吳祥佑

(1.閩江學院 新華都商學院；2.海西地方財政與發(fā)展研究中心，福建 福州 350108)

一、引言

經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展引致居民保險需求不斷上升，推動著我國保險業(yè)的蓬勃發(fā)展。雖歷經(jīng)多年的快速發(fā)展，我國保險業(yè)仍處于發(fā)展的初級階段，經(jīng)由“做大”達致“做強”路徑仍然存在，產(chǎn)業(yè)內(nèi)規(guī)模擴張的沖動依然強烈。上市融資無疑是擴大資本優(yōu)勢，提升品牌價值，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟最有效的途徑。隨著我國證券市場的不斷發(fā)育，保險業(yè)的迅速擴張，越來越多的保險公司希望上市融資。

事實上，近年來已有部分保險公司在內(nèi)地或香港等地成功上市。2000年6月，中保國際在香港上市，成為第一家在香港上市的中資保險公司。隨后，中國人保財險、中國人壽、中國平安和太平洋保險相繼在香港交易所掛牌交易。2003年，中國人壽還順利登陸美國股市，在紐交所成功上市。隨著中國人壽的回歸，目前在內(nèi)地A股上市的保險公司共四家，分別是中國人壽、中國平安、中國太保和新華人壽。新華人壽是國內(nèi)首家以A+H方式同步上市的保險公司，成為登陸國內(nèi)資本市場的保險“第四股”，成功上市使其發(fā)展站上了新的起點。除這四家已經(jīng)上市的公司外，其他保險公司也在積極爭取上市。國內(nèi)保險巨頭中國人保的上市備受關(guān)注，國際金融危機的沖擊只是暫時減緩了它的上市步伐，并未影響其上市準備工作的推進節(jié)奏。其實早在2002年，內(nèi)地已有7家中資保險公司開始上市賽跑，爭相完成了上市輔導期，均在竭力為上市做準備。

上市雖然是企業(yè)發(fā)展壯大的捷徑，但上市本身并非只有好處，而無壞處，其中尤以股價劇烈波動對公司的傷害最大。股價在一定程度上反映了投資者對公司價值的評判，股價大幅波動不利于保險公司的健康發(fā)展。股價大幅下跌會使股東財富縮水，打擊投資者信心，加大保險公司再融資的難度。如果股價連續(xù)下跌，則可能損害保險公司穩(wěn)健經(jīng)營的形象，打擊承保市場上投保人的信心，引發(fā)退保的增加，威脅經(jīng)營的穩(wěn)定。2008年爆發(fā)的金融危機導致全球金融市場劇烈動蕩，AIG危機則直接威脅到全球保險業(yè)的穩(wěn)定。保險業(yè)，尤其是與資本市場高度一體化的保險業(yè)，容易成為金融危機傳染源的新現(xiàn)實，引起了保險理論與實務(wù)界的高度重視，在此背景下上市保險公司的股價波動日漸成為理論研究的熱點。目前，內(nèi)地雖僅有四家保險公司在A 股上市，但作為保險業(yè)的代表，這四家上市公司是整個行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)頭羊，基本反映了整個行業(yè)的發(fā)展狀況。研究保險股價的波動性，探索其產(chǎn)生的原因，尋求有效的應(yīng)對策略對上市保險公司、投資者、投保人乃至整個國民經(jīng)濟都具有重要意義。

二、文獻回顧

國外學者對保險股價格波動的研究成果主要集中在三個方面。

一是財務(wù)信息發(fā)布對股價的沖擊。Foster(1975)發(fā)現(xiàn)，自Ball和Brown(1968)提出會計利潤與股票價格正相關(guān)的觀點后，學術(shù)界便開始檢驗市場作為一個整體對會計利潤的反應(yīng)(Ball，1972；Kaplan and Roll，1972；Sunder，1973)，并檢驗未報告利潤是否比已報告利潤更能影響股價(Beavers and Dukes，1973)[1]。Fenn和Cole(1994) 考察了個別保險人發(fā)布重大投資虧損消息對其他壽險類股票收益率的傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)信息的發(fā)布對那些在垃圾債券或商業(yè)抵押資產(chǎn)上有較大投資份額以及那些大量出售保證收益保單的公司的股價有較大的沖擊[2]。

二是保險股價對不同股利政策的反應(yīng)。Lee和Forbes(1980)分析了股利政策對非壽險公司股價的影響，發(fā)現(xiàn)股利政策對非壽險公司的股價存在顯著的影響，公司應(yīng)選擇股利政策最小化融資成本[3]。Akhigbe和Borde等(1997)考察了保險股價對股利增長的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股價會對股利增長做出正向的顯著反應(yīng)；壽險公司股價對股利增長的反應(yīng)幅度小于非壽險公司和工業(yè)企業(yè)，但大于銀行業(yè)，這可能源于壽險公司相對較低的自有資本[4]。

三是以保險股票或承保風險為基礎(chǔ)資產(chǎn)的保險衍生品的定價問題。Cox和Schwebach(1992)考察了芝加哥交易市場上以保險股為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨與期權(quán)的報價情況，發(fā)現(xiàn)一個基于保險期貨的歐式買權(quán)等價于一份基于保險人承保風險組合的止損再保險，賣權(quán)相當于自留風險損失的貼現(xiàn)期望值，保險人可以用期貨期權(quán)部分地替代傳統(tǒng)止損再保險，提高經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移的效率[5]。通過引入股票價格分布的扭曲算子，Wang(2000)給出了風險中性條件下期權(quán)價值的評估模型，并檢驗了Black-Scholes期權(quán)定價公式的適用性，為保險風險、金融風險的定價給出了一體化的模型與方法[6]。

可見，國外學者很重視財務(wù)信息披露及股利政策等對保險股價的沖擊，較少關(guān)注承保利潤、投資利潤及市場情緒對保險股價的影響。這與金融危機前基于風險異質(zhì)性而得出的保險業(yè)不會成為金融風險傳染源的假說有關(guān)，在美國政府被迫拯救AIG而非雷曼公司的背景下，這些研究已明顯落后于全球保險業(yè)的發(fā)展。

我國學者對保險股的研究主要也集中在三個方面。一是出于經(jīng)驗借鑒的動機，關(guān)注國外保險類股票股價的波動。余海豐和曲迎波(2007)研究了美國20家上市財險公司的股價波動風險，發(fā)現(xiàn)導致上市財險公司股價波動的原因主要有經(jīng)營業(yè)績變化、保險類股票股價的同步波動和投資者預期等[7]。因此，他們主張運用多種方法和手段做好上市財險公司的股價維護，防范、化解上市保險公司的股價波動風險。

二是在AIG危機的沖擊下，關(guān)注保險業(yè)成為金融風險傳染源的可能性及其應(yīng)對策略。孫祁祥等(2008)發(fā)現(xiàn)，在此輪金融危機的形成機制和利益關(guān)系鏈條中，保險公司不僅充當了次級債券的重要投資者、重要的資金提供者，還通過提供信用類保險大大增強了市場和投資者的信心，是金融危機形成機制中的重要一環(huán)[8]。AIG危機雄辯地證明，違背基本“承保原則”的保險創(chuàng)新最終一定會受到懲罰。李婭和張倩(2008)分析了AIG危機產(chǎn)生的原因，探討其帶來的教訓，認為我國保險業(yè)應(yīng)警惕國際金融風險傳導，注重風險控制，完善保險公司風險管理[9]。楊霞(2010)認為，AIG危機表明，保險業(yè)與其他金融業(yè)的相互滲透，在微觀上因機構(gòu)間不同的風險狀況能分散集團風險；在宏觀上因行為方式的不同對金融穩(wěn)定可發(fā)揮不同的作用，但也可能會通過股權(quán)紐帶關(guān)系和金融工具交易等渠道，導致跨部門的風險傳染[10]。樊聯(lián)社(2010)則仍然樂觀地認為，保險市場與信貸市場、貨幣市場等資本市場的相互依賴性日漸增強，加快保險業(yè)發(fā)展，發(fā)揮其在金融資源配置中的重要作用，對健全金融體系、維護金融穩(wěn)定具有重要作用[11]。

三是分析業(yè)績及相關(guān)信息發(fā)布對保險股價的影響。魏鋒和薛飛(2010)運用事件研究法檢驗了新《保險法》公布對我國保險股的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)新《保險法》的公布對保險股價有顯著的沖擊效應(yīng)，對我國保險業(yè)的發(fā)展和保險股票投資者的行為都產(chǎn)生了影響[12]。盛虎和王學(2010)以每股收益、每股投資收益與每股承保利潤間的關(guān)系為視角，研究了保險投資對我國上市保險公司收益的影響[13]。李捷(2010)認為，股價是上市保險公司價值的體現(xiàn)，股價波動不僅會對企業(yè)造成影響，也會影響投資者的利益，但實證分析表明，我國上市保險公司股價與其經(jīng)營業(yè)績僅存在較弱的相關(guān)性[14]。劉揚(2010)使用GARCH、EGARCH和GARCH-M模型，對保險股票收益率的波動性進行了分析，發(fā)現(xiàn)我國保險類股票的收益率具有尖峰厚尾性和異方差性，其波動具有持續(xù)性和非對稱性[15]。

可見，在保險公司陸續(xù)上市的進程中，國內(nèi)學術(shù)界目前主要關(guān)注保險股均衡價格的決定，而非價格的波動。這與國外保險股均衡價格已然確定，學術(shù)界主要關(guān)注各種隨機因素對保險股價的沖擊有所不同，但與我國保險業(yè)及資本市場的發(fā)展階段相符。

三、保險股價波動模型的構(gòu)建

(一)個體模型的構(gòu)建

相對于其他產(chǎn)業(yè)，我國保險業(yè)的上市融資明顯滯后，截至2011年12月16日在內(nèi)地A股市場上市的保險公司僅有四家。由于各上市保險公司具有不同的特質(zhì)，其股價波動特征各不相同。為充分揭示不同公司的股價表現(xiàn)，動態(tài)刻畫保險業(yè)陸續(xù)上市的進程，應(yīng)首先分析各保險股價格的個體特征。為此，我們先構(gòu)建一個刻畫各保險股價格波動特征的個體模型。

Ri=αi+βi1Ri,t-1+βi2rperfi+βi3rsh+βi4rsz+

γi1AD1+γi2AD2+γi3AD3+γi4AD4+γi5AD5+ui

(1)

其中，i=gs、pa、tb，分別代表中國人壽、中國平安和中國太保三家上市保險公司。由于新華人壽的上市時間過短，本文暫不對其股價波動進行分析。Ri=LnPi,t-LnPi,t-1是各上市保險公司股價的月度對數(shù)收益率，Pi,t是i公司t月底的股票收盤價；t=200701—201111，代表本文的樣本期：2007年1月到2011年11月；rperf是各上市公司原保費收入的月度對數(shù)增長率，用于揭示股價對承保業(yè)績的反應(yīng)；rsh、rsz分別代表上證指數(shù)和深成指數(shù)的月度對數(shù)收益率，用于揭示市場情緒對保險股價的影響；ui是殘差項，u～N(0,σ2)。

在保險公司陸續(xù)上市的進程中，新公司的上市必然會對已上市公司的股價形成沖擊；金融危機及國家重大財政金融政策的變化也會影響保險股的價格波動。因此，本文虛擬變量AD的選擇對象共有五個：一是2007年3月，繼中國人壽的回歸，中國平安在A股上市；二是2007年12月，繼中國人壽和中國平安之后，中國太保在A股上市；三是2008年9月，美國雷曼公司正式宣布破產(chǎn)倒閉，全球金融危機爆發(fā)；四是2008年11月，我國宣布啟動四萬億財政刺激計劃；五是2011年1月銀保新政及新保險會計準則的實施。經(jīng)由鄒檢驗(Chow test),最終確定AD的取值為：

因此，個體模型最終確定為，

Ri=αi+βi1Ri,t-1+βi2rperfi+βi3rsh+

βi4rsz+γiAD+ui

(2)

(二)整體保險業(yè)PANAL DATA模型的構(gòu)建

獨立考察各上市保險公司的股價變化僅有助于把握各公司股價波動的個性，不能從整體上把握保險股價變化的共性。為從整個產(chǎn)業(yè)的角度考察保險股的價格變化，本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

(3)

經(jīng)由鄒檢驗(Chow test),發(fā)現(xiàn)四萬億財政刺激計劃對保險股價格的沖擊最為顯著，因而面板數(shù)據(jù)模型的虛擬變量AD最終確定為：

四、樣本選取與統(tǒng)計描述

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取中國人壽、中國平安、中國太保、上證綜指和深成指數(shù)每月的收盤價作為股價數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)均來自雅虎財經(jīng)網(wǎng)站，其中中國人壽、上證綜指、深成指數(shù)的樣本期為2007年1月至2011年11月，中國平安的樣本期為2007年3月至2011年11月，中國太保的樣本期為2007年12月至2011年11月。中國平安由于2008年中期有重大投資信息發(fā)布，缺少該年7、8兩個月的收盤價，以此前月份的收盤價填充，以保證面板數(shù)據(jù)的平衡。

原保費數(shù)據(jù)來自中國保險監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站的“人身險公司保費收入情況”的“人壽保險公司原保險保費收入情況表”(http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab61/)。原始數(shù)據(jù)為各年原保費收入的月度累積數(shù)，用本月累積數(shù)減上月累積數(shù)即得本月原保險保費收入。盡管保險資金運用已成為現(xiàn)代保險業(yè)生存與發(fā)展的重要支柱，保險投資已成為保險公司獲取利潤的主要手段，但限于數(shù)據(jù)的可得性，本文僅以承保業(yè)績表征上市保險公司的經(jīng)營績效。

(二)數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述

表1給出了三支保險股和滬、深兩市指數(shù)月度對數(shù)收益率的統(tǒng)計描述。Jarque-Bera統(tǒng)計量表明, 在1%的顯著性水平下，各對數(shù)收益率的分布都具有明顯的“尖峰厚尾”特征，不同于正態(tài)分布的假設(shè)。測量滯后1至10階的自相關(guān)系數(shù)是否聯(lián)合為0的統(tǒng)計量Q(10)表明, 在5%的顯著性水平下,各序列均具有明顯的自相關(guān)特征。五個系列的ADF檢驗和PP檢驗結(jié)果表明，各序列均為平穩(wěn)序列, 對其直接建模不會出現(xiàn)偽回歸的問題。

表1 各保險股對數(shù)收益率的基本統(tǒng)計特征

續(xù)表

五、實證結(jié)果與分析

在不考慮保險股價波動溢出效應(yīng)的條件下，表2給出了各上市保險公司股價獨立波動模型的估計結(jié)果。

表2 各保險公司股價波動獨立模型

表2顯示，本期保險股收益率與上期保險股收益率成反方向變化，保險股價格具有自動修正的特征，一旦偏離均值就會自動修正。其中，中國人壽的修正速度最快，僅需3～4期即可恢復均值；中國平安的修正速度次之；中國太保的修正速度最慢。

令人不解的是，各保險股的月度收益率均與其月度原保險保費收入增長率反方向變化。為驗證是否為模型設(shè)定錯誤，本文將月度原保險保費收入的對數(shù)值、當期及提前一期的月度保費收入增長率等變量依次引入模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)保險股的月度收益率均與其承保業(yè)績反方向變化。雖然月度原保險保費收入增長率回歸系數(shù)的顯著性水平并不高，但在試用逐步回歸法等多種變量篩選方法時，該變量總能進入方程，說明保險股的投資者并不按照保險公司在承保市場上的表現(xiàn)來做投資決策，也意味著投資者對承保業(yè)務(wù)的周期性有充分的認識。

各保險股收益率與上證指數(shù)收益率同方向變化且高度顯著，說明投資者情緒對保險股收益率存在明顯的影響，這與我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，投資者尚不成熟的實際相符。各保險股收益率與深成指數(shù)收益率反方向變化，其原因可能是保險股多為大盤股，而深市股票多為小盤股。在情緒主導的證券市場上，中小板塊高漲必然會吸納大量的資金，大盤股，尤其是其中的保險股必然下跌。為避免上證指數(shù)與深成指數(shù)同時引入模型的共線性問題，本文嘗試用逐步回歸法選擇其中最能反映股市情緒、最有解釋能力的綜合指數(shù)，結(jié)果表明這兩個指數(shù)總能同時進入模型，且深成指數(shù)一直與保險股收益率反方向變化。

代表中國太保上市的虛擬變量的回歸系數(shù)為負數(shù)，說明中國太保的上市確實對已上市的中國人壽和中國平安的股價形成了負向沖擊，分散了一部分原本投資于這兩支股票的資金。其中中國太保的上市對中國平安股價的沖擊較大，對中國人壽股價的沖擊較小，反映了中國太保與中國平安兩家公司同質(zhì)性更高的事實。由于中國平安與中國人壽的上市時間僅相隔2個月，無法進行鄒斷點檢驗(Chow test)。因此，本文忽略了中國平安上市對中國人壽股價的沖擊。

表3 保險股價波動的PANAL DATA整體模型

保險股收益率波動整體面板數(shù)據(jù)模型的實證結(jié)果(見表3)與各保險公司股價波動獨立模型的結(jié)果基本一致。保險股收益率與其滯后項反方向變化，表明保險股價存在自我修正的機制；保險股收益率與承保業(yè)務(wù)增長率反方向變化，既揭示了承保業(yè)務(wù)“盛衰轉(zhuǎn)換”的周期性，也反映了投資者投資行為的短期性，說明保險股價格的短期波動多來自于投資者周期性的炒作。保險股收益率與上證指數(shù)收益率同方向變化而與深成指數(shù)反方向變化，說明保險股屬于大盤股，其波動性與大盤指數(shù)更為接近。面板數(shù)據(jù)模型中表征四萬億財政刺激計劃的虛擬變量的回歸系數(shù)存在差異，四萬億刺激計劃對中國平安和中國太保的股價有支持作用，但對中國人壽的股價卻起到了下拉作用，說明兩家在經(jīng)營機制上更靈活的保險公司更能適應(yīng)政策的變化。

六、結(jié)論與建議

本文研究了保險股價格與上市保險公司經(jīng)營業(yè)績及綜合指數(shù)間的關(guān)系，揭示了保險股投資者投資行為的理性程度，分析了經(jīng)營業(yè)績和市場情緒在保險股價波動中的作用。

股價是股票未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，盡管未來是不確定的，股價可能高估或低估，但保險股價格應(yīng)該與其經(jīng)營業(yè)績緊密相關(guān)。投資者可以通過對經(jīng)營業(yè)績的分析，做出理性的投資決策，但本文卻發(fā)現(xiàn)保險股收益率與承保業(yè)績增長率反方向變化，且所有的公司無一例外。這一方面與承保業(yè)務(wù)的周期性有關(guān)，另一方面也說明了保險股投資者的不成熟。

不發(fā)達的資本市場為投機者提供了很多暴利機會，誘導股民熱炒某些股票，使其股價大幅波動。保險股受大盤情緒影響較大而與承保業(yè)績反方向變化，說明保險股的短期投資者金融知識欠缺，常被不真實的信息左右，容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，不是根據(jù)基本面，而是跟隨市場傳言或個人經(jīng)驗做出投資決策[16]。

新保險股的上市及四萬億財政刺激計劃等重大財政金融政策會對保險股形成強有力的沖擊，說明保險股易受政策的影響，明顯受到系統(tǒng)性風險的影響。這一特質(zhì)決定了保險股價格與經(jīng)營業(yè)績間的弱相關(guān)關(guān)系以及與大盤指數(shù)間的強相關(guān)關(guān)系。

股價是上市保險公司綜合價值的體現(xiàn)，代表著上市公司的形象，是上市公司品牌最具說服力的代表，因而股價與上市公司發(fā)展息息相關(guān)。股價下跌會給公司經(jīng)營層帶來巨大的經(jīng)營壓力，影響承保市場上潛在投保人的投保決策，推高再融資成本，遲滯上市保險公司的做大做強。因此，保險監(jiān)管者與具體的保險人均應(yīng)高度重視股價波動風險，研究股價波動規(guī)律，采取措施防范化解股價波動風險。保險監(jiān)管部門應(yīng)監(jiān)督上市保險公司及時、準確、完整地披露相關(guān)業(yè)績信息，及時澄清虛假信息，防止虛假信息對投資者的誤導。上市保險公司則應(yīng)依據(jù)自身的價值，結(jié)合市場情況，保持股價的相對穩(wěn)定，維護公司財務(wù)穩(wěn)健的外部形象，爭取更好的再融資條件。

[參考文獻]

[1]George Foster.Accounting Earnings and Stock Prices of Insurance Companies[J].The Accounting Review,50,1975(4):686-698.

[2]Fenn G, Cole R.Announcements of asset-quality problems and contagion effects in the life insurance industry[J].Journal of Financial Economics,35,1994(2):181-198.

[3]Lee C-F, Forbes S.Dividend Policy, Equity Value, and Cost of Capital Estimates for the Property and Liability Insurance Industry[J].Journal of Risk and Insurance,47,1980(2):205-222.

[4]Akhigbe A, Borde S, Madura J.Valuation Effects of Insurers’Security Offerings[J].Journal of Risk and Insurance, 64,1997(1):123-146.

[5]Cox S, Schwebach R.Insurance futures and Hedging Insurance Price Risk[J].Journal of Risk and Insurance,59,1992(4):628-644.

[6]Wang S-S.A Class of Distortion Operators for Pricing Financial and Insurance Risks[J].Journal of Risk and Insurance,67,2000(1):15-36.

[7]余海豐,曲迎波.上市財險公司股價波動風險及其防范[J].南方金融,2007(2)：60-63.

[8]孫祁祥,鄭偉,肖志光.保險業(yè)與美國金融危機:角色及反思[J].保險研究,2008(11)：104-110.

[9]李婭,張倩.AIG被接管對我國保險業(yè)的警示[J].保險研究,2008(11)：111-115.

[10]楊霞.保險業(yè)在國家金融穩(wěn)定中的作用[J].保險研究,2010(2)：31-36.

[11]樊聯(lián)社.淺談保險業(yè)與金融穩(wěn)定[J].西部金融,2010(2)：47-48.

[12]魏鋒,薛飛新.《保險法》公布事件的市場效應(yīng)與經(jīng)濟后果[J].保險研究,2010(1)：20-26.

[13]盛虎,王學.我國保險投資對保險公司收益的影響研究[J].金融理論與實踐,2010(2)：97-100.

[14]李捷.上市保險公司股價和經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性研究[J].時代金融,2010(8)：50-51.

[15]劉揚.基于GARCH模型的我國保險類股票收益率波動研究[J].中國商界,2010(7)：7-8,16.

[16]陳可,張杰.股票市場知情交易者的定價策略與信息揭示——從投資者行為對“個股收益正偏”及“酌情揭示”的理論解釋[J].西部論壇，2012，22(4)：50-55.