【摘 要】自2006年5月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以來(lái)，定向增發(fā)不論在數(shù)量上還是金額上都已經(jīng)成為了證券市場(chǎng)上最受青睞的再融資方式。本文從定向增發(fā)類型出發(fā)，研究項(xiàng)目融資型定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素，這一角度對(duì)定向增發(fā)研究領(lǐng)域具有一定的探索意義。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

一、研究背景及意義

定向增發(fā)，也就是海外常見(jiàn)的私募，從2006年5月8日到2011年12月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)上滬深兩市的三種融資方式共實(shí)現(xiàn)再融資910例，融資規(guī)模達(dá)15382.83億元，其中定向增發(fā)739例，占再融資公司總數(shù)的81.21%，融資規(guī)模高達(dá)13187.11億元，占再融資總規(guī)模的85.73%，可見(jiàn)定向增發(fā)已經(jīng)成為非常重要的再融資方式。按照上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中宣告定向增發(fā)募集資金的用途，一般可以分為三種：項(xiàng)目融資型定向增發(fā)、資產(chǎn)并購(gòu)型定向增發(fā)和財(cái)務(wù)重組型定向增發(fā)。這三類中因?yàn)轫?xiàng)目融資性要考慮項(xiàng)目完工年限，因此研究較少，本文將主要分析此類定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

Lougran Ritter（1996）以美國(guó)在1979～1989年進(jìn)行增發(fā)的1338家公司作為研究樣本，觀察增發(fā)公司在增發(fā)前后的利潤(rùn)變動(dòng)情況。研究數(shù)據(jù)表明，研究樣本普遍存在增發(fā)股票前利潤(rùn)持續(xù)上漲，而發(fā)行后利潤(rùn)卻不斷下降的現(xiàn)象。Mclaughlin等（1998）從信息不對(duì)稱的角度研究發(fā)行新股的公司在增發(fā)后業(yè)績(jī)變化的情況，采用縱向比較和橫向比較的方法，分別與同類型的公司和本公司增發(fā)前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，實(shí)證結(jié)果表明增發(fā)新股的樣本在增發(fā)后會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。Barclay、HoldernessSheehan（2005）認(rèn)為定向增發(fā)是公司管理層為了鞏固地位而引進(jìn)消極投資者的行為，因此定向增發(fā)并不會(huì)改變公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

黃華繼和陳立貴（2009）以2001～2004年在我國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)施公開(kāi)增發(fā)的上市公司作為研究樣本，采用因子分析法對(duì)樣本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行打分，以此考察增發(fā)新股上市后三年公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。章衛(wèi)東和李海川（2010）以2006～2007年在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)實(shí)施資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的上市公司作為研究樣本，比較樣本在注入相關(guān)資產(chǎn)和注入非相關(guān)資產(chǎn)時(shí)公司的短期公告效應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的不同。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究結(jié)果來(lái)看，不論是短期績(jī)效還是長(zhǎng)期績(jī)效，國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為定向增發(fā)不會(huì)提升公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，而國(guó)內(nèi)對(duì)定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響的研究較少，對(duì)短期績(jī)效的研究由于角度和研究方法不同，得出的結(jié)論也各不相同。

三、項(xiàng)目融資型定向增發(fā)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析

一般，理性的經(jīng)理人會(huì)選擇具有盈利前景的項(xiàng)目進(jìn)行投資，盡管在項(xiàng)目的建設(shè)期有很大的不確定性，只要上市公司所在的行業(yè)和資本市場(chǎng)不出現(xiàn)較大的變動(dòng)，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)是可以產(chǎn)生盈利能力的。因此，筆者認(rèn)為進(jìn)行項(xiàng)目融資的上市公司，會(huì)在融資項(xiàng)目完工后改善公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。即上市公司定向增發(fā)的項(xiàng)目融資比例越高，其項(xiàng)目完工后的財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

任何上市公司改變現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)方向和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都是有風(fēng)險(xiǎn)的，然而改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)意味著可能是上市公司對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化作出的應(yīng)對(duì)，也可能是為了整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，體現(xiàn)出其積極的一面。筆者認(rèn)為只要上市公司作出了投資新項(xiàng)目以改變現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的決策，必定是權(quán)衡二者利弊后，才付諸實(shí)施的。因此，改變?cè)袠I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的定向增發(fā)會(huì)提升公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

現(xiàn)在定向增發(fā)已不僅僅是一種融資手段或公司合并手段，成熟而理性的公司管理層發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)也可以成為一種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的手段，通過(guò)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)新股，可以重新配置公司的資本結(jié)構(gòu)，起到改善公司治理的作用，從而達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。另外，從監(jiān)管的角度看，新引入的關(guān)系投資人即機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)?jīng)理層的行為起到監(jiān)督作用，從而降低公司的代理成本，改善公司的治理情況，一定程度上改善了公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文以項(xiàng)目融資型定向增發(fā)為切入點(diǎn)，分析了項(xiàng)目融資型定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響因素。目前距定向增發(fā)規(guī)則正式實(shí)施已經(jīng)六年，初步具備了考察定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，因此，本文對(duì)項(xiàng)目融資性定向增發(fā)的研究具有一定的探索意義。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]郭蘭英，紀(jì)磊磊，侯增杰．2010定向增發(fā)模式下整體上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效分析．財(cái)會(huì)月刊．12月中旬

[2]吳德滿．2009我國(guó)A股上市公司定向增發(fā)經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究．廈

門(mén)大學(xué)碩士學(xué)位論文

[3]Loughran，T，Ritter，J.R.1996.The operating performance of firms

conducting seasoned equity offerings.Working paper-University of Iowa City