【摘 要】本文重點(diǎn)分析了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成與成因，探討了對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制措施。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；融資；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

1．并購定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源于目標(biāo)公司價(jià)值評估的準(zhǔn)確程度。目前，我國目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，并購公司相對比較容易取得其資料進(jìn)行分析，但由于我國證券市場仍有待進(jìn)一步完善和規(guī)范，其資料數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性及作為投資決策定價(jià)的依據(jù)并不完全充分；如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購方要獲得高質(zhì)量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)價(jià)值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，不能按市場的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施。若簡單依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行指標(biāo)分析，又可能陷入財(cái)務(wù)報(bào)表陷阱風(fēng)險(xiǎn)。三是缺乏服務(wù)于并購的中介組織。無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)和成本。

2．支付方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付的缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購方有足夠的現(xiàn)金和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。二是股票并購。采用股票并購方式，使并購方現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使老股東擁有的公司權(quán)益比率下降，變動(dòng)數(shù)量足夠大的情況下，老股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。增發(fā)新股可能會使每股權(quán)益下降，特別是在目標(biāo)公司的盈利狀況較差或是支付價(jià)格較高的情況下，必然會使老股東的原有收益稀釋。這種不利影響制約了老股東的流動(dòng)性需求和持有該股票的良好預(yù)期。同時(shí)，收購成本的不確定，加大了并購交易中的風(fēng)險(xiǎn)，也會招來風(fēng)險(xiǎn)套利者他們抬高目標(biāo)公司的股價(jià)，打壓并購方估價(jià)，以便在并購后對沖抵補(bǔ)獲利，這種情況必然會導(dǎo)致并購方收購成本增加。加上其處理程序相對復(fù)雜，股票并購可能會延誤并購時(shí)機(jī)，給懷有敵對情緒的目標(biāo)公司組織反并購布防提供便利，也使競爭對手有機(jī)會組織參加競爭。三是杠桿收購方式：并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司。杠桿收購使得資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。采用這種支付方式是交易規(guī)模較大，并購方支付現(xiàn)金能力有限，還可誘使目標(biāo)企業(yè)的股東盡早出售所持有的目標(biāo)企業(yè)的股票，從而使并購方在第一層出價(jià)時(shí)就能達(dá)到目標(biāo)企業(yè)控股比率的目的。并購后整個(gè)公司的盈利會受多種因素的影響，其收益難以預(yù)測。因此并購方可對目標(biāo)公司分期付款，根據(jù)收購后的公司盈利水平，按規(guī)定好的比率對收購款項(xiàng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，從而在一定程度上避免風(fēng)險(xiǎn)。

3．融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn)，在我國，國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)65％～70％，同時(shí)我國金融政策較為嚴(yán)格，使得并購資金的來源十分困難，商業(yè)銀行難以支持。我國企業(yè)債券發(fā)行基本上都是為企業(yè)籌集固定資產(chǎn)投資資金，審批嚴(yán)格，?？顚Ｓ茫偌由香y行信貸資金切塊分割、規(guī)模控制的體制也不利于并購資金的籌集，信貸資金的地域化使得跨地區(qū)并購相當(dāng)困難。由于并購融資方式不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。二是權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)。我國對股票融資要求較為苛刻，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資而不斷努力試圖達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)，跨度時(shí)間長，不利于搶占并購時(shí)機(jī)，而且股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將會稀釋大股東的控制權(quán)。普通股融資的風(fēng)險(xiǎn)主要有：第一，由于普通股股東通常都享有投票權(quán)，因而發(fā)行太多普通股易分散企業(yè)控制權(quán)；第二，過多的普通股融資會使企業(yè)無法達(dá)到平均資金成本為最低的最佳資本結(jié)構(gòu)；第三，無法享受到像債券融資一樣的稅前抵扣優(yōu)勢；第四，對外發(fā)行新股，容易使新股東坐享其成，即當(dāng)未來企業(yè)的盈余激增，新股東與舊股東享有同樣的權(quán)利；第五，普通股融資的審查成本較高且普通股的定價(jià)通常較債券或優(yōu)先股低，因而普通股的承銷費(fèi)用通常要較優(yōu)先股或債券的承銷費(fèi)用高。優(yōu)先股融資的風(fēng)險(xiǎn)在于，優(yōu)先股的稅后資金成本要高于負(fù)債的稅后資金成本。由于優(yōu)先股股東往往負(fù)擔(dān)了相當(dāng)比例的風(fēng)險(xiǎn)，卻只能收取固定的報(bào)酬，因而在發(fā)行效果上不如債券。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

（1）合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評價(jià)。并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)，選擇不同的定價(jià)方法；并購公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間確定協(xié)商價(jià)格作為并購價(jià)格。（2）建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。建立籌資、投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的科學(xué)決策程序，既保證企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)威，又能充分發(fā)揮專家的智慧和科學(xué)程序的監(jiān)督作用；建立企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)跟蹤監(jiān)督機(jī)制和預(yù)警體系，把并購企業(yè)在整個(gè)并購及整合期內(nèi)的財(cái)務(wù)因素及其變化引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為研究對象，對其發(fā)生、發(fā)展的全過程進(jìn)行跟蹤、識別、評價(jià)、預(yù)測和監(jiān)控；對每項(xiàng)存在風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)行責(zé)任制，即首先明確主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，其次應(yīng)給予其相應(yīng)的財(cái)務(wù)活動(dòng)權(quán)力，再次應(yīng)明確其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，并進(jìn)行嚴(yán)格的考核兌現(xiàn)；可利用合同條款約束。利用合同約定防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是保護(hù)并購方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對資產(chǎn)負(fù)債表表外事項(xiàng)和或有事項(xiàng)的責(zé)任進(jìn)行明確劃分，對投資和合同價(jià)款及支付方式和時(shí)間進(jìn)行限制性安排。（3）化解并購融資風(fēng)險(xiǎn)。為了防范并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解并購后后續(xù)資金的投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以資金能力定購，切實(shí)制定并購資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的低級錯(cuò)誤。另外，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；三是采用多渠道融資，運(yùn)用靈活的并購方式來減少現(xiàn)金支出。如采用賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付方式。（4）合理利用中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才、科學(xué)的程序和方法，在并購中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程。第一，中介機(jī)構(gòu)能比較獨(dú)立地對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評估，對其內(nèi)部制度、法律權(quán)利關(guān)系等進(jìn)行判斷；第二，中介機(jī)構(gòu)能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；第三，中介機(jī)構(gòu)可以在并購企業(yè)制定并購方案時(shí)提供咨詢服務(wù)，看方案是否可行，轉(zhuǎn)變并購企業(yè)貪大求全的觀念，告誡并購企業(yè)，在一定條件下，當(dāng)企業(yè)規(guī)模超過一定限度會由規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；企業(yè)涉足領(lǐng)域多，在一定程度上可分散投資風(fēng)險(xiǎn)，但人、財(cái)、物分散不利于提高核心競爭力；第四，中介機(jī)構(gòu)可以對并購后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導(dǎo)，以期用最小的代價(jià)促進(jìn)并購順利進(jìn)行。在從企業(yè)擬定并購目標(biāo)到實(shí)現(xiàn)重組的并購全過程中，中介機(jī)構(gòu)還要充分發(fā)揮國家賦予的監(jiān)督職能，規(guī)范各方行為，維護(hù)并購雙方的合法權(quán)益。

參 考 文 獻(xiàn)

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[2]樣瑚，王曉燕．企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析及防范．計(jì)研究．2006（6）：21～23

[3]楊彥民．企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其協(xié)調(diào)．財(cái)務(wù)管理．2005（9）：

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