□文/郁 晨

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江蘇·南京）

一、引言

融資融券交易具有保證金杠桿作用和賣(mài)空機(jī)制的特征，自2010年3月31日我國(guó)正式推出融資融券業(yè)務(wù)以來(lái)，它是否增強(qiáng)了證券市場(chǎng)流動(dòng)性？目前的研究仍尚無(wú)定論。Anchada and Hazem（2003）利用換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)對(duì)111個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究結(jié)果表明，在附有較為嚴(yán)厲賣(mài)空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中，股票市場(chǎng)流動(dòng)性要明顯低于沒(méi)有賣(mài)空約束條件的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家。駱玉鼎、廖士光（2007）對(duì)臺(tái)灣融資賣(mài)空交易流動(dòng)性效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)買(mǎi)空交易與市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，且買(mǎi)空交易為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。谷文林、孔祥忠（2010）運(yùn)用單因素方差分析方法研究融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)市場(chǎng)資本流動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)，結(jié)果表明，融資融券業(yè)務(wù)短期并未對(duì)股票市場(chǎng)資本流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證研究融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系與因果關(guān)系，得到的研究結(jié)論與融資融券均提升市場(chǎng)流動(dòng)性的思維不符合，且認(rèn)為不同市場(chǎng)行情階段滬深融資融券與流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系也會(huì)隨之變化。

以上研究為我們提供了重要的啟示，本文從滬、深兩個(gè)市場(chǎng)出發(fā)，從證券市場(chǎng)的流動(dòng)性角度來(lái)研究融資融券的推出對(duì)我國(guó)股市的中短期影響，以及融資融券交易與流動(dòng)性之間的因果關(guān)系。

二、變量選取和實(shí)證研究

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。2010年3月31日，融資融券交易正式推出并進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)操作階段，期初融資融券標(biāo)的股僅為90只，經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，2011年12月5日，融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容至278只，因此本文選取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，分別以2010年3月30日和2011年12月5日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)將其劃分為三個(gè)研究階段：融資融券推出前、90只標(biāo)的股階段、278只標(biāo)的股階段，見(jiàn)表1。（表1）融資融券數(shù)據(jù)來(lái)源于上交所和深交所網(wǎng)站上的融資融券交易數(shù)據(jù)查詢，變量符號(hào)SH和SZ分別代表上海和深圳，RZ和RQ分別代表融資余額和融券余量金額，LN是對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理。本文用流通市值加權(quán)市場(chǎng)日換手率來(lái)反映市場(chǎng)的流動(dòng)性（LIQ），滬深市場(chǎng)日換手率數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。用Eviews5.0得到實(shí)證研究結(jié)果。

（二）統(tǒng)計(jì)分析和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。隨著融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，融資買(mǎi)入額和融券賣(mài)出量呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)，而市場(chǎng)流動(dòng)性水平卻不斷降低，且在各階段間存在顯著差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，融資融券推出短期（90只標(biāo)的股階段）內(nèi)，上海平均融資余額和融券余量金額分別為102.6億元和6，459.2萬(wàn)元，深圳平均融資余額和融券余額分別為61.5億元和6，609萬(wàn)元；標(biāo)的股擴(kuò)容后（278只標(biāo)的股階段），上海平均融資余額和融券余量金額分別上升369.6%和1673.7%，深圳平均融資余額和融券余額分別上升259.8%和891.8%。從表1可以看出，融資融券推出以后以及標(biāo)的股擴(kuò)容之后，滬深兩市的換手率均值和方差都較前一階段顯著下降。從Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，融資融券推出前后、標(biāo)的股擴(kuò)容前后的滬市流動(dòng)性與深市流動(dòng)性在1%置信水平下存在顯著差異。由此可見(jiàn)，融資融券的推出以及標(biāo)的股的擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了一定的影響，但融資融券與流動(dòng)性之間到底是何種關(guān)系還需進(jìn)行回歸分析和因果檢驗(yàn)。

表1 融資融券推出前后及標(biāo)的股擴(kuò)容前后滬深股市流動(dòng)性對(duì)比表

表2 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（三）ADF檢驗(yàn)。在進(jìn)行回歸分析前，本文采用單位根檢驗(yàn)方法對(duì)金融時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖罴褱笃诎凑誂IC準(zhǔn)則自動(dòng)確定。檢驗(yàn)結(jié)果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF檢 驗(yàn)值均大于5%檢驗(yàn)水平的臨界值，接受原假設(shè)，都是非平穩(wěn)序列，然而對(duì)這些原始數(shù)據(jù)做自然對(duì)數(shù)處理后，ADF值都小于1%顯著水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平臨界值，為平穩(wěn)序列。因此，可用于回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)。（表2）

（四）回歸分析。以SHLIQ和SZLIQ為因變量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ為自變量，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。（表3）可以看出，在融資融券推出后的90只標(biāo)的股階段，滬深兩市的融資交易與股市的流動(dòng)性之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，而滬深兩市的融券交易均顯著影響股市的流動(dòng)性，且都傾向于降低股市的流動(dòng)性，這一點(diǎn)與統(tǒng)計(jì)分析中流動(dòng)性水平不斷降低的結(jié)論相吻合。在標(biāo)的股擴(kuò)容至278只階段，滬深兩市的融資交易和融券交易均顯著影響股市的流動(dòng)性，且對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響與標(biāo)的股擴(kuò)容前相比顯著差異；但融資交易與融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響方向不一致：滬市融資交易的系數(shù)由正變負(fù)，傾向于降低市場(chǎng)的流動(dòng)性，而融券交易的系數(shù)由負(fù)變正，傾向于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性；深市融資交易系數(shù)進(jìn)一步減小，更傾向于減小股市流動(dòng)性，而融券交易的系數(shù)由負(fù)變正，傾向于提高股市流動(dòng)性。由此我們可以認(rèn)為：在滬市和深市中以及融資融券推出的短期和中期時(shí)間內(nèi)，融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的影響都是存在顯著差異。另外，回歸方程的擬合優(yōu)度不高，因?yàn)橛绊懯袌?chǎng)流動(dòng)性的因素很多，不只是融資融券交易，但方程的系數(shù)大都顯著，因此其結(jié)果仍具有說(shuō)服力。

表3 回歸結(jié)果

表4 滬深融資融券與股市流動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)

上述回歸分析實(shí)證了融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的中短期影響，但要分析融資融券是否真正會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的變動(dòng)還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

（五）Granger因果檢驗(yàn)。由于對(duì)數(shù)處理后并經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)后的時(shí)間序列都拒絕了原假設(shè)，都為時(shí)間序列，因此可用Granger因果檢驗(yàn)方法驗(yàn)證序列間因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。（表4）檢驗(yàn)結(jié)果表明，滬市中融資交易是引起滬市流動(dòng)性的Granger原因，而融券交易不是引起流動(dòng)性的Granger原因；流動(dòng)性是引起融券交易的Granger原因，而流動(dòng)性不是引起融資交易的Granger原因。深市中融資交易和融券交易分別與深市流動(dòng)性互為因果。因此，滬市融資交易單向影響流動(dòng)性，流動(dòng)性單向影響融券交易，而深市中融資融券交易與流動(dòng)性相互影響。

三、研究結(jié)論

綜合滬深融資融券交易與市場(chǎng)流動(dòng)性的回歸分析和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果，本文得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，在融資融券推出后的短期內(nèi)（90只標(biāo)的股階段），滬市的融資交易提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性；融資融券推出后的中期內(nèi)（標(biāo)的股擴(kuò)容至278只階段），滬市融資交易降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。滬市融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平?jīng)]有影響，而流動(dòng)性是引起滬市融券交易的原因。

第二，不管是在融資融券推出后的短期還是中期，深市融資交易都會(huì)降低深市的流動(dòng)性；而深市融券交易在短期內(nèi)會(huì)降低流動(dòng)性，中期內(nèi)會(huì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

第三，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊在滬、深市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著差異，總結(jié)兩個(gè)市場(chǎng)的共同規(guī)律可以得到如下結(jié)論：融資交易偏向于降低市場(chǎng)流動(dòng)性，而融券交易偏向于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。但這還需要市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。

［1］駱玉鼎，廖士光.融資賣(mài)空交易流動(dòng)性效應(yīng)研究——臺(tái)灣證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2007.5.

［2］谷文林，孔祥忠.融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)資本流動(dòng)性的短期影響［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010.7.