張 紅，李 洋，黃 碩

（清華大學(xué) 建設(shè)管理系，北京 100081）

一、引言

財(cái)務(wù)危機(jī)又稱財(cái)務(wù)困境（Financial Distress）或財(cái)務(wù)失?。‵inancial Failure），是一個(gè)較為模糊的概念，其定義往往隨研究問題的不同存在明顯差異[1]。通常認(rèn)為，財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志是指公司無力償還到期債務(wù)或費(fèi)用[2-3]，或者公司正式提出破產(chǎn)申請(qǐng)的行為[4]。而事實(shí)上，財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，在不同階段可分別表現(xiàn)為持續(xù)性虧損、無償付能力、違約和破產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)狀態(tài)?，F(xiàn)有的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警主要是指以公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及其他相關(guān)會(huì)計(jì)資料為依據(jù)，采用比率分析、因素分析、人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等多種統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)等進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，以發(fā)現(xiàn)公司在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前向公司經(jīng)營(yíng)者發(fā)出警告。國(guó)外學(xué)者在該領(lǐng)域進(jìn)行了大量的研究，并主要針對(duì)上市公司構(gòu)建了一系列的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，其中最著名的是Z-Score模型及其衍生模型ZETA等。但值得注意的一點(diǎn)是，不同的行業(yè)具有不同的經(jīng)營(yíng)模式和財(cái)務(wù)特點(diǎn)，基于上市公司整體層面構(gòu)建的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型未必適用于某些行業(yè)特性較強(qiáng)的公司，如房地產(chǎn)上市公司等。

與一般的制造業(yè)上市公司相比，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有資金投入大、回收周期長(zhǎng)、負(fù)債率高以及高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存等特點(diǎn)，在這種情況下，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在資金方面。一旦公司投資擴(kuò)張過快而房地產(chǎn)銷售放緩，房地產(chǎn)上市公司就很可能面臨資金緊張甚至資金鏈斷裂，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)?？梢?，房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)具有較強(qiáng)的行業(yè)特殊性，與其他行業(yè)上市公司存在一定的差異性，針對(duì)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警正成為目前學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界所共同關(guān)注的熱點(diǎn)課題之一?；诖耍疚膶⒔Y(jié)合2006—2011年滬深A(yù)股市場(chǎng)房地產(chǎn)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，通過對(duì)主要財(cái)務(wù)預(yù)警模型的比選確定一個(gè)財(cái)務(wù)預(yù)警基準(zhǔn)模型，在運(yùn)用多元判別分析法（Multiple Discriminant Analysis，MDA）對(duì)該基準(zhǔn)模型修正的基礎(chǔ)上構(gòu)建適用于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，進(jìn)而幫助管理者和投資者提前識(shí)別房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警基準(zhǔn)模型的確立

（一）基本假設(shè)條件

1.以房地產(chǎn)上市公司受到特別處理（ST）作為判定其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)

上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形式根據(jù)其自身嚴(yán)重性不同，可分為以下三種狀態(tài)：一是現(xiàn)金流不足償債；二是資不抵債，即凈資產(chǎn)為負(fù)；三是破產(chǎn)。為進(jìn)行比較研究，需要對(duì)財(cái)務(wù)狀況正常的上市公司和發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司加以區(qū)分，因此財(cái)務(wù)危機(jī)的界定方法尤為重要。下面簡(jiǎn)單討論利用這三類情形界定中國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可行性。

（1）上市公司現(xiàn)金流不足償債

對(duì)于現(xiàn)金流不足償債這一情形，相關(guān)定量研究數(shù)量較少，且以國(guó)內(nèi)研究為主。部分學(xué)者選擇現(xiàn)金流量比率作為現(xiàn)金流不足償債的量化標(biāo)準(zhǔn)，并采用個(gè)體與平均水平相比較的方法，即在某個(gè)上市公司現(xiàn)金流量比率低于國(guó)內(nèi)上市公司平均水平時(shí)，就判定該公司現(xiàn)金流不足償債并陷入財(cái)務(wù)困境。這種方法簡(jiǎn)便易行，但在邏輯上存在缺陷，解釋力度不足，因此，用上市公司現(xiàn)金流不足償債這種情形界定上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)尚不可行。

（2）上市公司資不抵債

表1列示了2008—2010年三年A股市場(chǎng)上所有資不抵債，即凈資產(chǎn)為負(fù)的房地產(chǎn)上市公司（表1中簡(jiǎn)稱為資不抵債公司）的數(shù)量。

表1 2008—2010年資不抵債房地產(chǎn)上市公司數(shù)量

觀察表1可知，2008—2010年發(fā)生資不抵債這種情形的房地產(chǎn)上市公司數(shù)量很少，而且其占房地產(chǎn)上市公司總數(shù)的比例極低。也就是說，資不抵債在房地產(chǎn)上市公司這一總體中不構(gòu)成典型現(xiàn)象，故利用該情形界定房地產(chǎn)上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)不可行。

（3）上市公司發(fā)生破產(chǎn)

從《上市公司破產(chǎn)法》于1988年11月開始施行至2011年12月，中國(guó)尚未出現(xiàn)上市公司發(fā)生破產(chǎn)的案例。上市公司在中國(guó)作為一項(xiàng)稀缺的“殼資源”，相對(duì)于未上市公司在融資渠道方面具有巨大優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)使得上市公司即使陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至無力持續(xù)經(jīng)營(yíng)，也有極大可能成為其他公司的收購對(duì)象。由于沒有上市公司的破產(chǎn)案例可供參考，所以用破產(chǎn)界定房地產(chǎn)上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)同樣不可行。

通過以上分析看出，利用上市公司現(xiàn)金流不足償債、上市公司資不抵債以及上市公司發(fā)生破產(chǎn)這三類情形作為中國(guó)房地產(chǎn)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的界定標(biāo)準(zhǔn)并不理想。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多將上市公司受到特別處理（ST）作為判定財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，上市公司在連續(xù)兩年虧損的情況下將被施以特別處理，也就是說，被ST的上市公司大都處于較差的財(cái)務(wù)狀況中。綜上，本文認(rèn)為將上市公司受到特別處理（ST）作為判定房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)是合理的，并將以房地產(chǎn)上市公司是受到特別處理（ST）作為判定其是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。

2.將財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警年限設(shè)定為5年

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)預(yù)警模型的預(yù)警期限最長(zhǎng)不超過5年，即使用上市公司第T年的數(shù)據(jù)，只能對(duì)其第T+5年之前的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)判。當(dāng)預(yù)警年限超過5年時(shí)，財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度就會(huì)隨著預(yù)警年限增加而急劇降低，故本文將財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警年限同樣設(shè)定為5年。

（二）研究樣本選擇

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇A股市場(chǎng)99家房地產(chǎn)上市公司作為樣本。從2011年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，這99家房地產(chǎn)上市公司中包括ST上市公司9家，非ST上市公司90家。由于本文以5年作為房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警年限，在下文的計(jì)算中均以上述99家房地產(chǎn)上市公司2006年末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

為檢驗(yàn)上述兩個(gè)模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警效果，將2006年99家A股房地產(chǎn)上市公司樣本分為ST公司組和非ST公司組兩組。其中第1組樣本數(shù)量是9家，第2組樣本數(shù)量是90家。樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2所示。樣本公司的資產(chǎn)總額在0.45億元至499.20億元之間。這些樣本公司的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)運(yùn)資金、凈利潤(rùn)和留存收益的平均值分別是38.38億元、25.02億元、10.99億元、1.15億元和2.72億元。

表2 樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

（三）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警基準(zhǔn)模型的比選

為測(cè)算財(cái)務(wù)預(yù)警模型的判別準(zhǔn)確率，建立模型判別準(zhǔn)確度矩陣，如表3所示。

表3 模型判別準(zhǔn)確度矩陣

表3所示的模型判別準(zhǔn)確度矩陣中，H1和H2表示正確判別樣本的數(shù)量；M1代表第一類錯(cuò)誤的數(shù)量，即誤將ST組的房地產(chǎn)上市公司判別成為非ST組公司的數(shù)量；M2代表第二類錯(cuò)誤數(shù)量，即誤將非ST組的房地產(chǎn)上市公司判別成為ST組公司的數(shù)量。H1、H2、M1、M2四個(gè)元素的總和等于樣本總數(shù)。利用H1和H2之和占樣本總數(shù)的比例R可以測(cè)算模型的財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度，如式（1）：

由于本文以房地產(chǎn)上市公司受到ST作為判定其財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)Z-Score模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，ST公司組各公司的Z值應(yīng)小于1.81，非ST公司組各公司的Z值應(yīng)大于等于1.81；而根據(jù)Z0模型的判別標(biāo)準(zhǔn)，ST公司組各公司的Z0值應(yīng)小于0.5，非ST公司組各公司的Z0值應(yīng)大于等于0.5。分別計(jì)算各模型的判定值，從而得出模型判別準(zhǔn)確性矩陣的參數(shù)如表4和表5所示。

表4 基于Z-Score模型的中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的判別準(zhǔn)確度分析

表5 基于Z0模型的中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的判別準(zhǔn)確度分析

觀察表4可知，Z-Score模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的判別準(zhǔn)確度R1=（5+48）/（5+48+4+42）=54%。觀察表5可知，Z0模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的判別準(zhǔn)確度R2=（8+60）/（8+60+1+30）=76%。通過比較不難發(fā)現(xiàn)，Z0模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警的準(zhǔn)確度明顯高于Z-Score模型，因而本文將以Z0模型為基準(zhǔn)模型，進(jìn)一步結(jié)合2006年房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行修正，構(gòu)建適用于房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。

三、基于多元判別分析法的房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析

（一）多元判別分析法

多元判別分析法（Multiple Discriminant Analysis，MDA）是多元數(shù)據(jù)分析的重要方法，目的是對(duì)已知分類的數(shù)據(jù)建立由數(shù)值指標(biāo)構(gòu)成的分類規(guī)則，然后將此分類規(guī)則應(yīng)用到未知分類的樣本中并將其分類，通過統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，將多個(gè)標(biāo)志變量在最小信息損失的情況下轉(zhuǎn)變?yōu)榉诸愖兞?，繼而獲得高預(yù)測(cè)精度的多元線性判別方程。MDA應(yīng)用于財(cái)務(wù)預(yù)警的主要思想是利用觀測(cè)到的已知財(cái)務(wù)比率構(gòu)造判別函數(shù)并計(jì)算出各家公司的判別得分，最后對(duì)研究對(duì)象的歸類做出判斷（詳細(xì)過程略）。

（二）房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)建

現(xiàn)有的Z0基準(zhǔn)模型在建模過程中已應(yīng)用了多元判別分析法，本文將沿用該方法對(duì)Z0模型予以修正，使之更符合房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)特點(diǎn)。Z0模型的具體形式如式（5）所示：

式（5）中，自變量Xi（i=1,2,3,4）的含義及計(jì)算公式如表6所示。

表6 Z0模型預(yù)警變量的含義及計(jì)算公式

通常說來，Z0值越高，公司的財(cái)務(wù)狀況就越健康，未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越小?；赯0模型的公司財(cái)務(wù)狀況判別標(biāo)準(zhǔn)如表7所示。根據(jù)Z0模型，0.5是判別上市公司是否屬于財(cái)務(wù)危機(jī)公司的臨界點(diǎn)。因此，如果Z0模型適用于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警，則ST公司的Z0應(yīng)小于0.5，而非ST公司的Z0應(yīng)大于0.5。

表7 基于Z0模型的公司財(cái)務(wù)狀況判別標(biāo)準(zhǔn)

進(jìn)一步結(jié)合房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用MDA修正Z0模型，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了適用于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警模型（Financial Early Warning Model for Listed Real Estate Companies，簡(jiǎn)稱FRE）。

（三）模型有效性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表8可知，F(xiàn)RE對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度R=（8+90）/（8+89+1+1）=98%。通過原始樣本回判檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在使用相同樣本的情況下，F(xiàn)RE的財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度（98%）比Z0模型（76%）提高了22%。這說明相對(duì)于Z0基準(zhǔn)模型，F(xiàn)RE對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警效果更加理想。進(jìn)一步選擇99家房地產(chǎn)上市公司2007年末的數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)樣本，檢驗(yàn)FRE模型的財(cái)務(wù)預(yù)警效果，將預(yù)測(cè)分組結(jié)果和實(shí)際分組匯總?cè)绫?所示。

表8 基于原始樣本的FRE判別準(zhǔn)確度分析

表9 基于預(yù)測(cè)樣本的FRE判別準(zhǔn)確度分析

由表9可知，該模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度R=（8+87）/（8+87+1+3）=96%?？梢?，在使用不同年份樣本數(shù)據(jù)的情況下，模型仍然保持了較高的財(cái)務(wù)預(yù)警準(zhǔn)確度，模型的穩(wěn)健性較強(qiáng)。用兩類錯(cuò)誤的數(shù)量除以對(duì)應(yīng)組內(nèi)樣本總數(shù)可以得到模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警過程中兩類錯(cuò)誤發(fā)生的概率，如表10所示。從表10可知，發(fā)生第一類錯(cuò)誤的概率是11%，發(fā)生第二類錯(cuò)誤的概率是3%，即在應(yīng)用該模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)，誤將財(cái)務(wù)危機(jī)公司判別成為非財(cái)務(wù)危機(jī)公司的概率是11%，而誤將非財(cái)務(wù)危機(jī)公司判別成為財(cái)務(wù)危機(jī)公司的概率是3%。綜上，F(xiàn)RE模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警效果較為理想。

表10 FRE財(cái)務(wù)預(yù)警兩類錯(cuò)誤發(fā)生概率

（四）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警應(yīng)用

在FRE模型的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步采用2009—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司未來5年的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。同樣選取2009—2011年的99家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，根據(jù)其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出相應(yīng)的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)Xi并引入FRE模型，進(jìn)而根據(jù)樣本所對(duì)應(yīng)的F值大小判定上市公司是否會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。

表11列出了7家房地產(chǎn)上市公司，其中ST類的公司有5家，非ST公司有2家。根據(jù)2009年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，并考慮到預(yù)警年限為5年的基本假設(shè)，這兩家非ST類的上市公司在未來2—4年內(nèi)將有可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。盡管受房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境的整體影響，2010年和2011年數(shù)據(jù)計(jì)算得到的F值已低于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，但從過去3年的平均數(shù)據(jù)來看，東方銀星和泰禾集團(tuán)這兩家公司的自身經(jīng)營(yíng)仍然面臨較大的不確定性，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較高。

表11 房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警判別分析

需要注意的一點(diǎn)是，與國(guó)外不同，中國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在稀缺性“殼資源”這一特殊情況，這些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司極有可能在未來成為其他上市公司重組和收購的對(duì)象，并通過“借殼”的方式成為新的上市公司，因此，被列入財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司，其股價(jià)在短期內(nèi)并不一定會(huì)大幅下降，但從長(zhǎng)期來看，這些公司存在較大的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，并不適合一般的市場(chǎng)投資者。

四、結(jié)論與建議

本文的主要研究結(jié)論包括：

1.本文基于99家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元判別分析法對(duì)一個(gè)已有的基準(zhǔn)模型進(jìn)行修正，從而構(gòu)建了適用于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。對(duì)樣本數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)表明，該模型對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的平均準(zhǔn)確度達(dá)到90%以上，且穩(wěn)健性較強(qiáng)。

2.基于該模型對(duì)近3年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)預(yù)警顯示，兩家房地產(chǎn)上市公司將在未來2—4年內(nèi)可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，這將有助于企業(yè)管理者和市場(chǎng)投資者采取措施來避免潛在的損失。

3.通過對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警基準(zhǔn)模型的修正發(fā)現(xiàn)，行業(yè)差異性所導(dǎo)致的模型差異非常顯著，相同預(yù)警變量的權(quán)重分布存在較大差異。在今后的上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警研究中，應(yīng)對(duì)行業(yè)性強(qiáng)的上市公司采取有針對(duì)性的預(yù)警分析，從而提升財(cái)務(wù)預(yù)警的準(zhǔn)確性。

在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整不斷深化的背景下，該模型不僅能為上市公司管理者和市場(chǎng)投資者提供決策參考，還能幫助政策制定者及時(shí)發(fā)現(xiàn)和評(píng)估可能導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。受篇幅所限，本文的研究側(cè)重于對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)建和應(yīng)用，并未對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的深層機(jī)理進(jìn)行分析，后續(xù)的研究可以從房地產(chǎn)上市公司的具體經(jīng)營(yíng)屬性和財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)角度加以深入探討，同時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)以及政策因素等對(duì)房地產(chǎn)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)預(yù)警模型的適用性和針對(duì)性。

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