■孫健虎 楊小淵

近兩年，隨著 《國(guó)務(wù)院關(guān)于天津北方國(guó)際航運(yùn)中心核心功能區(qū)建設(shè)方案的批復(fù)》、 《國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)關(guān)于印發(fā)天津北方國(guó)際航運(yùn)中心核心功能區(qū)建設(shè)方案的通知》和 《財(cái)政部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于在天津東疆保稅港區(qū)試行融資租賃貨物出口退稅政策的通知》等文件的相繼批復(fù)，東疆保稅港區(qū)正朝著我國(guó)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)聚集區(qū)努力發(fā)展。隨著其在飛機(jī)租賃與航運(yùn)金融產(chǎn)業(yè)配套稅收、外匯、通關(guān)、商務(wù)等方面政策相繼完善，在東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化已切實(shí)可行。

資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃的概述

飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化 （Asset-BackedSecuritization， 簡(jiǎn)稱ABS）， 就是飛機(jī)租賃公司將缺乏流動(dòng)性，但性能、租期等相同或相近的并能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的飛機(jī)租賃資產(chǎn)集合起來(lái)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，并進(jìn)行一系列的信用評(píng)級(jí)與信用増級(jí)等措施，然后將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。

這一過(guò)程的資金流動(dòng)方向是：飛機(jī)租賃公司作為飛機(jī)租賃債權(quán)的擁有者，通過(guò)銷售其所持有的流動(dòng)性較差的飛機(jī)租賃債權(quán)給租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu) （SPV）取得資金。然后由SPV以這些飛機(jī)租賃債權(quán)為抵押。發(fā)行飛機(jī)租賃證券，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)把飛機(jī)租賃證券銷售給投資者 （一般而言，證券的購(gòu)買者是個(gè)人投資者、保險(xiǎn)公司和基金公司等），并從投資者那里取得銷售飛機(jī)租賃證券的資金。這種租賃證券可以通過(guò)證券發(fā)行市場(chǎng)公開發(fā)行或者通過(guò)私募形式推銷給投資者。飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化是一種新型的、也被實(shí)踐證明是有效增強(qiáng)飛機(jī)租賃公司資產(chǎn)流動(dòng)性的手段。

早在1977年，美國(guó)投資銀行家劉易斯·拉涅利提出 “資產(chǎn)證券化”的概念之后，資產(chǎn)證券化就被廣泛應(yīng)用與各個(gè)領(lǐng)域。在航空領(lǐng)域，歐美航空公司目前使用較多的EETC（Enhanced EquipmentTrustCertificates）方式，就是飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的一種創(chuàng)新方式，采用該種方式，可以使航空公司以較低的融資成本引進(jìn)飛機(jī)。我國(guó)航空公司目前尚未使用該方法引進(jìn)飛機(jī)，但隨著我國(guó)航空金融業(yè)的發(fā)展與國(guó)家相關(guān)政策的推出，我們可以看到：我國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)具備開展資產(chǎn)證券化飛機(jī)融資的條件，資產(chǎn)證券化將成為飛機(jī)租賃項(xiàng)目最重要的融資工具之一。

我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式引進(jìn)飛機(jī)必要性與可行性分析

（一）我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式的必要性分析

發(fā)達(dá)國(guó)家航空租賃業(yè)的成功實(shí)踐表明，飛機(jī)租賃的資產(chǎn)證券化對(duì)推動(dòng)航空金融業(yè)的金融深化，塑造租賃公司利用資金新格局，促進(jìn)國(guó)內(nèi)航空業(yè)與租賃業(yè)與國(guó)際接軌有巨大的推動(dòng)作用。尤其是隨著我國(guó)航空業(yè)的高速發(fā)展，現(xiàn)在比以往任何時(shí)候都更加需要大力發(fā)展飛機(jī)租賃的資產(chǎn)證券化，它不僅能滿足后金融危機(jī)時(shí)代我國(guó)航空業(yè)高速發(fā)展的需求，而且將成為促進(jìn)我國(guó)航空租賃業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的必由之路。

1.從國(guó)家整體利益看，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融深化，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用。在我國(guó)，存在著巨額的外匯儲(chǔ)備資金、充足的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)公司資金、證券投資基金以及最近已經(jīng)提上日程的即將上市的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金，飛機(jī)租賃的資產(chǎn)證券化正好為他們提供了一個(gè)有力的投資空間與廣闊的運(yùn)作市場(chǎng)。

2.從民航業(yè)發(fā)展看，伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的快速發(fā)展，航空客運(yùn)和貨運(yùn)市場(chǎng)的需求與日俱增，我國(guó)航空業(yè)面臨著毋庸置疑的高成長(zhǎng)性。根據(jù)中國(guó)民用航空總局預(yù)測(cè)，到2025年，我國(guó)的航空公司將需要約2880架新飛機(jī)，這些新飛機(jī)總價(jià)值約2200億美元，按照60%-70%的租賃率，未來(lái)的15年里我國(guó)民航租賃市場(chǎng)容量將達(dá)1300-1500億美元。隨著我國(guó)民航飛機(jī)引進(jìn)和更新?lián)Q代步伐的加快，飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化必將成為助力民航業(yè)發(fā)展的一創(chuàng)新租賃模式。

3.從航空公司角度看，我國(guó)航空公司目前每年因大規(guī)模的飛機(jī)引進(jìn)而往往面臨著高投資、高成本、高負(fù)債的財(cái)務(wù)狀況，采用資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式可以大大降低航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于航空公司持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)與機(jī)隊(duì)規(guī)模的建設(shè)及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃。

4.從租賃公司角度看，采用資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式一方面可以降低租賃公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，將租賃公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu)SPV，實(shí)現(xiàn)租賃公司資產(chǎn)收益的快速變現(xiàn)，提高其資產(chǎn)流動(dòng)性；另一方面，又有利于飛機(jī)租賃公司拓寬融資渠道，降低融資成本，提高其經(jīng)濟(jì)效益。開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化是我國(guó)租賃公司發(fā)展壯大的必然選擇。

（二）我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式的可行性探析

1.我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

第一，飛機(jī)租賃市場(chǎng)的逐步規(guī)范化和法制化，市場(chǎng)監(jiān)管能力的逐步提高，為飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化提供了良好的環(huán)境。 《金融資產(chǎn)管理公司條例》、 《金融租賃公司管理辦法》、《證券法》及 《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律的相繼頒布與實(shí)施，金融監(jiān)管體系的不斷完善，為我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第二，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資發(fā)展迅速，在我國(guó)存在著充足的外匯儲(chǔ)備資金、個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)公司資金和證券投資基金，天津東疆保稅港區(qū)推進(jìn)航運(yùn)金融試點(diǎn)，允許金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)先試先行的政策，為這些資本提供了廣闊的運(yùn)作空間。這些資本既可以滿足結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的需求，與此同時(shí)，資產(chǎn)支持類證券的信用級(jí)別的層次性和程序性又滿足各類投資者對(duì)其資產(chǎn)獨(dú)立安全的收益、高度的流動(dòng)性要求。

第三，天津擁有國(guó)內(nèi)最完善的航空金融產(chǎn)業(yè)鏈?？罩锌蛙嘇320組裝廠落戶天津，到目前為止及交付使用飛機(jī)100余架，長(zhǎng)江租賃、工銀租賃、民生租賃等租賃公司先后落戶東疆港，燕山航空租賃基金、渤海保理、匯融保理等企業(yè)相繼聚集，東疆保稅港區(qū)已成為我國(guó)飛機(jī)租賃業(yè)資產(chǎn)證券化的最佳發(fā)展平臺(tái)。

2.我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的劣勢(shì)

第一，缺少足夠的航空金融專業(yè)人才，雖然隨著國(guó)內(nèi)航空租賃業(yè)的發(fā)展，我國(guó)航空金融人才大幅度增加，但是真正對(duì)這個(gè)行業(yè)的理論和實(shí)踐比較精通的專家型業(yè)務(wù)人才鳳毛麟角，這大大限制了我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的開展。

第二，缺乏獨(dú)立公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用評(píng)級(jí)是非政府信用擔(dān)保資產(chǎn)證券化融資中不可缺少的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是目前具有高專業(yè)性和聲譽(yù)度信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般都是國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，我國(guó)缺乏專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

3.我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)

第一，民航業(yè)的高速發(fā)展與飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量的不斷增加為我國(guó)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化提供機(jī)遇。未來(lái)十年，飛機(jī)租賃將繼續(xù)成為我國(guó)航空公司重要的飛機(jī)引進(jìn)方式，我國(guó)也被視為世界上最具有潛力的飛機(jī)租賃市場(chǎng)。

第二，國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略布局在天津?yàn)I海新區(qū) “先試先行”等政策與相繼出臺(tái)的稅收、外匯等優(yōu)惠政策為我國(guó)東疆保稅港區(qū)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的開展提供了歷史性契機(jī)。隨著 《關(guān)于設(shè)立天津東疆保稅港區(qū)批復(fù)》、 《國(guó)務(wù)院關(guān)于天津北方航運(yùn)中心核心功能區(qū)建設(shè)方案的批復(fù)》、 《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于將天津東疆保稅港區(qū)納入外商投資企業(yè)外匯資本金結(jié)匯改革試點(diǎn)范圍的批復(fù)》等文件的相繼出臺(tái)，濱海新區(qū)匯集了幾乎所有國(guó)內(nèi)有利于開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的先進(jìn)體制和優(yōu)惠政策，為飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的開展提供了一個(gè)前所未有的有利環(huán)境。

4.我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的威脅

我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的最大威脅來(lái)源于愛爾蘭與新加坡。這兩個(gè)國(guó)家由于其國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，在相應(yīng)政策上更加靈活，較東疆保稅港區(qū)在某些方面具有比較優(yōu)勢(shì)。其對(duì)飛機(jī)租賃的資產(chǎn)證券化研究較早，對(duì)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新程度和專業(yè)化程度也更強(qiáng)。

我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的可行模式

根據(jù)允許在東疆保稅港區(qū)開展離岸業(yè)務(wù)的相關(guān)政策，我國(guó)東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的最佳模式是離岸資產(chǎn)證券化模式，該模式是在東疆保稅港區(qū)設(shè)立租賃債權(quán)證券化的機(jī)構(gòu) （SPV），租賃公司作為飛機(jī)租賃債權(quán)的擁有者，將其所持有的流動(dòng)性較差的飛機(jī)租賃債權(quán)出售給離岸SPV，然后由離岸SPV以這些飛機(jī)租賃債權(quán)為抵押發(fā)行飛機(jī)租賃證券，在進(jìn)行一系列的信用増級(jí)與信用評(píng)級(jí)后，使擬發(fā)行的資產(chǎn)支持類證券達(dá)到理想的信用等級(jí)，以提高所發(fā)行證券的流動(dòng)性和投資者的投資欲望，然后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)把飛機(jī)租賃證券銷售給投資者，并從投資者那里取得銷售飛機(jī)租賃證券的資金。

東疆保稅港區(qū)采用飛機(jī)租賃離岸資產(chǎn)證券化模式的比較優(yōu)勢(shì)有：

第一，根據(jù)國(guó)務(wù)院、發(fā)改委批復(fù)下發(fā)的文件，租賃公司在開展飛機(jī)租賃時(shí)在預(yù)提稅、營(yíng)業(yè)稅等方面都有一定的優(yōu)惠政策，在東疆保稅港區(qū)開展飛機(jī)租賃離岸資產(chǎn)證券化同樣可達(dá)到減稅、避稅的目的。

第二，可以有效避開租賃公司在飛機(jī)租賃過(guò)程中在外匯、法律等相關(guān)政策的限制。飛機(jī)引進(jìn)需大規(guī)模外匯資金，其中主要為美元。租賃公司在引進(jìn)飛機(jī)時(shí)美元規(guī)模須經(jīng)外匯管理局批復(fù)才可引進(jìn)飛機(jī)，雖然一兩架飛機(jī)所需資金的批復(fù)對(duì)目前的租賃公司不成問(wèn)題，但隨著航空公司大規(guī)模的飛機(jī)引進(jìn)，規(guī)模巨大的外匯資本金的限制對(duì)租賃公司來(lái)說(shuō)也是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。飛機(jī)租賃離岸資產(chǎn)證券化可有效規(guī)避我國(guó)的外匯政策管制。

第三，飛機(jī)租賃離岸資產(chǎn)證券化有效降低了租賃公司的風(fēng)險(xiǎn)，離岸資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的融資貸款相比，流動(dòng)性大大增強(qiáng)，有助于減少流動(dòng)性不足引起的風(fēng)險(xiǎn)。

飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化模式的相關(guān)政策建議

（一）進(jìn)一步完善飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)制度與監(jiān)管體系

飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化是一個(gè)比較復(fù)雜的融資過(guò)程，其發(fā)展需要一個(gè)健康、完備的法律法規(guī)體系的保障。迄今為止，我國(guó)已頒布實(shí)施了 《金融資產(chǎn)管理公司條例》、 《中華人民共和國(guó)合同法》、 《金融租賃公司管理辦法》、《外商投資租賃公司審批管理暫行辦法》和 《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等多項(xiàng)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化法律法規(guī)體系已初具規(guī)模，但是其監(jiān)管體系與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有一定差距。因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)與完善我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)制度與監(jiān)管體系，為我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化實(shí)施與運(yùn)行創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

（二）加大對(duì)專業(yè)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)管理人才的培養(yǎng)力度

經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，我國(guó)的飛機(jī)租賃已經(jīng)步入成熟期，但是值得注意的是，目前我國(guó)飛機(jī)租賃仍然是以國(guó)外租賃公司為主，我國(guó)專業(yè)的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)管理人才極其缺乏。因此，要加大對(duì)專業(yè)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)管理人才的培養(yǎng)力度，不斷探索發(fā)展飛機(jī)租賃的創(chuàng)新模式。

（三）積極擴(kuò)大飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的投資者的規(guī)模

在我國(guó)，充足的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)公司資金、證券投資基金等都是我國(guó)資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃資金池的有效供給者。即將上市的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金、巨額的外匯儲(chǔ)備金，其追求的同樣是低風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)定的資產(chǎn)收益率，因此亦可成為飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的合格投資者。由此可見，積極擴(kuò)大諸如此類的投資者的規(guī)模，為我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了有力的資金保障。

（四）規(guī)范信用評(píng)級(jí)與信用増級(jí)體系

信用評(píng)級(jí)與信用増級(jí)體系在飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化中起著至關(guān)重要的作用，投資者往往根據(jù)信用評(píng)級(jí)的等級(jí)評(píng)定與信用増級(jí)是否提供額外的信用支持來(lái)決定投資與否。因此，建立規(guī)范完善、公正、獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)與信用増級(jí)體系，保證我國(guó)飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化的健康運(yùn)行與發(fā)展。

總之，東疆保稅港區(qū)目前已經(jīng)具備了發(fā)展資產(chǎn)證券化飛機(jī)租賃模式的條件與基礎(chǔ)，相信在不久的將來(lái)，隨著我國(guó)航空業(yè)的高速發(fā)展，飛機(jī)租賃資產(chǎn)證券化必將成為我國(guó)東疆保稅港區(qū)飛機(jī)融資租賃的創(chuàng)新方式之一。

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