【摘 要】實證分析企業(yè)最終控制人屬性對高管薪酬合理性的影響，選取2008～2010年深滬上市公司為樣本，對最終控制人為國有和非國有兩類屬性企業(yè)的薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度進行檢驗，同時探討國有企業(yè)最終控制人級別對高管薪酬的影響。實證結果顯示一定程度上國有企業(yè)薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度低于非國有企業(yè)。而且，中央國企薪酬超高現(xiàn)象比地方國企更嚴重。研究結論證明了對產(chǎn)權主體權利行使和經(jīng)理人人力資本產(chǎn)權定價予以改善，對完善我國上市公司治理效率具有重要意義。

【關鍵詞】最終控制人；上市公司；高管薪酬

一、引言

最優(yōu)契約理論認為有效的薪酬契約實施可以激勵管理者基于股東利益最大化行事，即實現(xiàn)管理者與股東目標的一致性（JensenMeckling，1976）。然而薪酬契約的有效實施的前提是股東能有效、較低成本地獲得公司治理信息，并且這些信息能正確地反映管理者的努力程度與公司價值的變化。當上述條件不成立時，薪酬契約解決委托——代理問題、保護股東利益的作用便會減弱，甚至會成為另一種代理問題——高管可以獲取與之所創(chuàng)業(yè)績不匹配的，同時也是不合理的薪酬。國有企業(yè)特殊的企業(yè)控制人屬性也給薪酬契約的有效實施帶來了不少問題。面對眾多國企，作為所有者的國有資產(chǎn)管理部門很難低成本地觀察到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，這意味著它很難做到事前與企業(yè)經(jīng)營者簽訂有效的激勵契約，事后實施有效的監(jiān)督（陳冬華，2005），這給薪酬制度的有效實施帶來了先天障礙。加之在現(xiàn)行體制下，國企高管兼?zhèn)淞似髽I(yè)家與官員身份，而國企金字塔式的控制結構又為高管提供了政府難以有效監(jiān)督的決策權力（權小鋒，吳世農(nóng)，文芳，2010）。而另一方面，價格管制、預算軟約束等政府干預也弱化了企業(yè)業(yè)績與管理者努力程度之間的相關性，同時也提高了從公司綜合業(yè)績中分離管理者影響的難度。以上兩方面的影響都提高了以會計業(yè)績?yōu)榛A的管理者薪酬契約的交易成本，因此，會降低會計業(yè)績在國有企業(yè)管理者薪酬契約中的作用（劉鳳委，孫錚，李增泉，2007）。而且，所有人實體的缺位也減少了國企高管接受監(jiān)督與提升企業(yè)價值的動機。然而，非國有上市公司最終控制人的明確性，對公司治理信息的易獲得性，監(jiān)督管理者的障礙較少都使得薪酬契約能有更多的機會在非國有上市公司有效實施。國內(nèi)已有許多對上市公司高管薪酬問題的研究，但這些研究多在國有企業(yè)背景下考慮高管薪酬問題。

二、理論基礎與研究假設

Bebehuk和Fried（2004）提出了決定經(jīng)理人薪酬的兩種理論：最優(yōu)契約理論和管理層權力理論。前者認為在股東能夠控制董事會時，經(jīng)理人薪酬設計能按股東價值最大化原則進行；后者強調(diào)董事會不能完全控制經(jīng)理人薪酬的設計時，經(jīng)理人有能力影響甚至決定自己的薪酬，并可能產(chǎn)生權力尋租問題。

（一）最終控制人屬性與高管薪酬

有學者認為，國有企業(yè)由于其所有者過于分散、嚴重的政府干預以及面臨預算軟約束等問題，導致其治理效率相比于民營企業(yè)存在天然的劣勢（辛清泉，譚偉強，2009）。哈特（1983）曾經(jīng)提出破產(chǎn)清算的威脅強制公司不斷完善內(nèi)部治理過程，破產(chǎn)清算程序的實施是最極端的外部約束機制。而Fama（1980）也指出存在于公司所有者和管理者之間的委托-代理問題會因為來自管理者市場競爭的外部約束而有所緩解。而國有企業(yè)因為壟斷的地位和高管的行政任命制都使得企業(yè)失去了這些外部約束帶來公司治理效率提升的機會。權小鋒等（2010）也認為在我國現(xiàn)行體制下，國企高管同時具有官員和企業(yè)家雙重身份，而國企金字塔式的控制結構又給高管提供了政府難以有效監(jiān)督的決策權力。這樣的決策權力有可能使國企高管有能力自定薪酬。王克敏和王志超（2007）發(fā)現(xiàn)，高管控制權的增加會提高高管的薪酬水平。價格管制、預算軟約束等政府干預也弱化了企業(yè)業(yè)績與管理者努力程度之間的相關性，另一方面也提高了從公司綜合業(yè)績中分離管理者影響的難度（劉鳳委，孫錚，李增泉，2007）。因此，國有企業(yè)業(yè)績準確體現(xiàn)管理者工作成果的程度一般比非國有企業(yè)小。又有研究指出，高質量的業(yè)績指標更利于對經(jīng)理人的監(jiān)督與評價，反之，低質量的業(yè)績指標則影響其在薪酬合同中的應用（Gibbs et al.，2003）。故提出如下假設。假設1：國有企業(yè)的高管薪酬合理性比非國有企業(yè)差，具體體現(xiàn)在實際薪酬與業(yè)績等因素的不匹配程度更嚴重且更加顯著高于正常薪酬。

（二）控制人級別與高管薪酬

權小鋒等（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)中央國企和地方國企由于受制度約束、輿論壓力以及行政干預程度的差異，其管理層在利用權力影響獲取私有收益的行為策略上會表現(xiàn)出顯著差異。地方國企沉重的政策性負擔下所引發(fā)的管理層道德風險更加嚴重，更偏好貨幣性薪酬等顯性的私有收益。因本文衡量的高管薪酬為貨幣性薪酬，故作出如下假設。假設2：在國企樣本中，地方國企實際薪酬與業(yè)績等因素的不匹配程度比中央國企更嚴重且更加顯著高于正常薪酬水平。

三、實證研究設計

（一）模型設計和變量說明

權小鋒等人（2010）預期正常的高管薪酬水平由以下模型估計：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1Roait+β2Roait-1+β3Areawageit+

+β4Centralit+β5Westit+ΣIndustry+ΣYear+εit，其中，Lnsizeit為公司規(guī)模；Roait為公司會計業(yè)績；Roait-1為上一年的公司會計業(yè)績；Areawageit為上市公司所處地區(qū)城鎮(zhèn)職工平均工資；Centralit表示上市公司處于中部地區(qū)的虛擬變量；Westit為上市公司處于西部地區(qū)的虛擬變量。為適合本文研究，筆者在上述模型的基礎上進行適當修正。筆者認為公司規(guī)模會影響高管薪酬，規(guī)模越大的公司需要高管更多的努力和更好的經(jīng)理人素質；業(yè)績也是影響高管薪酬的重要因素，但是筆者認為上一年公司會計業(yè)績很容易與當年會計業(yè)績產(chǎn)生多重共線性問題，因此只采用當年會計業(yè)績；地區(qū)因素的選擇上，筆者認為只需采用上市公司辦公地址所在省城鎮(zhèn)職工平均工資衡量；另外行業(yè)因素也是影響高管薪酬的重要因素，因此本文又添加了上市公司所屬行業(yè)城鎮(zhèn)職工平均工資作為自變量。最后本文預期正常的高管薪酬由以下模型估計：

Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit，具體的變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義和計算

權小鋒等以高管實際薪酬與預期正常薪酬的差額來衡量高管貨幣性私有收益，本文認為不如用兩者的比值衡量更客觀（公司規(guī)?？赡軙p弱以差額估計薪酬業(yè)績匹配程度的有效性）。一般而言，實際薪酬與正常薪酬的差額與公司規(guī)模呈正相關性，因此不能得出差額越大薪酬與業(yè)績越不匹配的結論。因此本文將高管實際薪酬與計算出來的正常薪酬估計值相除，可得一變量命名為P，即Pit=Lnpayit/Lnayit。這個變量就是后面衡量高管薪酬與業(yè)績等因素匹配程度的重要指標：在H0：P=1，

H1：P>1或<1的假設條件下檢驗P是否顯著異于1：P越顯著異于1，則高管薪酬與業(yè)績等因素的不匹配程度越嚴重；P越顯著大于1，則實際高管薪酬越顯著高于正常薪酬。為檢驗最終控制人屬性對上市公司高管薪酬合理性的影響，首先采取分類回歸的方法，然后從回歸結果考察國有和非國有上市公司高管薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度并進行對比。進而對國企樣本按照最終控制人級別為中央直屬和地方政府進行分類，重新回歸分別考察高管薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文使用中國滬深股票市場2008年至2010年共3年的所有上市公司為檢驗樣本，并按以下程序篩選：（1）剔除金融企業(yè)；（2）剔除ST、PT、已摘牌公司（依據(jù)為2011年報）；（3）財務和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本或者異常數(shù)據(jù)；（4）剔除無實際控

制人的上市公司數(shù)據(jù)；（5）對各年度國有和非國有的上市公司

的各項數(shù)據(jù)（高管薪酬、期末總資產(chǎn)、會計業(yè)績）的最大和最小的1%數(shù)值均做了winsorize處理，防止極端值影響分析結果。在描述性統(tǒng)計結果中，為了便于對研究變量的理解，本文并沒有對變量進行winsorize。最終得到4094個樣本觀測值。本文上市公司的會計數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR財務數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)；管理層薪酬數(shù)據(jù)來源于CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)；最終控制人性質及上市公司辦公所在地及所屬行業(yè)來自年報和證券交易所網(wǎng)站手工查詢（公司控制人劃分標準如下：最終控制人為國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會或者部級單位（例如財政部、教育部）的上市企業(yè)定為中央控制，最終控制人為省級及以下、鄉(xiāng)鎮(zhèn)級以上國資委、政府、財政局等機關單位的上市企業(yè)定為地方政府控制，其他類最終控制人控制的上市企業(yè)定為非國有控制），各省城鎮(zhèn)職工以及各行業(yè)的平均工資數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（三）描述性統(tǒng)計

相關數(shù)據(jù)來源：深圳國泰安公司的CS-MAR財務數(shù)據(jù)庫和公司治理數(shù)據(jù)庫、深滬交易所網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。表2和表

3匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看到，（1）在兩類企業(yè)中，高管薪酬中最高和最低的差別都很大，最高和最低的薪酬能相差幾百倍左右。（2）在公司規(guī)模上，非國有企業(yè)總體上要略小于國有企業(yè)。（3）在會計業(yè)績上，國有企業(yè)樣本表現(xiàn)較平穩(wěn)，而非國有企業(yè)則波動較大。（4）每名高管的平均薪酬和企業(yè)所在地區(qū)城鎮(zhèn)職工的平均工資比例大體保持在30：1的比例。（5）每名高管的平均薪酬和所屬行業(yè)城鎮(zhèn)職工的平均工資比例大體保持在40：1的比例。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計（國有企業(yè)）

表3 研究變量描述性統(tǒng)計（非國有企業(yè)）

四、實證結果與分析

1.國有上市公司與非國有上市公司高管薪酬合理性分析。前文經(jīng)筆者修正的基本模型如下：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit

+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit（1）。將數(shù)據(jù)帶入上述方程，回歸后即可得到各個系數(shù)的回歸值（本文為消除公司規(guī)?？赡軐е碌漠惙讲钚?，更精確地得到參數(shù)估計值，因此回歸均采用

WLS方法），再帶入數(shù)據(jù)，即可算出正常高管薪酬的估計值Ln

ayit。再將高管實際薪酬與計算出來的正常薪酬估計值相除，可

得變量P值，即Pit=Lnpayit/Lnayit。變量P就是后面衡量高管薪酬與業(yè)績等因素匹配程度的重要指標，檢驗P是否顯著異于1

：P越顯著異于1，則高管薪酬與業(yè)績等因素的不匹配程度越嚴重；P越顯著大于1，則實際高管薪酬越顯著高于正常薪酬。首先我們通過對國有和非國有上市公司高管薪酬和會計業(yè)績等其他變量進行回歸，得到各個回歸系數(shù)的估計值，結果見表4。

表4 回歸結果

注：括號內(nèi)為t值，***、**和*分別表示相關系數(shù)在1%、

5%和10%水平下顯著（雙尾），方程均已經(jīng)過異方差穩(wěn)健性修正，下同。

接下來完成對假設1的證明：最終控制人對高管薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度的影響。通過方程（1）的回歸，我們可以計算得出國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本中P的均值，判斷其是否顯著異于1。計算結果如表5所示。

表5 薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度檢驗結果（國有與非國有企業(yè)）

從表5我們可以看到樣本中的國有與非國有上市公司的高管薪酬都出現(xiàn)了與業(yè)績等因素的不匹配并在10%的顯著水平下高于正常薪酬。但是同樣也可以清楚地看到國有企業(yè)的高管薪酬更加顯著的高于業(yè)績等因素決定的正常薪酬水平。到此，假設1已被證明，國有企業(yè)高管薪酬合理性比非國有企業(yè)差：國有企業(yè)的高管薪酬更加顯著的高于業(yè)績等因素決定的正常薪酬水平。

2.國有控制人級別對高管薪酬的影響。繼續(xù)應用模型

（1），并將國有企業(yè)分為中央控制和地方政府控制。通過和前述相同的檢驗程序，先將兩組數(shù)據(jù)各自進行回歸，得到正常薪酬的估計值序列，進而將實際薪酬與其相比后得到兩組P值數(shù)據(jù)，計算各組的均值并對其進行是否顯著異于1的檢驗。這里回歸過程就不再展示，直接展示檢驗結果，結果如表6所示。

表6 薪酬與業(yè)績等因素的匹配程度檢驗結果（中央國企與地方國企）

檢驗結果與假設相反，經(jīng)過分析可能由以下原因造成：一是權小鋒等（2010）主要研究管理層權力與薪酬的關系，而本文注重研究在控制人屬性不同的條件下，業(yè)績等因素決定的高管薪酬的差異，自變量各有側重。二是或許存在其他因素影響中央國企攫取貨幣性收益的動機，而且中央國企的壟斷能力大多比地方國企強，可能導致中央國企的薪酬超高水平大于地方國企。三是調(diào)查年報時發(fā)現(xiàn)相對于央控制的企業(yè)國家股往往就達半數(shù)以上，地方國企中股權結構更加分散化，這樣的結構有利于促使其他股東監(jiān)督管理者，彌補國有控制人的一些缺陷。

五、研究結論

本文以我國2008～2010年的滬深股票市場上的國有和非國有上市公司作為研究樣本，實證檢驗了上市公司最終控制人屬性對高管薪酬合理性的影響。本文證據(jù)表明，國有控制企業(yè)相對于非國有控制企業(yè)，薪酬與業(yè)績等因素不匹配以及薪酬超高現(xiàn)象更嚴重。進而，本文對國有企業(yè)中中央控制和地方政府控制的企業(yè)的薪酬與業(yè)績等因素是否匹配進行了計算并比較，雖然結果與假設不同，但是可以成為今后研究的一個新線索。結果表明，地方政府控制的企業(yè)相對中央控制的企業(yè)薪酬與業(yè)績等因素較為匹配。

上述結果一定程度上揭示了高管薪酬不合理的原因，在現(xiàn)下國有企業(yè)改革和經(jīng)濟轉型齊頭并進的時期這有著一定的意義。一方面國有產(chǎn)權主體的固有特點妨礙了其作為股東對管理者進行監(jiān)督激勵，增加了管理者在薪酬制定中獲取私有收益的機會，降低了公司的治理效率。另一方面政府的干預、預算軟約束使得國企經(jīng)理人人力資本產(chǎn)權定價存在一定的困難。

針對這些原因，本文的政策啟示是：（1）促進上市公司尤其是國有企業(yè)的高管薪酬以及分配程序公開化，讓資本市場和社會輿論也承擔起監(jiān)督職能。（2）提高企業(yè)業(yè)績分析能力，將政府干預等導致的企業(yè)業(yè)績剝離經(jīng)理人的考核指標。（3）政府在鼓勵民營資本進入原先壟斷的領域時，應努力促進市場競爭的正常開展。因為只有在原先的壟斷領域內(nèi)實現(xiàn)了市場競爭，才能進一步地進行國有產(chǎn)權的改革。

參 考 文 獻

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項目基金：本文系教育部人文社科規(guī)劃基金項目（11YJA630005）；東南大學基于教師科研的SRTP項目（T11141037）。