王金昌

（中南大學 商學院，湖南 長沙 410083）

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，省級政府承擔的基礎設施、基礎產(chǎn)業(yè)重大項目建設和引導產(chǎn)業(yè)升級以及促進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的任務日益繁重，籌措建設資金的任務日益艱巨。地方投融資體系還不夠健全，機制尚不完善，國有“四資”沉淀、流失和流動不暢問題并存，對經(jīng)濟發(fā)展的支撐能力不足，地方政府投資公司的設立和發(fā)展是國家和地方經(jīng)濟社會發(fā)展的客觀需要。然而，由于受項目周期長、收益低，以及管理體制、結構轉型引起環(huán)境變化等因素的制約，地方政府投資公司的資產(chǎn)風險普遍較高，并對經(jīng)濟社會產(chǎn)生許多不利影響。

一、地方政府投資公司資產(chǎn)風險類型

（一）資產(chǎn)管理風險

地方政府投資公司由內(nèi)部治理結構失衡、監(jiān)管措施虛弱的問題導致的管理風險[1]，主要從以下幾個方面體現(xiàn)：（1）一些地方政府投資公司的法人治理結構不健全，缺乏科學的管理規(guī)范，公司人員很多都是政府部門兼職或者指派，導致公司整體投資管理水平低下，投資體制不完善，投資機制不健全，投資規(guī)劃缺乏科學性、戰(zhàn)略性，缺乏資產(chǎn)風險預警和管理、駕馭資產(chǎn)風險的能力。（2）不同項目由不同的部門負責，導致公司有多個決策主體和投資主體，各個主體在責、權、利等關系上的劃分也十分模糊，從而造成公司資金管理的混亂。（3）一些地方政府投資公司對所籌措的資金如何進行有效投資，才能保證項目穩(wěn)定、順利地進行缺乏戰(zhàn)略性的規(guī)劃，不能制定有效的投資管理措施。

（二）資產(chǎn)運營風險

地方政府投資公司由于市場主導因素弱化和監(jiān)管制度虛弱，導致的資產(chǎn)運營風險，主要表現(xiàn)在以下兩方面：（1）地方政府投資公司承擔的項目一般都具有投資額大、投資回報期長的特點，這就造成公司為了滿足投資需求進行大規(guī)模舉債經(jīng)營，公司的資產(chǎn)負債率較高。同時，地方政府投資公司的性質(zhì)注定其要承擔較多的社會責任，這一使命也決定了其投資建設的項目具有一定的社會公益性和準經(jīng)營性，這就造成其在經(jīng)營過程中經(jīng)營業(yè)績不夠理想，資產(chǎn)運營能力較低[2]。據(jù)央行統(tǒng)計，地方政府投資公司平均盈利率只有1.3%[3]。（2）資金出現(xiàn)閑置、使用效率低的現(xiàn)象[4]。由于監(jiān)管機制不完善，地方政府投資公司不能有效地對建設單位的資金進行監(jiān)管，不能及時掌握資金的動態(tài)和使用效率，這會造成資金在建設單位的閑置和低效率使用的后果，從而導致資金運營風險。

（三）融資風險

地方政府投資公司具有規(guī)模龐大的特點，但是在其注冊資本的構成中現(xiàn)金只占很小一部分，大部分資產(chǎn)都是橋梁、公路、土地等非經(jīng)營性資產(chǎn)。2008年金融危機以來，地方政府需要進行大規(guī)模的建設投資來刺激經(jīng)濟的發(fā)展，而地方政府投資公司的現(xiàn)有資金并不能滿足這一需要。為了解決這一問題，投資公司必須進行大量的融資。但是由于國家融資政策的限制，地方舉債的功能受到一定的抑制，而地方政府投資公司形成了以銀行貸款為資金主要來源的單一渠道[5]。當貨幣政策導致銀行可運用資金緊張或受資本金充足率約束的貸款規(guī)模不足的情況下，政府融資的穩(wěn)定性將受到影響。如2010年我國出現(xiàn)了信貸政策緊縮的現(xiàn)象，特別是國家出臺了一些政策降低對地方投融資平臺貸款的比例，加大對中小企業(yè)信貸扶持力度，地方政府投資公司的資金立刻受到限制，資金鏈面臨著斷裂的危險，這樣對在建項目的建設造成了嚴重的影響。

（四）債務風險

金融危機爆發(fā)后，中央政府提出了大規(guī)模的建設投資計劃。為了滿足政府投資的需求，地方政府投資公司必須從外部進行大規(guī)模的融資[6]。但是，作為公司的實際控制主體的地方政府缺乏企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗，對公司的資本結構的認識也不清晰，只是盲目地進行資金的籌集。截至2010年年底，我國地方政府投資公司已經(jīng)從外部籌集了大量資金，資金來源的渠道主要是銀行貸款，這就造成了公司較高的資產(chǎn)負債率[7]。地方政府投資公司雖然規(guī)模龐大，但其大部分資產(chǎn)都是非經(jīng)營性資產(chǎn)，不能產(chǎn)生盈利，也無法變現(xiàn)，并且很多公司并沒有建立行之有效的償債基金和債務風險管理制度，公司的償債風險過于集中[8]。

二、地方政府資產(chǎn)風險傳遞過程

地方政府投資公司的發(fā)展缺乏有效的約束機制，導致其資產(chǎn)風險沿著不同的路徑進行傳遞：（1）地方政府投資公司的資產(chǎn)風險引發(fā)地方財政的風險，經(jīng)中央財政最終傳遞到中央政府層面；（2）地方政府投資公司的資產(chǎn)風險引發(fā)銀行系統(tǒng)的風險，經(jīng)中央財政傳遞到中央政府層面；（3）地方政府投資公司的資產(chǎn)風險引發(fā)宏觀調(diào)控風險并傳遞到中央政府層面；（4）地方政府投資公司的資產(chǎn)風險，一方面直接導致民生商品（比如住房、水、天然氣、電費、糧食、蔬菜肉制品等）價格的提高，另一方面通過提高物流成本，間接導致民生商品價格上升，從而引發(fā)一系列的社會問題[9]。具體傳遞路徑如圖1所示。

圖1 地方政府投資公司資產(chǎn)風險傳遞機制示意圖

三、地方政府投資公司資產(chǎn)風險對經(jīng)濟社會的影響

基于上述傳遞過程分析，可以從以下五方面看到地方政府投資公司資產(chǎn)風險對經(jīng)濟社會所造成的影響。

（一）引發(fā)地方財政風險

地方政府投資公司資產(chǎn)風險引發(fā)的地方財政風險主要表現(xiàn)在地方財政收支的流動性風險、成本轉嫁風險，以及政府代償風險三個方面。

1.我國地方政府投資公司是由政府出資設立的，具有國有獨資、控股或參股的性質(zhì)，其利損與地方政府緊密相連。一旦公司具較高的資產(chǎn)負債率，地方政府為了解決這一問題，就會主要通過銀行借貸、發(fā)行政府債券的方式籌集資金，用來購買投融資平臺的不良資產(chǎn)，這樣就會增加地方政府的財政支出負擔，影響地方政府既定的收支計劃安排，引發(fā)地方財政收支的流動性風險。

2.地方政府每年的支出都有相應的預算計劃，地方政府投資公司的設立可以為政府籌集資金，并且通過這種方式可以使得政府收支行為具有處于預算管理之外的合法性，這樣就可以擺脫政府的預算約束，使投資效率提高。地方政府為了確保地方政府投資公司能夠獲得穩(wěn)健的發(fā)展，通常給予稅收、財政補貼等政策上的優(yōu)惠，這就變相地把公司的運營成本轉嫁給了地方政府，造成地方政府運行效率降低，從而對地方政府的財政形成壓力。

3.地方政府投資公司通常以橋梁、公路、土地等作為資產(chǎn)，其主要功能就是為地方政府的投資行為進行融資，而其所投資的項目很多具有公益性或準經(jīng)營性，這些項目具有投資大、盈利性低的特點。在公司具有較低收益的情況下，其融資主要依靠政府財政的擔保，并且能夠從銀行等金融機構得到大量貸款，這就造成了公司的高負債率。公司的貸款由于具有地方政府及財政擔保的特征，因此存在地方政府代償風險。這三種風險都會由地方投資公司傳遞給地方政府，最終造成地方財政的高負債性。

相對于經(jīng)濟總量，當前地方政府負債尚處在可控范圍，但考慮到舉債地區(qū)的普遍性、部分地區(qū)債務負擔的嚴峻性以及償債來源對土地財政的高度依賴性，地方政府負債的償付風險不可小視。由于我國政治體制的特點，相應政府財政破產(chǎn)制度沒有建立，當下級政府財政風險聚集到一定程度，必將沿著政府層級鏈條不斷向上傳遞，中央財政將成為最后支付人，承擔“兜底”風險。

（二）引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)部的風險

由于現(xiàn)有地方政府投資公司融資主渠道單一，主要依靠銀行信貸資金，公司的資產(chǎn)風險極容易引發(fā)銀行系統(tǒng)內(nèi)部的風險。這些風險主要表現(xiàn)在法律風險、流動性風險、貸款回收風險三個方面。

1.由于地方政府投資公司能夠容易地獲得地方政府、財政等相關部門的財政性擔保函，在這些擔保函上有各部門的還款承諾，這使得公司能夠通過這種方式得到大量的貸款。從法律規(guī)定上來看，財政性擔保函實質(zhì)就是一種特殊的“保證擔?！?，而我國《擔保法》規(guī)定“國家機關不得為保證人，但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉貸的除外”。因此，這種財政性擔保函不具有法律效力，這就給銀行系統(tǒng)追回貸款帶來了一定的法律風險。

2.地方政府投資公司從銀行得到的貸款主要投向公路、橋梁、市政等公共基礎設施建設，而這些項目具有資金需求量大、投資回報期長的特點，這就決定了地方政府投資公司的貸款額較大、貸款期限較長。

地方政府投資公司具有貸款規(guī)模較大、還款期限長的特點。這些貸款不但要面臨經(jīng)營風險和外部環(huán)境風險，還要面臨其自身長期被占用的風險。在信貸緊縮的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，貸款的期限過長，會導致資金鏈的緊繃，從而使銀行面臨流動性風險。

3.地方政府投資公司的項目很多為公益性或準經(jīng)營性項目，具有較低的投資收益。政府通過土地擔保的方式從銀行獲得貸款，而這些擔保大多又是建立在土地價格上漲預期基礎之上的。地方政府的收入主要依靠土地和稅收，如果土地價格下跌，則地方政府的償付能力就會受到很大的威脅，進而公司也難以進行債務的償付，這部分貸款最終將轉化為銀行的不良貸款。無論是政策性銀行還是商業(yè)銀行，這三種風險都會導致其經(jīng)營困難，并最終將風險轉嫁給中央政府，形成中央政府的財政壓力。

（三）造成宏觀調(diào)控風險

地方政府投資公司由于其自身職能特點，管理監(jiān)督體系往往不夠健全。管理監(jiān)督缺失將導致其運作不規(guī)范，這樣容易造成宏觀調(diào)控風險，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.地方政府依賴地方政府投資公司進行大規(guī)模融資來進行投資建設，因此政府為了降低公司的風險，在制定宏觀政策時勢必考慮公司的相關利益，這樣就會制約宏觀貨幣政策的調(diào)整空間，如近年存款準備金率、存款利率政策的制定，在很大程度上都要顧慮到地方政府投資公司的發(fā)展。（如圖2所示）

圖2 近年金融機構存款準備金率（%）走勢圖

由圖2可以看出，中國金融機構的存款準備金率在近兩年呈先上升后下降的趨勢。2010年以來，中央銀行為了抑制資產(chǎn)投資增長過快、貨幣信貸增長過快、外貿(mào)順差過大、銀行體系流動性過剩以及通貨膨脹等問題，連續(xù)頻繁地提高法定存款準備金率，來減少資本流動性，緩解這些問題帶來的不良社會后果。法定存款準備金率的提高使銀行銀根縮緊，使地方政府投資公司的再融資受到很大影響，而公司投資的項目大都具有資金量大、期限長的特點，后續(xù)資金的不足將給公司造成巨大的損失。2012年國家連續(xù)兩次降低存款準備金率，實行寬松的貨幣政策，主要是為了刺激中國低迷的經(jīng)濟，但也在一定程度上顧慮到地方政府投資公司的發(fā)展狀況。

圖3 近年金融機構人民幣貸款基準利率（%）變動圖

由圖3可知，2008年末，人民幣貸款基準利率變動呈下降趨勢，2009年以后就逐漸上升，近一年來又開始下降。2008年由于金融危機，全球經(jīng)濟疲軟波及中國。央行實行降息的利率政策刺激中國經(jīng)濟發(fā)展，不但推動了企業(yè)貸款擴大再生產(chǎn)，鼓勵消費者貸款購買大件商品，而且能鼓勵金融發(fā)展，促進股市繁榮。但是2009年以后，降息導致貨幣市場流通大量貨幣，導致本國貨幣貶值，促進出口，減少進口，推動通貨膨脹，使經(jīng)濟逐漸過熱，造成流動性過剩。為了解決這些問題，央行采取加息的利率政策，使大量貨幣回流到金融機構，抑制了因流動性過剩造成的通貨膨脹。隨后，央行又實行降息的利率政策，其主要顧慮仍然是2009—2010年大量投放的地方投融資平臺貸款能否承受較高的貸款利率。盡管信貸收緊已經(jīng)使得實際貸款利率大幅上升，但主要影響的是新增貸款，而存量貸款的利率水平仍然保持在基準利率附近。如果提高貸款名義利率，就會直接影響存量貸款的融資成本，從而加重地方投融資平臺的償債壓力，進一步危及銀行的信貸質(zhì)量。

2.經(jīng)濟增長結構失衡的風險。由于近年在國家政策的支持下，地方政府投資公司進行了大量的投資。過高的投資造成的投資、消費結構的失衡，會造成經(jīng)濟增長中的結構問題，從而破壞經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。近年消費、投資在國民經(jīng)濟中所占比重如圖4所示。

圖4 近年消費、投資在國民經(jīng)濟中的比重（%）走勢圖

由圖4可知，近年，我國宏觀經(jīng)濟基本上表現(xiàn)出消費率整體不斷下降、投資率整體持續(xù)上升的“資漲耗衰”特征。在短期內(nèi)，高投資能夠帶來快速的經(jīng)濟增長，但是長期依靠投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式將是不可持續(xù)的。這是因為，在長期中投資不可能作為驅(qū)動經(jīng)濟的根本力量。首先，大量投資所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品需要相應量的需求來消化，如果投資所產(chǎn)生的商品不能售出，投資的利潤就無法實現(xiàn)，大量的商品過剩將會帶來經(jīng)濟的大起大落。其次，如果消費需求過低，人民生活水平就難以提高，這本身就有違經(jīng)濟發(fā)展的根本宗旨。再次，高投入、高消耗、低效率的粗放式經(jīng)濟增長，會使資源和環(huán)境付出巨大代價，不但不可能帶來經(jīng)濟的快速協(xié)調(diào)發(fā)展，反而會給宏觀經(jīng)濟帶來嚴重的風險。

3.系統(tǒng)性風險。很多地方政府投資公司都是靠土地等資產(chǎn)作為擔保來進行融資的，而投資的主要項目是公益性或準經(jīng)營性項目，這些項目具有投資收益低、盈利能力差的特點。由于分稅制改革政策的實施和投資規(guī)模的龐大，地方政府財力匱乏，靠地方財政收入還債十分困難。在這種經(jīng)濟背景下，地方政府唯一依靠的就只有土地。通過對土地的運作推動其價格上漲來保證政府充足的財力。土地價格的抬升，定會加劇房地產(chǎn)市場泡沫，進而增大宏觀經(jīng)濟運行壓力，這一壓力最終將會傳遞至中央政府[10]。如迪拜的債務危機。迪拜債務危機的一個主要誘因就是政府政策導向性失誤所導致的房地產(chǎn)市場泡沫嚴重。由于迪拜的石油資源開采到2010年以后即告枯竭，迪拜當局意識到僅僅依靠有限的石油資源難以維持經(jīng)濟繼續(xù)增長，迪拜政府迅速進行了經(jīng)濟結構的調(diào)整，采取多元化的經(jīng)濟發(fā)展策略，其中有一項措施就是大力推行發(fā)展房地產(chǎn)經(jīng)濟。正是因為政府的政策導向性作用，迪拜的國有企業(yè)紛紛投資房地產(chǎn)業(yè)。在過去四年多的時間里，迪拜以建設中東地區(qū)物流、休閑和金融樞紐為目標，推動了3000億美元規(guī)模的建設項目。在此過程中，迪拜政府與國有企業(yè)的債務不斷增加，債務總量達到了近800億美元。這種急于求成的趕超心理、追求經(jīng)濟的超常規(guī)發(fā)展決策，造成迪拜政府政策導向出現(xiàn)失誤。受政府政策導向的影響，迪拜經(jīng)濟發(fā)展過分依賴于房地產(chǎn)業(yè)，過分依賴于房地產(chǎn)市場房價地價的炒作，引起國際熱錢大量涌入，導致房地產(chǎn)泡沫越吹越大而最終破滅。

4.GDP增速趨勢減弱的風險。一個國家和地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，受多種因素的影響和制約，從統(tǒng)計研究的視角來看，投資、消費和凈出口，并稱為拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”。改革開放以后，中國經(jīng)濟迅速增長，“三駕馬車”對于促進經(jīng)濟增長起了重要作用，同時也是影響經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長和周期性波動的重要因素。但是，它們對拉動經(jīng)濟增長的貢獻率是不同的。（如圖5所示）

圖5 近年年消費、投資、凈出口對國民經(jīng)濟的貢獻率（%）變動圖

由圖5可知，我國經(jīng)濟的增長主要是靠消費和投資拉動的，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率很小，有的時候甚至阻礙我國經(jīng)濟的發(fā)展，而在消費和投資中，投資對我國經(jīng)濟增長的貢獻率較大。因此，近年，我國經(jīng)濟的發(fā)展在很大程度上是靠投資拉動的。

地方政府投資公司的一個主要職能就是對我國基礎建設進行投資，如鐵路、公路、市政項目等。地方政府投資公司在近兩年來出現(xiàn)很多問題，如管理不規(guī)范、治理結構存在缺陷、高負債等，導致其投資增速降低，進而造成我國GDP增速變緩。（如圖6所示）

圖6 2001—2011年中國GDP同比增長率（%）走勢圖

（四）物流成本

地方政府投資公司的一個主要職能就是加快我國基礎設施的建設，它是地方政府進行基礎設施建設的主要承擔者。這些基礎設施主要包括市政工程、鐵路、公路等。以公路為例，公路建設具有投資大、建設周期長的特點，一般公司很難擁有足夠的財力承擔這種項目，而有政府背景的地方政府投資公司卻有承擔這種項目的義務，地方政府投資公司在為地方政府的公路建設中作出了巨大貢獻。表1是我國近年公路運輸線路長度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

表1 2004—2010我國公路運輸線路長度（單位：萬公里）

由表1可知，這些年我國公路建設發(fā)展迅猛，尤其是高等級公路四通八達，全國公路網(wǎng)總里程達400.82萬公里，從根本上改善了我國的交通條件。而我國高速公路的95%、一級公路的65%都是收費公路，在全世界已建成14萬公里收費公路中有10萬公里在中國。世界銀行發(fā)布的一份最新研究報告披露，德國目前貨車平均每公里過路費是0.15美元，中國是0.12到0.21美元；而在車輛通行費所占人均GDP的比例中，中國已超2%，居世界首位，高速公路成為“高價公路”。中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)也顯示，各種過路過橋費已高達運輸行業(yè)成本的33%，高昂過路費導致運輸物流成本居高不下。

根據(jù)國際通行的物流費用算法，物流費用由運輸費用、倉管費用和管理費用構成，表2是我國近年物流費用的構成情況。

表2 2004—2010年中國物流費用構成情況表

由表2可知，在物流費用中，運輸費用所占比重較大，達到50%以上。相關部門統(tǒng)計顯示，在整個產(chǎn)品運輸費用中，過路費的比例一般占到30%—40%，中國物流費用比發(fā)達國家平均水平高出1倍左右，物流企業(yè)過路費支出過高可能是物流費用高的主因。較高的物流費用最終在商品價格上體現(xiàn)出來，造成的直接影響就是我們看到的“菜賤傷農(nóng)”、“菜貴傷民”的現(xiàn)象，成本在農(nóng)民批發(fā)銷售時只要幾毛錢一斤的青菜，通過物流運輸?shù)竭_城市超市上漲到兩塊錢一斤。地方政府投資公司投資控股高速公路的管理缺失、運營效率低下，導致中國公路收費過高，進而引發(fā)商品物流成本的上漲、商品價格的不斷攀升，這就引發(fā)了一系列的民生問題。

（五）直接間接引起的一系列社會問題

地方政府投資公司的資產(chǎn)風險直接或通過物流間接向社會公眾進行傳遞，從而引發(fā)一系列的社會問題。地方政府投資公司的核心是土地的運作，政府在推動其價格的上漲來保證政府具有充足的財力的同時，會引發(fā)房價的上漲。圖7是我國近年商品房的平均銷售價格走勢圖。

圖7 1998—2010年中國商品房平均銷售價格（元）走勢圖

從圖7我們可以看到，1998—2003年間，房價上漲比較平緩，2003年以后房價上漲速度加快，10年間房價翻了1倍多。目前，國內(nèi)房產(chǎn)市場房價過高已成為影響我國經(jīng)濟健康發(fā)展和社會和諧的一個突出問題，不但抬高了城市商務成本，降低了競爭力，而且擴大了社會貧富差距，成了社會矛盾最集中和最易激化的導火線。有關專家指出，房價居高不下，受益的只是少數(shù)房地產(chǎn)經(jīng)營商。普通居民傾其所有積蓄，或者背負數(shù)十年的巨額銀行貸款買房，加重了生活負擔。這將最終導致貧富差距加大，影響社會公平，危害整個社會的安定和諧。房價的不斷提升，還會引發(fā)民生問題；在政府對民居進行拆遷的過程中，大量出現(xiàn)的拆遷補償不到位等現(xiàn)象，會引發(fā)與民爭利的問題；地方政府為了緩解財政對公司的還款壓力，則會提高水、電等公共物品的價格，進而引發(fā)物價上漲的問題；房價和公共生活用品物價的不斷上漲還會帶動其他社會產(chǎn)品價格的攀升，最終造成通貨膨脹。一般來講，消費物價指數(shù)（CPI）同比增長超過3%就可以認為是通脹。從圖8可以看出，近兩年我國的經(jīng)濟形勢一直處于通脹的狀態(tài)。

圖8 2010—2011年消費物價指數(shù)(CPI)同比增長率（%）變動圖

地方政府投資公司是我國經(jīng)濟發(fā)展特定條件下的產(chǎn)物，在促進我國城鎮(zhèn)化建設、拉動民間資本投資、刺激經(jīng)濟增長和應對金融危機方面作出了巨大貢獻，但是地方政府投資公司在發(fā)展過程中也蘊藏了巨大風險，這些風險不僅影響到其自身的生存和發(fā)展，還可能傳遞到我國的金融系統(tǒng)、財政系統(tǒng)以及宏觀經(jīng)濟、民生產(chǎn)品的供給層面，進而影響社會的穩(wěn)定。目前的文獻還缺乏對地方政府投資公司資產(chǎn)風險進行專門、系統(tǒng)的研究，因此，本課題對地方政府投資公司的資產(chǎn)風險的研究很有意義。

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