李丹，耿玉德

（東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150040）

基金持股對(duì)上市公司治理績(jī)效的影響研究

李丹，耿玉德

（東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150040）

以吉林省上市公司為實(shí)證研究對(duì)象，以2009—2011年為樣本區(qū)間探討吉林省上市公司的整體基金持股狀況，并重點(diǎn)研究基金持股行為對(duì)上市公司治理績(jī)效產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明：吉林省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中雖然普遍存在著基金持股的現(xiàn)象，但是基金持股比例普遍偏低，基金在公司治理中并沒(méi)有充分的發(fā)揮作用?；鸪止杀壤奶岣哂欣诠局卫砜?jī)效的提升，特別是對(duì)于公司當(dāng)年的每股收益和凈資產(chǎn)收益率有著良好的促進(jìn)作用，并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。因此，吉林省的上市公司今后應(yīng)該更加重視投資基金在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位，吸引更多的基金投資以?xún)?yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，充分利用基金公司的專(zhuān)業(yè)技能和信息優(yōu)勢(shì)促進(jìn)公司治理水平的提升，提高公司的治理績(jī)效和營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)。

基金持股;公司治理;經(jīng)營(yíng)績(jī)效

自20世紀(jì)80年代至今，證券投資基金市場(chǎng)地位不斷上升，投資比重不斷加大，不但成為市場(chǎng)的重要交易者，同時(shí)也是上市公司股票的重要持有者，證券投資基金作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的組成部分，其專(zhuān)業(yè)能力和成本優(yōu)勢(shì)對(duì)于上市公司的治理績(jī)效擁有明顯的推動(dòng)作用[1]。然而，目前基金較難真正參與到上市公司的公司治理中，“用腳投票”的情況相對(duì)普遍，因此加強(qiáng)對(duì)基金參與公司治理的重要性的認(rèn)識(shí)，完善各項(xiàng)法規(guī)和指引，提高基金參與公司治理的積極性，對(duì)于提升上市公司的價(jià)值，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

目前對(duì)于證券投資基金與上市公司整體績(jī)效之間的研究并不豐富，已有的研究大都表明基金的持股行為有助于公司治理績(jī)效的提高。OPler和Sokobin（1996）研究后發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在股東大會(huì)上提出的積極建議有助于提升上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效水平，對(duì)公司的治理和經(jīng)營(yíng)水平的提高起到了促進(jìn)作用。Ryan（2002）研究了美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)和活動(dòng)水平對(duì)公司的業(yè)績(jī)有顯著的影響。龍森和曾德明(2006)利用合成數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型分析了基金重倉(cāng)股對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明基金重倉(cāng)持股在一定程度上能通過(guò)影響公司治理，從而改善上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效[2]。呂暉、伍新明(2008)討論了證券投資基金在促進(jìn)上市公司建立更好的公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用[3]。

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性的以吉林省的上市公司為研究對(duì)象，研究基金持股比例對(duì)公司治理績(jī)效的影響，以期為吉林省上市公司的治理結(jié)構(gòu)的研究提供基金持股方面的理論基礎(chǔ)。

1 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取吉林省在深、滬證券交易所上市的所有公司，以2009—2011年為研究區(qū)間，剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本公司，最終得到66只基金持股的研究樣本公司。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，計(jì)算過(guò)程利用Eviews 6.0完成。

1.2 變量定義與計(jì)算方式

①公司治理績(jī)效指標(biāo)的選用。有關(guān)上市公司治理績(jī)效的實(shí)證研究采用的指標(biāo)有許多，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）代表公司的治理績(jī)效，因?yàn)镽OE綜合性強(qiáng)，EPS較少受到公司所在行業(yè)和規(guī)模的限制。

②基金持股比例?；鸪止杀壤侵腹井?dāng)年度的股本結(jié)構(gòu)中包含的基金持股市值與公司股票總市值的比值的百分?jǐn)?shù)，這里的基金持股比例只是前十大股東中的基金所持的股票占總股本的比例。但是，鑒于我國(guó)上市公司股權(quán)分布十分集中的特點(diǎn)，第十大股東的持股比例通常就已經(jīng)很小了，所以這樣做對(duì)計(jì)算結(jié)果不會(huì)造成顯著影響。

1.3 控制變量的選取

①財(cái)務(wù)杠桿DAR。公司負(fù)債額與賬面資產(chǎn)之比，即公司資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。

②公司規(guī)模LNTA。以公司賬面總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示公司的規(guī)模效應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，記為L(zhǎng)NTA。

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

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注：N代表該年度樣本公司數(shù)量；M代表有基金持股的公司數(shù)量；Percent代表M在N中所占比例；Max代表所有基金持股公司中的最大基金持股比例；Min代表所有基金持股公司中的最小基金持股比例；Average代表22家公司的基金持股比例的平均數(shù)。

如表1所示，在每年所研究的22家樣本公司中，2009—2011年三年間含有基金持股的公司個(gè)數(shù)分別為16、15和17家，說(shuō)明吉林省的上市公司普遍都有基金持股的現(xiàn)象。但是基金平均持股比例比較低，2009—2011年分別為4.79%、4.67%和4.12%，基本維持在4%～5%之間的水平。在吉林省的上市公司中，只有極少數(shù)幾家公司有基金重倉(cāng)持股存在（是指一種股票被多家基金公司重倉(cāng)持有并占流通市值的20%以上），說(shuō)明證券投資基金對(duì)于吉林省的上市公司投資力度比較小，在基金持股方面還有很大的發(fā)展空間。

2.2 實(shí)證結(jié)果分析

本文建立了2009—2011年三個(gè)年度的panel data，這樣可以在一定程度上削弱公司管理層對(duì)單個(gè)會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行盈余管理而帶來(lái)的不利影響。建立固定影響變截距模型，采用GLS法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表2所示。

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①以EPS和ROE為因變量建立模型的調(diào)整后的R2值分別為0.973 9和0.949 9，這說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度較好，模型中各個(gè)自變量能夠解釋因變量的變化。同時(shí)擬合方程的F值較大，P值均為0.000 0，說(shuō)明基金持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了影響，能較好地解釋上市公司的治理績(jī)效變化。同時(shí)基金持股比例與EPS和ROE在0.01和0.1的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明基金持股行為對(duì)上市公司的公司治理績(jī)效水平有顯著的提高作用。吉林省的上市公司中有半數(shù)存在國(guó)有股占絕對(duì)控股優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象，基金持股的介入有助于加強(qiáng)除國(guó)有股東外其他中小股東的力量，與廣大中小股東共同形成公司治理中的規(guī)模效應(yīng)，削弱大股東控制權(quán)的同時(shí)，減少了因“一股獨(dú)大”產(chǎn)生的國(guó)有股東非理性決策對(duì)公司績(jī)效的不良影響，從而達(dá)到了改善和提升上市公司業(yè)績(jī)的目的。

②在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)該是由于債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)具有避稅作用，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來(lái)短期內(nèi)公司營(yíng)運(yùn)成本的降低，從而有利于公司業(yè)績(jī)和價(jià)值的提高。

3 結(jié)論與啟示

本文利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型分析了吉林省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中基金持股行為對(duì)公司治理績(jī)效的影響。結(jié)果表明基金持股比例與每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，基金持股能夠促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，從而促進(jìn)公司績(jī)效的提高。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)流通股比例的不斷加大，證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對(duì)上市公司的治理影響將會(huì)更為重要。吉林省的上市公司存在著國(guó)有股占股權(quán)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象，更應(yīng)該重視基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者的作用，通過(guò)提高機(jī)構(gòu)投資者的投資熱情和參與公司經(jīng)營(yíng)治理的積極性，不斷完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高治理水平，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

[1]史金艷，安輝，劉芳芳.基金持股行為對(duì)上市公司績(jī)效的影響. [J]經(jīng)濟(jì)與管理，2011(1):65-69.

[2]呂暉，伍新明.小議證券投資基金對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用[J].財(cái)會(huì)研究，2008(7):65-66.

[3]龍森，曾德明.證券投資基金重倉(cāng)持股對(duì)上市公司績(jī)效的影響研究[J].事業(yè)財(cái)會(huì)，2006(4):12-15.

［責(zé)任編輯：路實(shí)］

The Research of the Impact of the Fund’s Holding on Corporate Governance Performance of the Listed Companies

LI Dan,GENGYu-de
(College ofEconomics and Management ofNortheast ForestryUniversity,Harbin 150040,China)

Based on Listed Companies in Jilin Province as the research object to investigate the status of the overall fund holdings in listed companies in Jilin Province for the sample period 2009—2011,with an emphasis on the impact ofacts ofthe fund's holdings on the governance performance oflisted companies.the results showthat although the behavior of fund's holding is prevalent in the shareholding structure of listed companies in Jilin Province,the proportion of the fund's holdings are generally low and the fund's holding doesn’t fully play the role in the corporate governance.Improving the proportion of the fund's holdings is conducive to the enhancement of the corporate governance performance,especially for the company's earnings per share and return on equityand the results are statisticallysignificant.Therefore,we believe that Jilin Province listed companies should pay more attention to the investment fund's position in the corporate governance structure,attract more fund investment to optimize the governance structure of the company and take full advantage of the expertise and the information superiority of the fund company to promote the upgradingof the level of corporate governance,and the improvement the company's governance performance and results ofoperations.

fund’s holdings；corporate governance；operatingperformance

F830.45

A

1673-5919（2013）01-0010-02

2012-12-29

李丹（1989-），女，安徽涇縣人，碩士研究生。