摘要：以中小板上市公司中PE支持企業(yè)為樣本，研討了公司經營績效與股權激勵、非股權激勵、PE參與比例和企業(yè)規(guī)模等因子之間的相互關系。結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)經營績效與管理層的非股權激勵程度正相關，與企業(yè)規(guī)模負相關；而與股權激勵和PE參與比例不相關。

關鍵詞：PE支持企業(yè)；管理層激勵；經營績效

中圖分類號：F8；C931.2文獻標識碼：A

加快中小企業(yè)發(fā)展和解決中小企業(yè)融資困難日益成為中國經濟發(fā)展的焦點問題。而私募股權投資基金（private equity fund，PE）作為集合財富投資的工具，在給被投資企業(yè)注入發(fā)展所需資金的同時，還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，成為引導社會流動性向實體經濟轉移的一個重要橋梁。近幾年隨著國內資本市場擴容，私募股權投資基金支持企業(yè)上市速度加快，使私募股權投資基金能夠在較短時間內獲得高額收益，私募股權投資由此成為一個熱點領域。

私募股權投資基金作為其投資支持企業(yè)的非控股股東之一，通常會派遣董事，參與支持企業(yè)的重大決策，包括對支持企業(yè)管理層的激勵制度設計。通過有效率的激勵制度安排，使得管理層和企業(yè)股東之間的利益盡量保持一致，最大限度地解決股東（含PE）和管理層之間的委托代理問題，從而提升管理層的努力水平，最終實現(xiàn)企業(yè)經營績效目標。因此，在PE投資過程中，存在“PE投資（依靠其持股比例，對支持企業(yè)的貢獻度以及參與董事會決策等途徑）——支持企業(yè)管理層激勵——企業(yè)經營績效”這樣一種傳導機制。本文的目的就在于以具有PE投資背景的企業(yè)（或稱PE支持企業(yè)）為對象，研究其管理層激勵與企業(yè)經營績效之間的關系，進而探討這些關系背后的深層原因，并闡述這對于PE支持企業(yè)、PE機構本身以及政府政策意味著什么。顯然，這不僅有理論上的研究價值，更有非常重要的實踐意義。

一、文獻綜述

對于PE支持企業(yè)管理層激勵制度設計與企業(yè)經營績效的關系，國外早期的研究集中在對不同激勵手段的激勵效果的探討。Robert Butler Wilson[1]認為，對創(chuàng)業(yè)者贈送普通股，并不能激勵創(chuàng)業(yè)者為PE基金帶來額外的投資收益，原因在于贈送普通股使創(chuàng)業(yè)者在初始階段即成為普通股東，從而將創(chuàng)業(yè)者和資本投資人置于同樣的角色地位，創(chuàng)業(yè)者的激勵并沒有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus[2]則提出使用可轉換債券或可轉換優(yōu)先股這類激勵方式，可以降低信息不對稱情況下PE的投資成本，起到較好的激勵效用。在PE進入對支持企業(yè)公司治理和企業(yè)績效的影響方面， Steve Kaplan等[3]認為私募股權投資基金的發(fā)展不僅對其支持企業(yè)管理層實施激勵性的管理措施以確保較高的公司治理水準，而且PE也持有較大的股份，確保在董事會中具有較強的地位，這有利于PE更緊密地監(jiān)督和治理其投資的公司。

國內對于私募股權投資基金相關理論研究文獻并不多，對于私募股權投資基金支持企業(yè)管理層激勵的文獻更少，而且在研究方法上，側重于描述性和案例性研究。周仁俊等[4]從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角，分別對管理層貨幣薪酬、持股比例和在職消費與企業(yè)經營業(yè)績的相關性進行比較研究。研究結論顯示：管理層貨幣薪酬與企業(yè)經營業(yè)績呈正相關關系，管理層持股比例與企業(yè)經營業(yè)績呈正相關關系，管理層在職消費程度與企業(yè)經營業(yè)績呈負相關關系。

向群[5]在采取中小板上市公司數(shù)據的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效，私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優(yōu)化。朱靜[6]的研究是在同時控制了公司規(guī)模和財務杠桿度兩個變量后，發(fā)現(xiàn)私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系。

國內學者的研究，或者在分析管理層激勵手段與激勵效果之間的關系時不考慮PE投資因素；或者考慮PE投資時局限于PE投資與公司價值二者之間的關系，并沒有深入揭示PE投資背景下通過激勵管理層以實現(xiàn)企業(yè)經營績效的整個傳導機制。國外學者分析了不同激勵方式的激勵效果以及PE基金通過實施激勵影響公司治理水平，為PE支持企業(yè)的激勵制度研究指明了方向，但是這些研究缺乏中國經驗數(shù)據的驗證。本文克服了已有文獻的局限，采用中小板上市公司數(shù)據，對PE支持企業(yè)管理層激勵和企業(yè)經營績效之間的關系以及相關的傳導機制進行了實證研究，并由此對中國PE支持企業(yè)的管理層激勵制度設計提出了相關建議。

二、模型構建

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文研究的主題是PE投資背景下上市公司管理層激勵及其效果，目的在于驗證PE投資—被投資企業(yè)管理層激勵—激勵效果（公司經營績效）這一傳導機制，因此選擇的樣本公司必須具備三個標準：上市前均引進了財務投資者——私募股權投資基金（PE）；上市時高管人員持有股權；凈利潤均為正（即不存在虧損）①。

根據中小板上市公司披露的信息，自2004年中國資本市場推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投資背景且實施管理層股權激勵的公司共有69家，通過篩選，最后確定48家上市公司作為本文的研究樣本，研究樣本占比為70%；如果剔除擾動因素引起的不符合選擇標準的樣本公司后，比例更高，因此樣本數(shù)量和標準完全滿足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始數(shù)據均采用樣本公司上市后至少運行了一個完整的會計年度的年報數(shù)據，即上市之后第二個年度報告數(shù)據。這樣做的目的在于給予這些樣本公司以足夠長的時間的經營和財務表現(xiàn)，從而消除由于時間短而產生的偶然性現(xiàn)象和擾動影響。本文所采用的所有樣本數(shù)據均來自于Wind咨詢公司數(shù)據庫。

（二）檢驗模型與變量定義

為了研究PE支持企業(yè)激勵制度與企業(yè)績效之間的關系，本文選擇凈資產收益率作為因變量，表示企業(yè)績效，這樣可以消除樣本企業(yè)的規(guī)模差異。同時，對企業(yè)激勵制度的刻畫，分為股權激勵和非股權激勵兩類，股權激勵類的變量為高管持股比例（即管理層總的持股規(guī)模），高管平均持股比例（即管理層人均持股大?。麻L持股比例（代表性高管的持股大?。欢枪蓹嗉钤谥袊饕袃煞N：一是獎金，一是職務消費。鑒于職務消費（沒有獨立的統(tǒng)計數(shù)據和公開信息）歸屬于管理費用這一會計科目，因而本文以高管總薪酬（含獎金）和管理費用來量化描述對管理層的非股權激勵。另外，本文選擇PE持股比例和企業(yè)市值作為控制變量，刻畫企業(yè)的PE投資特征和企業(yè)規(guī)模特征。

因此，本文設置原始模型如下。

需要進一步說明的是，一方面管理層的職務消費包含的具體項目很多，難以獲取真實、準確的數(shù)據（企業(yè)不會詳細披露該類信息，有些信息甚至為企業(yè)的商業(yè)秘密）；另一方面，即使是按公允價值交易的職務消費，事實上它內在地反映了管理層擁有的一種權利，這種權利能夠讓交易的另一方至少可以獲得市場平均利潤，因此可以將所有管理費用均列為職務消費范疇。同時為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，本文采用管理費用除以企業(yè)營業(yè)收入這一指標，衡量私募股權投資基金支持企業(yè)管理層的職務消費水平。

三、實證分析

（一）因子分析

由于自變量數(shù)目較多，進行變量全回歸容易引起多重共線性問題，簡單剔除變量則會遺漏重要信息，破壞模型的完整性。因此本文擬運用因子分析法提取公共因子，用較少并且相互獨立的因子作為新的自變量。

采用SPSS19.0進行計算，得到的KMO統(tǒng)計量為0.506，Bartlett球度檢驗結果的統(tǒng)計值為58.852，p值為0.000，小于顯著性水平0.01。KMO統(tǒng)計量偏低，但Bartlett球度檢驗說明原有變量適合作因子分析，因此只要提取的因子累計方差貢獻率達到一定水平就可以采用因子分析方法。經過分析，得到各因子的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率。見表2。

由表2可見，從7個測試變量中可以提取出4個因子，因子累計可以解釋原有變量總方差的78.72%，使原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。由于初始因子載荷矩陣中各因子對測試變量的載荷比較分散，因子的實際含義不夠清晰，為了使因子載荷矩陣系數(shù)向0和1分化，一個變量值在盡可能少的因子上有比較高的載荷，從而因子的實際意義更加明顯，對初始因子載荷矩陣按方差最大正交旋轉法進行旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣，見表3。

由表3可見，第一個因子在高管持股比例（MSR）、董事長持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有較大載荷，這些變量主要反映了公司對高管的股權激勵情況，可以命名為股權激勵因子（F1）；第二個因子在企業(yè)市值（AMV）方面有較大載荷，命名為企業(yè)規(guī)模因子（F2）；第三個因子在高管薪酬利潤比（MWPR）和管理費用收入比（AERR）上有較大載荷，這兩個變量反映了管理層控制的非股權激勵因素，因此命名為非股權激勵因子（F3）；第四個因子在PE持股比例（PESR）上有較大載荷，就用PE持股比例因子（F4）來衡量。

因此，上述四個因子可以反映激勵管理層因素的四個不同方面，而且經過正交旋轉，四個因子之間是相互獨立的。將上述四個因子采用回歸方法求出因子得分矩陣，將四個因子的得分F1、F2、F3、F4作為新的變量，用于和因變量進行回歸。

（二）回歸分析

通過因子分析將原模型自變量轉化成新的因子變量后，有效地解決了原模型自變量過多可能產生的多重共線性問題。因此，原模型轉化為：

ROE=α+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+ε

根據構造的回歸方程，采用SPSS19.0進行多元統(tǒng)計分析處理后，發(fā)現(xiàn)第一個模型中調整的R2為0.225，第二個模型中調整的R2為0.435，兩個模型的回歸效果均一般，但第二個模型優(yōu)于第一個模型，見表4。

然而，需要指出的是，R2和調整的R2都只能說明在給定的樣本條件下，回歸方程與樣本觀測值的擬合優(yōu)度，并不能對總體模型做出推測。因此，不能單憑二者的大小來選擇模型，必須對回歸方程和回歸系數(shù)做顯著性檢驗。

在采取逐步篩選法（stepwise）對解釋變量進行篩選后，在模型1中，非股權激勵因子（F3）進入了模型，且非股權激勵因子與企業(yè)凈資產收益率呈現(xiàn)正相關關系；在模型2中，非股權激勵因子（F3）和企業(yè)規(guī)模因子（F2）均進入了模型，且非股權激勵因子與企業(yè)凈資產收益率呈現(xiàn)正相關關系，而企業(yè)規(guī)模與凈資產收益率呈現(xiàn)負相關關系。見表5。

四、研究結論及其解釋

本文在對影響中小板上市公司中PE支持企業(yè)經營績效的相關變量進行多元回歸分析后發(fā)現(xiàn)：其一，企業(yè)經營績效與管理層的非股權激勵程度正相關，且顯著；其二，企業(yè)經營績效與企業(yè)規(guī)模負相關；其三，企業(yè)經營績效與管理層的股權激勵和PE持股比例不相關。

為什么會出現(xiàn)這樣的結果呢？事實研究表明，這一結果是符合當前中國PE支持企業(yè)的實際情況的。

首先，PE支持企業(yè)的股權激勵方式單一，不利用調動企業(yè)高管的積極性。通常采用直接贈與企業(yè)高管普通股票或由高管以較低價格購買企業(yè)普通股票等方式。這在技術層面上并沒有將激勵性的股票與公司未來經營業(yè)績掛鉤，因此無論獲得股票的高管們是否努力，他們都能得到公司股票上市帶來的巨額收益，根本起不到激勵作用。與中國不同，國際上對PE支持企業(yè)管理層的激勵措施主要為可轉換證券和股票期權，VC基金還使用了分階段投資的約束方式。這些方式較好地解決了股東與PE支持企業(yè)管理層之間的委托代理問題，最大程度地保證了雙方利益的一致性，從而獲得了較好的激勵效果。可見，僅僅使用普通股激勵的單一方式，導致了企業(yè)績效與PE支持企業(yè)管理層股權激勵的無關性。

其次，PE在其支持企業(yè)的股權激勵方案上不能實施有效的作為。究其原因，主要有兩點：一是“僧多粥少”，即PE投資者太多而適合PE投資的擬上市公司或優(yōu)秀的目標公司又太少，惡性競爭非常嚴重，在股權激勵制度設計方面PE沒有足夠的話語權；二是中國PE市場處于發(fā)展的初期階段，專業(yè)人才缺乏，為PE支持企業(yè)提供專業(yè)服務的能力很弱。特別要指出的是，PE對其支持企業(yè)業(yè)績的提升作用并不是靠直接的持股比例來實現(xiàn)的，而是通過額外的增值服務來實現(xiàn)的，比如優(yōu)化企業(yè)治理結構和資本結構，協(xié)助企業(yè)改進管理流程，企業(yè)公共關系服務，等等。但這些增值性服務目前還無法量化，不能引入到本文的模型分析中，這是本文模型需要進一步完善的地方?？傊?，上述原因導致PE支持企業(yè)的經營業(yè)績與PE直接的持股比例無關。

再次，非股權激勵對中國上市公司管理層的激勵效果十分明顯。非股權激勵包括兩類：一是高管薪酬；一是高管的職務消費。一方面企業(yè)管理層非常在意自己獲得的現(xiàn)金報酬和職位，高職位意味著擁有更大的權力，能夠合法地利用企業(yè)資源進行職務消費；另一方面，高管層的薪酬和職位具有信號機制，即在經理人市場中，經理人已有的高薪酬和高職位向市場發(fā)出了強烈的信號——該經理人擁有很高的人力資本，具備很強的管理才能。因此，經理人具有強烈的動機，要求不斷提高薪酬水平和管理職位，通過高薪酬和高職位提高自己的市場聲譽，抬高自己的市場身價，實現(xiàn)自己長期收益的最大化。換言之，高薪酬和高職位對經理人的激勵作用非常大，激勵效果更加明顯。

最后，企業(yè)經營績效與企業(yè)規(guī)模負相關，一個重要的原因在于經理人的管理能力并不會必然地隨公司規(guī)模擴大而增強，反而由于公司規(guī)模擴大，產生的管理事務和問題會更多，加大了經理人的工作難度和勞動強度，從而給予經理人一種“負激勵”，最終降低了公司的經營績效。此外，公司越大，PE持股比例會越低，話語權也會越小，難以對管理層形成有效約束，激勵不明顯；公司越大，PE對其支持企業(yè)進行改革的難度也會越大，付出的努力和服務也會越多，必然會帶來效率上的損失。

五、對策建議

本文的結論對于PE基金、PE支持企業(yè)以及政府政策均具有十分重要的實踐意義，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

（一）有利于PE優(yōu)化投資協(xié)議，提高投資成功率

作為財務投資者的PE而言，其投資不是為了長期持有，而是為了以一個合理的價格出售，并獲得相應的收益。而PE收益與否及收益多少很大程度上與PE支持企業(yè)管理層努力程度有關，因此在投資協(xié)議條款和相關的激勵約束制度設計中，必須建立對支持企業(yè)管理層的嚴格約束機制，通過有效的法律手段，對管理層的逆向選擇和道德風險實施嚴懲。目前可以采取包括對賭協(xié)議、第三方擔保、資金使用監(jiān)管和公司接管等多種激勵約束方式。

（二）有利于優(yōu)化PE支持企業(yè)激勵制度設計，實現(xiàn)有效激勵

對于PE支持企業(yè)來說，必須消除管理層激勵方式的單一性，建立激勵相容的激勵機制。由于管理層特別在意薪酬水平，熱衷于職務消費，因此就需要削減管理層的薪酬，限制其職務消費，轉而用股票期權和可轉換證券等更多有效的激勵方式將管理層的個人收入與公司利潤嚴格掛鉤。只有公司利潤增長了，管理層的收入才能增長，并且盡量做到同比例增長。這樣既有激勵也有約束，才能真正實現(xiàn)有效激勵。

（三）有利于政策監(jiān)管部門改善PE運行環(huán)境，加快創(chuàng)新型社會的推進

目前國內中小企業(yè)急需資金，而社會熱錢大量流入非實體經濟，如何引導熱錢進入急需資金的中小實體企業(yè)成為監(jiān)管層關注的重點，大力發(fā)展PE，無疑在某種程度上可以解決這一問題。在這方面，管理層可以圍繞以下幾個方面有所作為：

1.培育真正的市場主體。包括培育PE基金及其支持企業(yè)，消除國有壟斷，鼓勵PE市場公平競爭。

2.培育新興產業(yè)和關乎民生的戰(zhàn)略性產業(yè)。引導PE基金投資相關產業(yè)的小企業(yè)，增加PE投資對象的供給量，改變PE市場“僧多粥少”的格局，從而徹底扭轉PE缺乏話語權的局面。

3.加快制度創(chuàng)新步伐。不斷完善有關企業(yè)股權激勵的法律法規(guī)，強化企業(yè)經理人的信托責任意識，以法制手段消除PE支持企業(yè)對管理層進行利益輸送，嚴懲管理層的尋租行為和損害股東利益的行為。

4.以政策引導和鼓勵金融創(chuàng)新，特別是針對證券市場股權激勵工具的創(chuàng)新?？晒┻x擇的激勵工具多了，PE才有更大的參與空間，才能充分細化和優(yōu)化投資激勵合約，進而對其支持企業(yè)管理層實施靈活、有效的激勵。

注釋：

①如果存在虧損，實際上并不是由于PE投資和管理層激勵引致的一個必然結果，而是由其他的包括系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險在內的擾動因素所導致的，不符合本文的研究邏輯，應該在樣本中予以剔除。

[參考文獻]

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[2]Michael J Brennan，Alan Kraus.Efficient financing under asymmetric information[J].Journal of Finance，1987，42（5）：1225-1243.

[3]Steve N.Kaplan，Antoinette Schoar.Private equity performance： returns、 persistence and capital flows[J].Journal of Finance，2005（4）：1791-1823.

[4]周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李禮.管理層激勵與企業(yè)經營業(yè)績的相關性-國有與非國有控股上市公司的比較[J].會計研究.2010（12）：69-75.

[5]向群.私募股權投對成長型公司的影響-基于中小板上市公司的實證研究[J].金融與經濟，2011（1）：50-52.、

[6]朱靜.私募股權投資與公司價值相關性的實證研究——來自中小板上市公司的經驗數(shù)據[J].財務與金融，2011（2）：20-24.

（責任編輯王婷婷）