John Leslie Glascock

（美國(guó)康涅狄格大學(xué)房地產(chǎn)研究中心，Storrs CT 06269, USA）

1 引言

房地產(chǎn)業(yè)是美國(guó)現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。在消費(fèi)方面，房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)是普通家庭較大支出之一，大約占普通家庭收入的28%—35%；在就業(yè)方面，大概7個(gè)工作崗位就有一個(gè)為房地產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)（如建筑、管理、銷(xiāo)售等）服務(wù)；在經(jīng)濟(jì)方面，歷史上房地產(chǎn)業(yè)曾拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低谷。美國(guó)已有研究重點(diǎn)在土地分配和使用對(duì)房?jī)r(jià)的影響等方面，例如政府住房政策是否有效？政府住房政策應(yīng)該從何種層面上既提高普通家庭的住房質(zhì)量又控制其住房成本？中國(guó)可以借鑒美國(guó)相關(guān)研究成果，但是其成果在中國(guó)的應(yīng)用也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

2 政府直接干預(yù)及后果

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，政府很容易直接干預(yù)房地產(chǎn)業(yè)，但結(jié)果常常事與愿違。

第一，美國(guó)政府直接干預(yù)房地產(chǎn)業(yè)而造成的經(jīng)濟(jì)混亂，第一次發(fā)生在20世紀(jì)20年代末期。雖然大蕭條始于1929年，但是政府之前對(duì)房地產(chǎn)貸款的干預(yù)已經(jīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)開(kāi)始惡化。在大蕭條之前，大部分房地產(chǎn)貸款為5年期大額尾付貸款，即購(gòu)房者首期支付大筆款項(xiàng)并且同意在5年內(nèi)還款，其在5年內(nèi)通常只支付利息，在第5年結(jié)束時(shí)，支付部分本金并且重新簽訂新的5年貸款合同。當(dāng)時(shí)個(gè)人住房貸款基本上不存在分期支付貸款以及20年期或者30年期貸款。在1929—1932年期間，當(dāng)政府鼓勵(lì)銀行不再續(xù)簽5年期貸款合同時(shí)，即使人們可以支付利息，銀行也會(huì)對(duì)于那些不能完全償還貸款的住房取消抵押贖回權(quán)。這激化了經(jīng)濟(jì)危機(jī)并導(dǎo)致大蕭條。當(dāng)然該政策在程度上沒(méi)有比美聯(lián)儲(chǔ)直接抽走資金（像2008年大衰退一樣沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行注資）嚴(yán)重，但是二者都是導(dǎo)致大蕭條發(fā)生的重要原因。

第二，美國(guó)政府試圖制定一系列計(jì)劃旨在鼓勵(lì)通過(guò)儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期房屋貸款，結(jié)果導(dǎo)致第二次危機(jī)的發(fā)生。如根據(jù)Regulation Q來(lái)制定較低的儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)的存款利率[1]，儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)就能夠獲得較充足的資金，通過(guò)30年期固定利率貸款幫助購(gòu)房者。但是，人們普遍認(rèn)為通貨膨脹以及利率應(yīng)由市場(chǎng)決定，二者之間的矛盾造成儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)的危機(jī)。危機(jī)發(fā)生引起利率增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)若仍維持固定利率在低水平將導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)甚至破產(chǎn)。雖然危機(jī)正式發(fā)生在1980年底，但是早在國(guó)會(huì)（以及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)）試圖通過(guò)非市場(chǎng)手段調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，即通過(guò)Regulation Q人為地控制利率并且通過(guò)低成本的資金支持購(gòu)房時(shí)，問(wèn)題已顯現(xiàn)，直到國(guó)會(huì)試圖通過(guò)儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)對(duì)非住宅房地產(chǎn)貸款來(lái)緩解問(wèn)題的時(shí)候，危機(jī)才真正發(fā)生。當(dāng)然，由于儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)的管理階層大部分來(lái)自其他領(lǐng)域，經(jīng)驗(yàn)的缺乏也是造成極大損失的原因之一。危機(jī)發(fā)生后不久，政府亟需拯救那些儲(chǔ)蓄及貸款機(jī)構(gòu)，重組信托公司因此產(chǎn)生，美國(guó)進(jìn)入了債券化時(shí)代。有人認(rèn)為是因?yàn)閂olcker試圖抑制通貨膨脹而造成危機(jī)，但真正原因是國(guó)會(huì)試圖通過(guò)加印鈔票的方式而得到免費(fèi)的實(shí)施政策[2]。

第三，第三次美國(guó)（全球）經(jīng)濟(jì)衰退—大蕭條發(fā)生在2008年，也是因?yàn)閲?guó)會(huì)試圖解決社會(huì)的住房問(wèn)題但缺少周全的計(jì)劃造成的。國(guó)會(huì)試圖通過(guò)刺激住房貸款從而幫助那些以前未得到政府及足夠關(guān)心且無(wú)力購(gòu)買(mǎi)房屋的人群，很多人甚至在沒(méi)有提供經(jīng)濟(jì)收入證明或者根本沒(méi)有購(gòu)房能力的情況下買(mǎi)房，這最終導(dǎo)致了悲劇的發(fā)生。當(dāng)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)無(wú)法抵消成本的時(shí)候，很多人被沒(méi)收了房產(chǎn)。筆者認(rèn)為由于政府未能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)注資從而導(dǎo)致更多人失去住房或遭受負(fù)資產(chǎn)，而負(fù)資產(chǎn)的影響遠(yuǎn)比失去住房更為嚴(yán)重。或許有人認(rèn)為房地產(chǎn)金融系統(tǒng)自身能夠抵御負(fù)面的沖擊，但Paul Mason和Mark Zandi 的研究證明這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的[3-4]。Patterson 對(duì)該時(shí)期銀行以及二級(jí)市場(chǎng)的活動(dòng)進(jìn)行了討論[5]。在筆者看來(lái)，這場(chǎng)危機(jī)的廣度不是由次貸造成的虧損所致，而是由于對(duì)證券市場(chǎng)，特別是對(duì)回購(gòu)及借貸市場(chǎng)缺乏監(jiān)管造成的，這也導(dǎo)致了隨之而來(lái)的雷曼兄弟破產(chǎn)。例如貝爾斯登并非被次貸，而是被難以與借貸資金相符的利率期限結(jié)構(gòu)拖垮的，貝爾斯登在隔夜拆借市場(chǎng)中借貸為次級(jí)抵押貸款證券資產(chǎn)池融資（大約70%來(lái)自其房地產(chǎn)資產(chǎn)組合），他們持有的大約為7—10年期的次級(jí)抵押證券資產(chǎn)池都是通過(guò)隔夜拆借市場(chǎng)融資取得的。當(dāng)然，在美林提前收回貸款時(shí)，貝爾斯登找不到任何解決辦法。但是，假如貝爾斯登通過(guò)與其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相符的融資渠道籌措資金，即使持有次貸資產(chǎn)池，依舊能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此，實(shí)際是發(fā)生在回購(gòu)市場(chǎng)的危機(jī)導(dǎo)致了本次蕭條。人們?cè)诟粢共鸾枋袌?chǎng)上缺乏股權(quán)融資的長(zhǎng)期項(xiàng)目投放資金，當(dāng)貝爾斯登因次貸陷入困境時(shí)，市場(chǎng)陷入恐慌。Gorton指出，回購(gòu)市場(chǎng)的資金總量比全美銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)多出12萬(wàn)億美元，這個(gè)數(shù)目幾乎足以摧毀整個(gè)金融系統(tǒng)（所以事實(shí)上次貸并非觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索）[6]。此外，Gorton亦提出流動(dòng)性危機(jī)是由于缺乏關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源及大小的信息。筆者不完全認(rèn)可此觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)的參與者知情，只是習(xí)慣做出投資決策時(shí)忽略這些信息。此外，如果期限結(jié)構(gòu)合理，即使缺乏信息也不至于導(dǎo)致危機(jī)。因此筆者認(rèn)為對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)缺乏監(jiān)管和投資者的賭博心態(tài)是本次危機(jī)的主要成因。Andrew Lo對(duì)已有文獻(xiàn)作了全面總結(jié)[7]。Glascock等也認(rèn)為次貸是本次危機(jī)部分而非全部成因[8]。

在各種宏觀經(jīng)濟(jì)困局中，政府往往都把事情搞得更混亂。有人或許會(huì)反駁，當(dāng)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的時(shí)候，政府理應(yīng)迅速反應(yīng)。很多人認(rèn)為大蕭條的原因是政府未能提供資金，但是1907年的恐慌并不是因?yàn)榱鲃?dòng)性，而是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)處于金本位時(shí)期，關(guān)于1907年的恐慌以及相關(guān)事件，可以參考Bruner and Carr[9]。里根政府的失敗案例也說(shuō)明了政府會(huì)在經(jīng)濟(jì)困局中的干預(yù)把經(jīng)濟(jì)搞的更混亂：為了振興房地產(chǎn)業(yè)，里根政府給予建筑行業(yè)大量稅收優(yōu)惠，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這一政策導(dǎo)致過(guò)度的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，進(jìn)而采取逆向措施并限制折舊提成，這一失誤導(dǎo)致了美國(guó)20世紀(jì)80年代的房地產(chǎn)業(yè)不景氣，如果政府不加干預(yù)由市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)則可避免市場(chǎng)崩潰。

3 當(dāng)政府僅采取間接手段時(shí)，經(jīng)濟(jì)崩潰將愈演愈烈

在次貸危機(jī)中，政府無(wú)意通過(guò)征稅（或舉債）在住房金融市場(chǎng)中援助其定義的低保人群的家庭（目前尚不清楚單純指低收入群體或是指無(wú)法像其他人那樣購(gòu)買(mǎi)房屋汽車(chē)的群體），而是通過(guò)強(qiáng)制“兩房”（即“房利美”和“房地美”）持有次級(jí)抵押證券，把事情搞得更糟（在Meltdown的著作里有詳細(xì)闡述）[3]，使自己深陷困境。政府間接手段的干預(yù)，也扭曲了住房市場(chǎng)并造成中低收入群體無(wú)力在合適的區(qū)域購(gòu)買(mǎi)居所。

政策的運(yùn)作機(jī)制如下：政府往往希望限制高端或低密度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)并維持已建成的低密度社區(qū)（例如舊金山、北京或英國(guó)劍橋）。高端住宅過(guò)于昂貴，低收入群體只能尋求政策性住房，中產(chǎn)階級(jí)亦因住房和教育等原因向城郊流動(dòng)。由于政府限制新開(kāi)工工程數(shù)量（土地利用管制制約了開(kāi)發(fā)行為，而非土地存量），因此開(kāi)發(fā)商只會(huì)開(kāi)發(fā)昂貴的住宅。Glaeser等的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)使得房?jī)r(jià)不斷攀升，并使中低收入群體愈發(fā)處于“買(mǎi)房難”的窘境，即房?jī)r(jià)攀升是由于限制建筑行為（歸根結(jié)底是限制土地使用）而非建設(shè)成本上升[10]。

4 限制房地產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致高房?jī)r(jià)以及中產(chǎn)階級(jí)外流

在紐約和華盛頓，盡管政府試圖通過(guò)建造和維持公共住房實(shí)現(xiàn)低收入者“居者有其屋”，但是頗受青睞的公共住房供應(yīng)仍存在短缺。建設(shè)公共住房本無(wú)必要，只是市政府限制住房供應(yīng)導(dǎo)致房?jī)r(jià)居高不下而采取的措施，在某種程度上，這種現(xiàn)象在窮人無(wú)法獲得產(chǎn)權(quán)的發(fā)展中國(guó)家更加嚴(yán)重[11]。而在休斯敦、亞特蘭大，市政府僅需提供少量的公共住房就能滿足需求。無(wú)力在紐約市購(gòu)房的中產(chǎn)階級(jí)紛紛流向郊區(qū)或新澤西、紐約州以及康涅狄格州。這使得紐約市僅剩下昂貴的住宅以及低檔或者保障性住房。如果市政府沒(méi)有過(guò)度限制住房供應(yīng)，那么中低收入群體能夠買(mǎi)得起房，這樣政府就可以減少公共住房的供應(yīng)。然而，富人并不希望他們的住房貶值，所以政府很難放松調(diào)控政策。在加州洛杉磯部分地區(qū)，上層的中產(chǎn)階級(jí)也支持限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的政策，他們不希望政府完全開(kāi)放市場(chǎng)，因?yàn)檫@樣會(huì)使其房屋貶值。這一現(xiàn)象亦困擾英國(guó)許多地區(qū)，例如劍橋。劍橋修建的房屋數(shù)量遠(yuǎn)低于政府分配的指標(biāo)。一方面，許多本地業(yè)主希望房?jī)r(jià)上漲；另一方面，滿心希望的購(gòu)房者亦希望未來(lái)房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲（盡管他們希望當(dāng)前房?jī)r(jià)被低估），兩者間的默契促成了一個(gè)有趣的均衡。

5 主要結(jié)論及政策啟示

次貸存時(shí)政府對(duì)住房市場(chǎng)的補(bǔ)貼會(huì)帶來(lái)額外的需求。人們從價(jià)格上漲中期望牟利，因此購(gòu)買(mǎi)可能超出其購(gòu)買(mǎi)力的住宅。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的價(jià)格上漲也促使人們把升值看作長(zhǎng)期趨勢(shì)而非短期趨勢(shì)。Haring等指出：在房屋價(jià)格上升越快的地區(qū)，其次貸發(fā)行量也越大[12]。人們想進(jìn)入市場(chǎng)賺取利潤(rùn)，這一現(xiàn)象導(dǎo)致了錯(cuò)位：許多人買(mǎi)了多套房，并過(guò)度轉(zhuǎn)讓房屋所有權(quán)用于消費(fèi)和其他目的；此外，許多工人被臨時(shí)雇用參與到房屋建設(shè)環(huán)節(jié)中，此時(shí)房屋所有率達(dá)到了驚人的70%，遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常比率（有些人需要租房，因?yàn)樗麄兿鄬?duì)年輕還處于積蓄財(cái)富階段，有些則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)條件限制需要租房）。在泡沫破裂之后，許多無(wú)法繼續(xù)從事住房產(chǎn)業(yè)的年輕人（多為男性）發(fā)現(xiàn)自己難以融入其他勞工市場(chǎng)。除了次貸危機(jī)之外，美國(guó)存在的問(wèn)題是主要城市限制住房供應(yīng)，這一限制措施促使房?jī)r(jià)居高不下，人為造成低收入群體對(duì)公共住房的需求以及中產(chǎn)階級(jí)外流。

因此，政府當(dāng)前的首要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是允許市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)住房供需并向有需要的目標(biāo)人群所在地提供直接援助。同時(shí)，任何援助都不應(yīng)以限制供給為目的，限制供給只會(huì)讓情況更加惡化。此外，在沒(méi)有資金支持的情況下，政府不應(yīng)授予金融機(jī)構(gòu)權(quán)力。在政府和社會(huì)不能直接衡量其成本的情況下，政府不應(yīng)縱容任何可能扭曲市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，很明顯，政府在強(qiáng)制兩房購(gòu)買(mǎi)次貸時(shí)就沒(méi)有正確地做出判斷。如何有效地幫助中低收入群體？方案之一是允許城市不同區(qū)域擁有不同的住宅系統(tǒng)和密度要求。休斯敦就是一個(gè)成功案例：休斯敦打破了傳統(tǒng)的行政區(qū)劃限制，該市政府發(fā)現(xiàn)窮人傾向于在高密度、低綠化率的社區(qū)購(gòu)置居所，主要是因?yàn)楦F人在多種情形中無(wú)法承擔(dān)大院子的開(kāi)支但其需要住宅[13]；他們同時(shí)發(fā)現(xiàn)富人傾向于在低密度、高綠化率的社區(qū)購(gòu)置居所。然而，大多數(shù)城市的限制條件使得富人擁有較少的綠地卻使窮人擁有大量的綠地。如果政府能在一市范圍內(nèi)對(duì)不同社區(qū)差別對(duì)待，將減少為窮人建設(shè)公共住宅的開(kāi)支，讓富人擁有更多他們喜歡的輔助設(shè)施，并且也許能吸引中產(chǎn)階級(jí)重新回到城市。

（References）：

［1］ Barth J., G.Caprio Jr., R.Levine.Guardians of Finance: Making Regulators Work for Us［M］.MIT Press, 2012.

［2］ Das S.Extreme Money: Masters of the Universe and the Cult of Risk［M］.Wiley Press, 2011.

［3］ Mason P.Meltdown: The End of the Age of Greed［M］.Verso Books, 2010.

［4］ Zandi M.Financial Shock［M］.Financial Times Press, 2008.

［5］ Patterson S.The QUANTS［M］.Crown Business Press, 2010.

［6］ Gorton G.Information, Liquidity and the （Ongoing） Panic of 2007［J］.American Economic Review: Papers & Proceedings, 2009, 99（2）:567-572.

［7］ Lo A.Reading About the Financial Crisis: A 21 Book Review, Journal of Economic Literature［J］.2012, 50（1）:151-178.

［8］ Glascock J., Y.Chen, F.Wang, et al.The Liquidity Panic of 2007: Five Key Issues, Urban Studies （refereed journal of the Chinese Urban Studies Association［J］.2009, 8: 106-111.

［9］ Bruner R., S.Carr.The Panic of 1907［M］.John Wiley and Sons, 2007.

［10］ Glaeser E., J.Gyourko , R.Saks.Why Have Housing Prices Gone Up? ［J］.American Economic Review, 2005，95（5）：329-333.

［11］ De Soto H.The Mystery of Capital: Why Capitalism Triumphs in the West and Fails Everywhere Else［M］.Basic Books Press，2003.

［12］ Haring N., O.Storbeck.Economics 2.0：What the Best Minds in Economics Can Teach you About Business and Life［M］.Palgrave Macmillan, 2009.

［13］ O’Sullivan A.Urban Economics［M］.McGraw-Hill/Irwin Press, 2011.