韓家清

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

天交所的競爭力在哪里？
——寫在天交所第5050次企業(yè)掛牌儀式之際

韓家清

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

2013年4月25日，在春風(fēng)又綠濱海新區(qū)的季節(jié)，天交所第50次企業(yè)掛牌儀式舉行。在明媚的春光里，在一聲聲鑼響中，又一批來自全國各地的優(yōu)秀中小企業(yè)登上天交所市場的舞臺。

第50次掛牌儀式帶給天交所市場建設(shè)者的，有對今日成功的歡欣鼓舞，也有對將來發(fā)展的憧憬和遐想：今天是第50次，今后的不久會有第60次，將來會不會有第100次？

為什么這是一個疑問句，因為天交所的建設(shè)者和他的合作伙伴們——廣大中小微企業(yè)、投資機構(gòu)、政府、銀行……都在思考這樣一個問題：在中國多層次資本市場建設(shè)中，在日趨激烈的場外交易市場競爭中，天交所的競爭力在哪里？

1 場外交易市場將成為中國資本市場的重要組成部分

翻開世界資本市場發(fā)展的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，資本市場尤其是多層次資本市場并不是在任何國家或任何時期都能獲得蓬勃、快速的發(fā)展，它往往產(chǎn)生于少數(shù)國家，或是形成于特定時期。縱觀歐美、亞洲的場外交易市場，可以概括出：但凡場外交易市場發(fā)展進入快車道的國家，必定是經(jīng)濟社會發(fā)展進入快車道的國家；但凡場外交易市場成為資本市場重要組成部分的國家，必定是大量成長型企業(yè)成為經(jīng)濟社會發(fā)展重要力量的國家。

美國納斯達克就是場外交易市場在大國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用的證明：在上個世紀，以納斯達克為代表的OTC市場在美國經(jīng)濟的快速發(fā)展中應(yīng)運而生，反過來又推動著快速發(fā)展的美國經(jīng)濟；納斯達克培育出一大批高新科技企業(yè)，沒有納斯達克，就沒有今天的微軟、英特爾、思科——大量高科技企業(yè)成為推動美國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量。于是，納斯達克成為了美國多層次資本市場的重要組成部分。中國臺灣的興柜市場的發(fā)展過程也是多層次資本市場在地區(qū)經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用的案例。同樣是上個世紀發(fā)展起來的臺灣興柜市場，作為臺灣主板市場的有效補充，對臺灣企業(yè)的成長和臺灣經(jīng)濟的發(fā)展都起到了明顯作用。

溫故而知新，鑒人則知己。世界資本市場發(fā)展的歷史告訴我們：在中國建設(shè)21世紀經(jīng)濟強國的今天，由于中國經(jīng)濟社會發(fā)展業(yè)已駛?cè)肟燔嚨?，由于成千上萬的成長型中小微企業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量，歷史決定了中國場外交易市場建設(shè)將進入快速發(fā)展期，場外交易市場將成為中國資本市場的重要組成部分。

天交所作為中國場外交易市場的先行者，立足濱海新區(qū)，又是國家發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹者，天交所的競爭力首先來自于在觀念和思想上洞察了中國資本市場發(fā)展的必然規(guī)律，在行動和實踐上走在了場外交易市場發(fā)展大潮的最前面。

2 走一條具有中國特色的場外市場建設(shè)之路

把資本市場的國際慣例與中國國情結(jié)合起來，做最適合中國成長型中小微企業(yè)的場外交易市場，這是天交所市場建設(shè)者們一直遵循的指導(dǎo)方針。

中國資本市場的發(fā)展需要借鑒世界資本市場幾百年成功的經(jīng)驗，但中國社會的政治、經(jīng)濟、文化形態(tài)又有著許多與國外截然不同的地方。所以，中國的多層次資本市場建設(shè)若照搬照套國外的模式肯定會失敗。唯一可行也是成功的做法，就是既要充分借鑒又要充分融合，走出一條適合中國國情的場外交易市場建設(shè)之路。

首先，我們看到，西方國家是以直接融資為主體的金融架構(gòu)，中國則是以間接融資為主體的金融架構(gòu)，這樣的金融架構(gòu)不支持自主創(chuàng)新，不支持風(fēng)險的承受，嚴重制約了科技型、成長型企業(yè)的生存、發(fā)展和壯大，這是中國建設(shè)21世紀經(jīng)濟強國所必須破解的一大難題。因此，天交所市場把直接融資與間接融資完美結(jié)合：截至2013年4月，天交所為掛牌企業(yè)實現(xiàn)掛牌前私募融資和掛牌后增發(fā)融資共48.95億元，一批批PE、VC作為支持自主創(chuàng)新和風(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略投資人進入天交所市場。在中小企業(yè)的融資模式上，天交所發(fā)動了改造中國舊有金融架構(gòu)的強大攻勢。與此同時，又用直接融資帶動間接融資，截至2013年4月，天交所的眾多商業(yè)銀行合作伙伴為天交所掛牌企業(yè)共提供授信70.57億元用于股權(quán)質(zhì)押融資。更讓人為之耳目一新的是，商業(yè)銀行也走進了天交所保薦機構(gòu)的隊伍中，已有多家掛牌企業(yè)采用了銀行保薦人。銀行保薦企業(yè)的國際慣例在天交所這片中國資本市場的土壤上開出了一朵奇葩，而且接著會競相開放，爭奇斗艷。

其次，西方資本市場是自下而上發(fā)展起來的，在直接融資的條件下，最早的投資是天使投資，之后天使投資和風(fēng)險投資對接，再通過資本市場的平臺退出。中國資本市場建設(shè)是自上而下的，沒有基礎(chǔ)市場平臺，大量民間資金無法進入一級市場成為企業(yè)戰(zhàn)略投資人，只能進入二級市場炒作。這一方面使得無數(shù)中小企業(yè)缺乏資金，另一方面無數(shù)的民間資金大量閑置。這又是中國舊有金融架構(gòu)的一個先天的根深蒂固的缺失。天交所正在有效地彌補這一缺失。在天交所市場，我們看到了掛牌前私募股權(quán)融資的全新模式；我們看到了雙層次多板塊的市場體系；我們還看到了基本交易單位和混合交易制度形成的基礎(chǔ)市場平臺……戰(zhàn)略投資、長期投資、價值投資的理念和行為在這里真正得以形成，民間資本在這里有序、規(guī)范、成功地轉(zhuǎn)化為金融資本，進而成為產(chǎn)業(yè)資本，為廣大中小微企業(yè)成長發(fā)展注入了強大的動力。而這一切，又都不是對西方資本市場的照搬照抄，而是充分地借鑒和充分地融合的產(chǎn)物。

最后，作為舶來品的IPO在天交所轉(zhuǎn)型為掛牌前的股權(quán)私募，看似誘人的公眾公司，超過200人的股東數(shù)量其實并不是現(xiàn)今中國大多數(shù)中小微企業(yè)在投融資活動中需要實現(xiàn)的結(jié)果。因此，天交所定位于不超過200個股東的非公眾公司市場，股東不超過200人的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理可能恰是最高效的最適合中小微企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的組織形式。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并最終決定了企業(yè)的績效和成長機會。

天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部的一項關(guān)于“資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)成長性”的研究以中小企業(yè)板上市企業(yè)2004年至2009年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以前五位大股東持股比重和管理層持股比重衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析了我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對成長性的影響。實證表明，股權(quán)集中度高對中小企業(yè)成長性具有顯著正向影響，說明股權(quán)集中有利于股東對管理層進行監(jiān)督，降低代理成本，也有利于企業(yè)形成高效的決策機制，對市場變化做出快速反應(yīng)，從而促進中小企業(yè)成長。

在天交所市場中，掛牌企業(yè)的股東人數(shù)需控制在200人以下，且這些掛牌的中小企業(yè)主要是民營企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡單，不存在明顯的多層金字塔控制結(jié)構(gòu)。這些企業(yè)的實際控制人基本上屬于股權(quán)型控制，股權(quán)集中度較高，而且管理層持股是普遍現(xiàn)象。作為國內(nèi)非公眾公司股權(quán)交易市場的佼佼者，天交所市場掛牌企業(yè)的成長性已經(jīng)可以佐證上述研究的結(jié)論。

綜合掛牌企業(yè)已經(jīng)披露的2010年和2011年年報統(tǒng)計，天交所市場掛牌企業(yè)在2010年和2011年的銷售收入增長率分別為65.47%和69.82%，凈利潤增長率分別為73.04%和44.73%。

走一條具有中國特色的場外交易市場建設(shè)之路，這是天交所在過去、現(xiàn)在和將來具有核心競爭力的根本所在。

3 市場的合力形成了天交所的核心競爭力

貼近市場需求創(chuàng)新，借助市場機制發(fā)展。5年來，50次掛牌儀式，正是市場的合力推動了天交所的發(fā)展，形成了天交所的核心競爭力。

3.1 全國各地中小企業(yè)向天交所聚集，這就是市場的力量

天交所市場的主體之一——代表當今中國成長型中小微企業(yè)的掛牌企業(yè)，使得天交所市場日益成為一個最具投資價值的市場。一方面，它們是新興產(chǎn)業(yè)的代表群體。在科技創(chuàng)新板的102家企業(yè)中，有的在技術(shù)先進性和市場占有率上居行業(yè)之首；有的屬于新興產(chǎn)業(yè)的開創(chuàng)企業(yè)和領(lǐng)軍企業(yè)；有的涉及到國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的縱深領(lǐng)域。另一方面，它們又位居眾多細分行業(yè)的龍頭地位。

行業(yè)細分是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，社會分工和協(xié)作的日益精細化是生產(chǎn)方式促進生產(chǎn)力發(fā)展的必然選擇。進入21世紀，細分產(chǎn)業(yè)逐漸成為大量新技術(shù)、新產(chǎn)品集中出現(xiàn)的領(lǐng)域。中小企業(yè)由于其技術(shù)、資本等資源在細分行業(yè)的集中投放，因此比大型企業(yè)在速度和效率上更具優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，天交所科技創(chuàng)新板和傳統(tǒng)行業(yè)板中半數(shù)以上企業(yè)屬于細分行業(yè)或細分市場的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，處于龍頭地位。

一次又一次的掛牌儀式，如此眾多來自全國各地的優(yōu)秀中小微企業(yè)積極地向天交所聚集，不斷地加入掛牌企業(yè)隊伍，這是因為它們在天交所得到了豐富的收獲，而且是在別的地方難以得到的收獲。首先，天交所獨特的、具有中國特色的融資模式，最大限度地滿足了現(xiàn)階段中國成長型中小企業(yè)的資金需求特點，使得眾多掛牌企業(yè)獲得它們急需的資金，用于新產(chǎn)品研發(fā)，擴大生產(chǎn)規(guī)模，開發(fā)新市場等，從而進入企業(yè)發(fā)展的一個新時期。除此之外，與在其他資本市場一樣，企業(yè)可以實現(xiàn)股權(quán)的流動性，通過股權(quán)交易和定價，進一步凸顯了公司價值和財富；更重要的是，企業(yè)獲得了治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理上的全面規(guī)范。通過掛牌前改制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，掛牌后持續(xù)信息披露，接受各方面監(jiān)管，使這些中小企業(yè)發(fā)生了脫胎換骨的變化，真正成為了具有核心競爭力的企業(yè)、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

3.2 眾多投資人向天交所聚集，這同樣是市場的力量

天交所的另一市場主體——投資人主體，使天交所一直堅持的價值投資的理念得到充分體現(xiàn)。投資人準入模式、投資方式和交易方式的設(shè)計，體現(xiàn)了中國場外市場的特色，引導(dǎo)和促進投資人進行戰(zhàn)略投資和長期投資，并有效防范投資風(fēng)險。這樣的市場理念明顯區(qū)別于其他資本市場。從而使得天交所真正成為價值投資和長期回報的市場，也就成為了對投資人有巨大吸引力的市場。因此，眾多機構(gòu)投資人在這里尋找戰(zhàn)略投資的目標企業(yè)，而這些機構(gòu)投資人，如股權(quán)投資基金、各類創(chuàng)投機構(gòu)、擔保公司及各類投資公司，一般既與主板一級市場無緣，又因風(fēng)險而止步于二級市場門前。天交所則使它們恰得其所，成了它們體現(xiàn)自身價值，投身于資本市場投融資活動最適合的地方。同時，合格投資人中的自然人投資者在這里通過近距離投資目標企業(yè)來發(fā)現(xiàn)價值，采取近距離監(jiān)管來防范風(fēng)險，也讓天交所成為了自然人投資者所看好的市場。

3.3 各地政府同樣是推動天交所前進的巨大力量

自天交所創(chuàng)建之日起就為各地政府所青睞，成為地方政府有效服務(wù)中小企業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇。通過天交所平臺可以實現(xiàn)社會資金、地方產(chǎn)業(yè)政策支持、稅收優(yōu)惠、政府獎勵等資源與企業(yè)集中對接，由此向地方優(yōu)秀中小企業(yè)注入強大的活力，促進區(qū)域經(jīng)濟的快速發(fā)展，從而產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟效益和社會效益。截至2013年4月，天交所已與21省50市簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，包括天津在內(nèi)的多個省市出臺獎勵政策，積極鼓勵支持本地企業(yè)到天交所進行股權(quán)融資和掛牌交易。

來自企業(yè)、投資人和地方政府這三方面的市場力量，形成了強大的市場合力，推動著天交所快速發(fā)展，不斷向前。這種強大的市場合力，正是天交所的競爭力所在。天交所在將來的成功，必定是這一競爭力帶來的成功！

（作者為天津股權(quán)交易所副總裁）