為LNRZ、LNM2和LNCZ。本文是用的所有數(shù)據(jù)除了社會融資總量（RZ）數(shù)據(jù)來自于2012年9月3日中國人民銀行公布的《2002年以來社會融資總量月度數(shù)據(jù)》，其他數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免變量的變量出現(xiàn)“偽回歸”，我們首先對變量LNCPI、LNGDP、LNRZ、LNM2和LNCZ進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們采用增廣的迪基-富勒（Augmented Dicky-Fuller，ADF）單位根檢驗(yàn)。利用Eviews6.0軟件，檢驗(yàn)的結(jié)果如下見表1。

表1 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)檢驗(yàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、社會融資總量、M2、新增貸款序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列見表1，上述變量為一階單整序列，即I(1)。

2.2 Granger檢驗(yàn)

在分析社會融資總量、M2、新增貸款的貨幣政策效果之前，我們先來驗(yàn)證的它們變化是否是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的變動。如果LNRZ、LNM2和LNCZ是引起LNGDP和LNCPI變動的原因，則說明社會融資總量、M2、新增貸款作為前期信息領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定發(fā)生，前者對后者的均方誤差MSE的減少有貢獻(xiàn)。只有被解釋變量和解釋變量之間存在存在依賴關(guān)系，才能進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)一步分析中間目標(biāo)對貨幣政策的影響效果。我們利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果：F統(tǒng)計(jì)量在5%的水平下顯著，且P值較小，可以拒絕原假設(shè)，說明社會融資總量、M2、新增貸款規(guī)模既是引起產(chǎn)出變動的原因又是產(chǎn)生物價(jià)變動的原因。但是，此結(jié)果并不能說明經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定是社會融資總量、M2、新增貸款的效果或結(jié)果。

2.3 多方程模型構(gòu)建

本文主要分析社會融資總量、貨幣供應(yīng)量和新增貸款規(guī)模對GDP和CPI的影響程度，由于貨幣政策具有時(shí)滯性，因此在進(jìn)行模型選擇時(shí)要考慮到內(nèi)生變量和外生變量的滯后項(xiàng)的影響。向量自回歸模型（VAR）模型把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中的所有的嫩生變量的滯后值函數(shù)來構(gòu)造模型，以此來考察時(shí)間序列中各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

Yt=α1Yt-1+α2Yt-2+...+αpYt-p+φp

其中，Yt=（LNGDPt，LNCPIt，，LNRZt，LNCZt，LNM2t）是k維列向量，αt=（αt，ij）為系數(shù)矩陣，φp為p維擾動列向量。

根據(jù)AIC和SC最小的原則，選擇模型的滯后階數(shù)為2階；根據(jù)AR特征根多項(xiàng)式檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)特征根據(jù)位于單位圓內(nèi)，說明構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖分析和方差分解。

由于變量LNCPI、LNGDP、LNRZ、LNM2和LNCZ是單整穩(wěn)定的時(shí)間序列，對方程進(jìn)行回歸后，再對其殘差進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，殘差序列均為平穩(wěn)序列，因此，變量LNCPI、LNGDP分別與LNRZ、LNM2和LNCZ存在協(xié)整關(guān)系。也就是說，社會融資總量、M2、新增貸款規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

2.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

協(xié)整檢驗(yàn)表明社會融資總量、M2和新增貸款能夠?qū)ω泿耪哂虚L期穩(wěn)定的影響，為了進(jìn)一步分析它們對貨幣政策影響有效性程度，可以采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可以衡量來自某個(gè)內(nèi)生變量的隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對SVAR模型中所有內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來取值的影響。由于貨幣政策具有時(shí)滯性，因此利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以分析中間變量社會融資總量（LNRZ）、貨幣供應(yīng)量（LNM2）和新增貸款（LNCZ）分別給經(jīng)濟(jì)增長（LNGDP）和物價(jià)穩(wěn)定（LNCPI）一個(gè)沖擊時(shí)，LNGDP或LNCPI當(dāng)期值發(fā)生的改變，以及未來值的變化，分析中間變量對貨幣政策影響的滯后期。

⑴LNGDP對LNRZ、LNM2和LNCZ的脈沖響應(yīng)分析。

通過對LNGDP和LNRZ、LNM2、LNCZ構(gòu)造的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)，分別檢驗(yàn)LNRZ、LNM2、LNCZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對LNGDP的影響程度，得到脈沖函數(shù)響應(yīng)圖：

圖1 LNGDP對LNRZ（左）、LNM2（中）、LNCZ（右）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)

從圖1可以看出，當(dāng)分別給LNRZ、LNM2和LNCZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，都沒有使得GDP立即響應(yīng)。對LNRZ的響應(yīng)先是呈下降趨勢，到第2個(gè)月達(dá)到最低點(diǎn)0.25左右，然后開始上升到第5個(gè)月達(dá)到最大值后，逐漸下降到第18個(gè)月后趨近于零；LNM2的響應(yīng)呈現(xiàn)出下降的趨勢，在2～3個(gè)月達(dá)到最小值，隨后逐漸上升，6～8個(gè)月之后逐漸趨近于0；對LNCZ的響應(yīng)呈現(xiàn)出顯著上升的趨勢，在3～6個(gè)月達(dá)到最大值，隨后逐漸回落，在20個(gè)月之后逐漸趨近于0?？傮w來說，LNGDP對LNRZ、LNM2和LNCZ三個(gè)變量的脈沖響應(yīng)雖然總體趨勢不同，LNGDP對LNCZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)最強(qiáng)烈，不論是峰值還是響應(yīng)時(shí)間上都表現(xiàn)出顯著的特征。但是，從LNGDP對LNRZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)上看，LNGDP對LNRZ的脈沖響應(yīng)能在短時(shí)間內(nèi)做出反應(yīng)，從影響的時(shí)間上看也較為持久，達(dá)到18～20個(gè)月。因此，從對LNGDP的脈沖響應(yīng)來看，最優(yōu)的中間目標(biāo)仍然是新增貸款，但從影響時(shí)間上看，社會融資總量在一定程度上也有其優(yōu)勢。

⑵LNCPI對LNRZ、LNM2和LNCZ的脈沖響應(yīng)分析。

通過對LNCPI和LNRZ、LNM2、LNCZ構(gòu)造的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)，分別檢驗(yàn)LNRZ、LNM2、LNCZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對LNCPI的影響程度，得到脈沖函數(shù)響應(yīng)圖：

圖2 通貨膨脹率LNCPI對LNRZ（左）、LNM2（中）、LNCZ（右）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)

從圖2可以看出，當(dāng)分別給LNRZ、LNM2和LNCZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，通貨膨脹率LNCPI的響應(yīng)在20個(gè)月之后均未趨近于0，這說明三個(gè)中介變量對通貨膨脹影響期較長。對LNRZ和LNM2的響應(yīng)呈現(xiàn)出顯著上升的趨勢，分別在3個(gè)月左右達(dá)到最大值，隨后逐漸回落，對LNM2的響應(yīng)程度小于對LNRZ的響應(yīng)程度；對LNCZ的響應(yīng)呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢，總體為負(fù)向的，在6個(gè)月處達(dá)到最小值，隨后逐漸上升?？傮w來說，通貨膨脹率LNCPI對LNRZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的反應(yīng)最強(qiáng)烈，影響的時(shí)間上看也較其他兩個(gè)中間目標(biāo)更為持久。因此，從對通貨膨脹率LNCPI的脈沖響應(yīng)來看，最優(yōu)的中間目標(biāo)是社會融資總量。

2.5 方差分解

表3 LNGDP、LNCPI對來自于LNRZ、LNM2和LNCZ沖擊的方差分解 單位：%

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映的是LNGDP、LNCPI對來自于LNRZ、LNM2和LNCZ沖擊的反應(yīng)程度，下面利用方差分解的方法來分析社會融資總量、貨幣供應(yīng)量和新增貸款對產(chǎn)出和物價(jià)的貢獻(xiàn)度，結(jié)果見表3。

從表3可以看到：從產(chǎn)出效應(yīng)來看,總體上三者對產(chǎn)出效應(yīng)的影響程度不高，僅占16%左右，社會融資總量對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度最大，貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度最小，；從物價(jià)效應(yīng)看，三者對物價(jià)的貢獻(xiàn)程度較高達(dá)到40%左右，新增貸款量對物價(jià)的貢獻(xiàn)最大，貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度最小。三個(gè)中介目標(biāo)對產(chǎn)出和物價(jià)的影響時(shí)間較長，均在15期左右才較為平穩(wěn)。通過方差分解，我們可以得出結(jié)論：社會融資總量和新增貸款數(shù)量分別具有良好的產(chǎn)出效應(yīng)和物價(jià)效應(yīng)，作為貨幣政策中介目標(biāo)各有優(yōu)勢；貨幣供應(yīng)量的貨幣政策效應(yīng)較弱。

3 結(jié)論

從以上實(shí)證分析我們可以得出以下結(jié)論：

⑴社會融資總量、M2和新增貸款規(guī)模作為貨幣政策的中間目標(biāo)，都能夠在長期影響貨幣政策的執(zhí)行效果，對物價(jià)的影響無論是時(shí)間還是效果都要優(yōu)于產(chǎn)出效應(yīng)。

⑵引入社會融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，社會融資總量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響最大，從對產(chǎn)出和物價(jià)的反應(yīng)程度來看，明顯是正向的反映，而且貢獻(xiàn)度逐年提高，能夠在長期刺激產(chǎn)出增加。而新增貸款量雖然有較好的物價(jià)效應(yīng)，但是是負(fù)向的反映，也很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)。

⑶從對產(chǎn)出和物價(jià)的影響程度來看，存在一定的差異：從產(chǎn)出效應(yīng)來看，社會融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)效果最優(yōu)，新增貸款規(guī)模次之；從物價(jià)效應(yīng)來看，新增貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的效果優(yōu)于其他兩個(gè)變量。究其原因，可能是社會融資總量與新增貸款規(guī)模的關(guān)系較為密切，長期以來新增貸款規(guī)模在社會融資總量中占比較高，近來將社會融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的觀測變量意在將影子銀行也包括含在觀測范圍之內(nèi)，因此，新增貸款規(guī)模在社會融資總量占比變化發(fā)生的時(shí)間較短。現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)果表明，社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)有一定的優(yōu)勢，但是其效果還有待于進(jìn)一步觀察，可以將新增貸款規(guī)模和社會融資總量共同作為貨幣政策的中介目標(biāo)，檢驗(yàn)其對貨幣政策實(shí)施效果的影響。

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