■干惠娜 寧波大學(xué)商學(xué)院

一、引言

企業(yè)的成長與發(fā)展是企業(yè)追求的重要目標(biāo)，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與完善同樣需要企業(yè)的不斷成長與壯大。隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)僅通過自身資源的緩慢積累無法應(yīng)對激烈的市場競爭壓力，更難以獲取競爭優(yōu)勢，相對企業(yè)自身內(nèi)部成長，外部方式成長顯然在時效性上具有更高的效率。因此，企業(yè)間的收購、重組和兼并已然成為企業(yè)在激烈的競爭市場中獲取競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略選擇。

國外關(guān)于企業(yè)并購方式研究最早始于20世紀(jì)60年代，研究的重點(diǎn)集中于企業(yè)并購的長、短期市場績效。Jensen和Ruback（1983）等學(xué)者得出比較一致的觀點(diǎn)是：成功的并購會使目標(biāo)公司短期內(nèi)獲得超額收益，而收購公司短期超額收益則較低，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)?？赡苡捎跇颖具x取的差異，研究方法的不同或者模型假設(shè)的準(zhǔn)確程度等原因，國外學(xué)者對成功并購案例的長期市場績效研究結(jié)構(gòu)差異較大。Mandelker（1992）等研究認(rèn)為，并購對主并公司的長期市場績效影響為顯著負(fù)效應(yīng)；而Frank、Titman（1991）等學(xué)者通過價值加權(quán)基準(zhǔn)模型或其他方法研究發(fā)現(xiàn)，并購對收購公司的長期績效影響為正效應(yīng)?；谄髽I(yè)并購?fù)髽I(yè)價值所存在的復(fù)雜關(guān)聯(lián)，學(xué)者研究視角開始轉(zhuǎn)向大公司戰(zhàn)略的方向上。Salter和Weinhold（1978）最早把相關(guān)性概念引入企業(yè)并購的研究中，提出了相關(guān)并購能夠表現(xiàn)出更好的績效的假說。鑒于相關(guān)性假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)沒有統(tǒng)一結(jié)論，后續(xù)學(xué)者開始關(guān)注并購活動創(chuàng)造價值的深層次原因，其中以Lubatkin（1987）為代表的學(xué)者，認(rèn)為組織文化、組織結(jié)構(gòu)、組織制度等組織因素是影響并購成功與否的重要因素。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和以股權(quán)交易市場為主的資本市場建設(shè)的不斷完善，國內(nèi)外上市公司間的多元化并購事件的頻發(fā)，引起了國內(nèi)學(xué)者們廣泛關(guān)注。閻大穎（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)層面與行業(yè)層面的歷史績效對并購行業(yè)模式具有顯著的作用，企業(yè)經(jīng)營績效和行業(yè)平均績效高的公司更可能實(shí)施相關(guān)性并購。王生年和魏春燕（2011）研究表明，處于轉(zhuǎn)型階段和低吸引力行業(yè)的企業(yè)更可能實(shí)施多元化并購，轉(zhuǎn)型需要和管理能力是多元化并購的重要影響因素。

基于上述國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，本文主要是以企業(yè)的生命周期理論為基礎(chǔ)，從財務(wù)指標(biāo)的角度構(gòu)建了企業(yè)并購模式選擇影響因素的評價指標(biāo)體系，利用相關(guān)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析，通過因子分析具體對企業(yè)發(fā)生并購前后四個周期內(nèi)的企業(yè)績效情況進(jìn)行了比較，并且通過增量對比的方式對不同生命周期的企業(yè)并購績效進(jìn)行了衡量。

二、生命周期理論對并購選擇影響理論分析

1.導(dǎo)入期的并購戰(zhàn)略及類型

處于產(chǎn)品開發(fā)期的企業(yè)擁有較高的經(jīng)營管理成本，而且面臨較大的行業(yè)風(fēng)險，因?yàn)樵摃r期企業(yè)主要受到了現(xiàn)金流量小、管理費(fèi)用高昂的影響。與此同時，開發(fā)期的市場拓展進(jìn)度也比較緩慢，復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)和劇烈的市場競爭使得企業(yè)在管理制度并未完全建立的前提下難以形成核心競爭力。除了產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用之外，開發(fā)期的廣告費(fèi)用和市場營銷費(fèi)用也處于較高水平。綜上所述，企業(yè)在開發(fā)期必須采用合理的經(jīng)營措施來控制風(fēng)險。收購方可以借此機(jī)遇進(jìn)入新行業(yè)，而開發(fā)期的企業(yè)也可以借助大企業(yè)提高抵抗風(fēng)險的能力。開發(fā)期的小企業(yè)之間可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟形式抵抗市場風(fēng)險。

2.成長期的并購戰(zhàn)略及類型

企業(yè)進(jìn)入成長期之后將會迎來高速發(fā)展階段，市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化使得企業(yè)經(jīng)營渠道逐漸拓展，企業(yè)產(chǎn)品逐漸打開市場并擴(kuò)大市場占有份額，生產(chǎn)的規(guī)模隨市場的拓展也開始擴(kuò)張，產(chǎn)品技術(shù)和性能逐漸完善，企業(yè)管理制度更加規(guī)范。企業(yè)的核心競爭力在成長期基本成型。此外由于市場銷售規(guī)模的不斷提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益開始出現(xiàn)，這對降低成本產(chǎn)生了積極作用。成長期的企業(yè)利潤最大化需求更加明顯，因此更多企業(yè)在成長期選擇了橫向并購以滿足區(qū)高速成長的資本需求量。

3.成熟期的并購戰(zhàn)略及類型

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，市場化競爭的企業(yè)發(fā)展定位將有更加明確，競爭對手也在激烈的競爭中被大量淘汰而趨近于一個比較穩(wěn)定的數(shù)量，市場分布進(jìn)入穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，只有少數(shù)幾家壟斷企業(yè)在市場競爭中生存下來。成熟期的企業(yè)憑借穩(wěn)定的市場份額和科學(xué)的管理制度開始形成了明顯的規(guī)模效應(yīng)并創(chuàng)造了巨額利潤。但是成熟期的企業(yè)也面臨增長率持續(xù)降低的問題，這是由于競爭環(huán)境發(fā)生了改變導(dǎo)致企業(yè)向從成熟期轉(zhuǎn)型的過程中增速放緩。因此成熟期的企業(yè)必須保持競爭意識和創(chuàng)新意識，以新的利潤增長點(diǎn)作為維持企業(yè)發(fā)展速度的重要舉措，這對企業(yè)的戰(zhàn)略制定過程提出了新的要求。

4.衰退期的并購戰(zhàn)略及類型

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期之后，市場占有率逐步下降，產(chǎn)品價格和銷售規(guī)模隨著衰退速度逐漸提高使得大部分衰退期的企業(yè)利潤率大幅度降低，財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)使企業(yè)面臨著破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。部分企業(yè)在進(jìn)入衰退期之后，通過二次創(chuàng)業(yè)獲得了新的發(fā)展機(jī)遇，而更多的衰退期企業(yè)面對激烈的市場競爭準(zhǔn)備不足而被淘汰。因此企業(yè)在進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)之后的需要進(jìn)行并購戰(zhàn)略的創(chuàng)新以維持生存，而縱向并購也可以幫助衰退期企業(yè)緩解利潤率下降的壓力。

綜上所述，當(dāng)企業(yè)處于成長階段時，會因?yàn)槔麧欁畲蠡竺鎸^高的市場競爭壓力，此時橫向并購戰(zhàn)略是企業(yè)的常見選擇，其目的是提高產(chǎn)業(yè)集中度以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益已經(jīng)得到了充分挖掘，市場供需關(guān)系也發(fā)生了轉(zhuǎn)變而導(dǎo)致其利潤率進(jìn)入下降通道，進(jìn)一步控制成本就成了企業(yè)邁入成熟期之后的主導(dǎo)思想，縱向并購在這一時期成為企業(yè)的重要選擇之一，并且逐漸取代了橫向并購作為企業(yè)主導(dǎo)戰(zhàn)略。成熟期企業(yè)由于管理制度逐漸完善，采用多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略的條件已經(jīng)具備，通過縱向并購或者或者混合并購來收購部分具有較好發(fā)展前景的企業(yè)可以幫助企業(yè)打開新的市場領(lǐng)域。最后，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，退出這一產(chǎn)業(yè)就成為企業(yè)的首選，或者繼續(xù)沿用成熟期的多元化并購策略來開辟新的市場領(lǐng)域，而混合并購在這一時期不僅作為一種并購戰(zhàn)略，同時也是一種行之有效的市場退出機(jī)制。

三、企業(yè)并購方式選擇的實(shí)證分析

1.企業(yè)并購模式選擇影響評價體系描述

根據(jù)指標(biāo)體系構(gòu)建的科學(xué)、可比和可操作等原則，對企業(yè)并購模式選擇影響因素評價指標(biāo)體系進(jìn)行了構(gòu)建，并且從分考慮到了數(shù)據(jù)的可獲得性。主要利用上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)作為主要的數(shù)據(jù)來源。具體評價指標(biāo)體系見表3.1。

表1 企業(yè)并購模式選擇影響因素評價指標(biāo)體系

為了有效的衡量公司的業(yè)績，根據(jù)業(yè)績的變化為企業(yè)找到合適的并購方式，因此本文選取了主要從負(fù)債能力，盈利能力、資本運(yùn)營效率、發(fā)展能力等財務(wù)指標(biāo)作為一級指標(biāo)。并且對一級指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化，分解成具體的二級指標(biāo)。

2.企業(yè)并購模式選擇評價方法

因子分析法的基本模型為：用P表示樣本變量的個數(shù)，N表示樣本總數(shù)，如果在表示綜合指標(biāo)的時候，將其作為單項指標(biāo)來運(yùn)用，那么該綜合指標(biāo)就稱作公共引資或者是主因子。詳細(xì)表示公式如下所示：

其中， aij( i =1,2,...,m, j = 1,2,...p)為因子載荷；為載荷矩陣； Fi( i = 1,2,...m)為公共因子； εi( i = 1,2,...m)為特殊因子。

通過以上公式，可以求出公因子的個數(shù)信息，并且利用載荷矩陣具體判定各個公因子說表示的具體變量信息，利用公因子分析的方法，不僅可以利用少許變量表示樣本特征，同時也可以最大限度的降低原有指標(biāo)的維度。

3.因子分析結(jié)果

通過以上的因子分析，得到了每一個年份企業(yè)績效的主要影響因子，并且利用公因子對總體樣本的貢獻(xiàn)度作為公因子的權(quán)重，得到各個年份企業(yè)并購前后績效情況如下所示：

其中，F(xiàn)-1表示企業(yè)發(fā)生并購前一年的評估績效。F0表示企業(yè)發(fā)生并購當(dāng)年的評估績效。F1表示企業(yè)發(fā)生并購后第一年的評估績效。F2表示企業(yè)發(fā)生并購后第二年的評估績效。通過以上公司計算。針對不同行業(yè)、不同并購方式的企業(yè)進(jìn)行計算。得到統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 企業(yè)并購績效綜合得分表

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，利用第一個觀測點(diǎn)為F0-F1.表示企業(yè)發(fā)生并購行為的當(dāng)前與前一年績效的差異。表示了企業(yè)發(fā)生并購后的績效變化情況。第二個觀測點(diǎn)為F1-F0表示了企業(yè)并購后一年與當(dāng)前的績效變化情況。第三個觀測點(diǎn)為F2-F1，表示了發(fā)生并購后第二年與第一年的績效變化情況。通過對不同階段企業(yè)的不同并購方式下的績效情況進(jìn)行統(tǒng)計分析，可以得出以下主要結(jié)果：

從成長性企業(yè)來看，其橫向并購方式明顯由于其他并購方式，其并購業(yè)績主要是來源于同類技術(shù)的融合和深化，以及市場渠道的共享和生產(chǎn)能力的提高。從成熟性企業(yè)來講，采用混合并購的方式可以獲得較好的長期績效。成熟性企業(yè)的主要特征就是增長率下降，其增長率的下降表示了全產(chǎn)業(yè)的資本走勢，對于成熟性企業(yè)來講，可以通過混合并購的方式，擴(kuò)大企業(yè)自身的經(jīng)營范圍和領(lǐng)域。從衰退性企業(yè)來看，采用并購橫向和混合并購的方式對企業(yè)的長期績效的無明顯的促進(jìn)作用。相反，衰退型企業(yè)采用縱向并購的方式可以有效的促進(jìn)企業(yè)長期績效的提升。

四、研究總結(jié)

本文主要利用生命周期理論對企業(yè)并購方式選擇問題進(jìn)行了研究，本文首先對生命周期理論對企業(yè)并購方式的影響進(jìn)行了闡述，并且在理論闡述的基礎(chǔ)之上，結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，從財務(wù)指標(biāo)的角度構(gòu)建了企業(yè)并購模式選擇影響因素評價指標(biāo)體系，并且利用上市公司公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析，通過因子分析切實(shí)的對企業(yè)發(fā)生并購前后四個周期內(nèi)的企業(yè)績效情況進(jìn)行衡量。并且通過增量對比的方式對不同生命周期的企業(yè)并購績效進(jìn)行了衡量。通過上述理論和實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：

對于成長性企業(yè)而言，其橫向并購的績效要由于其他并購方式。主要是由于成長性企業(yè)正處于快速成長期，企業(yè)具有進(jìn)行投資和擴(kuò)展的需求，因此企業(yè)進(jìn)行橫向并購或者向替代產(chǎn)品進(jìn)行發(fā)展，不僅可以很好的利用企業(yè)現(xiàn)有的資源基礎(chǔ)和平臺，同時還能為企業(yè)帶來投資收益。同時，該階段企業(yè)自身的管理和技術(shù)功底并不扎實(shí)，在進(jìn)行上下游縱向并購的過程中，往往收到渠道、技術(shù)壁壘等因素的限制，使得企業(yè)承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的縱向并購效果不佳。

對于成熟性企業(yè)來講，其混合并購效果優(yōu)于其他并購方式。分析其原因可以看出，成熟性企業(yè)其自身技術(shù)和資本積累都相對比較成熟。并且其所在的市場環(huán)境也相對問題，因此企業(yè)可以通過縱向并購的方式，擴(kuò)大產(chǎn)品的價值鏈，縮短成本生產(chǎn)各個環(huán)節(jié)的階段性成本。也可以通過橫向并購的方式來進(jìn)行企業(yè)投資。

對于衰退型企業(yè)來講，其企業(yè)處于的行業(yè)處于衰退性。企業(yè)的橫向并購并不能夠使得有效的改善企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)，因此企業(yè)進(jìn)行縱向并購的方式相對較好。通過縱向并購的方式，可以向企業(yè)緣由產(chǎn)品的上下游進(jìn)行擴(kuò)展，使得企業(yè)的之間的原材料交易變成企業(yè)的內(nèi)部交易，進(jìn)而減低企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

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