【摘 要】對(duì)于企業(yè)管理者而言，采取何種融資模式募集資金將直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。本文結(jié)合中國的實(shí)際情況，分析了我國上市公司股權(quán)再融資的現(xiàn)狀，并在此基礎(chǔ)上分析了造成我國上市公司再融資低效率的種種原因；最后對(duì)我國上市公司股權(quán)再融資方式進(jìn)行了對(duì)策性的思考。

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)再融資；監(jiān)管

一、我國上市公司股權(quán)再融資存在的問題

（1）內(nèi)部因素——上市公司自身存在的問題。一是上市公司股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)不純。目前，我國上市公司對(duì)股權(quán)融資普遍有著強(qiáng)烈的偏好。具體表現(xiàn)是上市公司把股權(quán)融資當(dāng)作取得不需還本付息資金的來源，熱衷于送股配股等股本擴(kuò)張的方式。很多上市公司再融資以“圈錢”為目的，抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，盲目融資，融資金額往往超過實(shí)際資金需求。從每年的配股情況看，基本上只要達(dá)到配股資格的上市公司都會(huì)申請(qǐng)配股，配股的定價(jià)盡可能接近于流通股市價(jià)，配股比例盡可能高；相對(duì)于配股而言，增發(fā)新股則可以從股票市場(chǎng)上獲取更多的資金，于是在同時(shí)具備增發(fā)和配股資格的條件下，上市公司一般都會(huì)選擇增發(fā)新股。二是違規(guī)擔(dān)保。近年來，上市公司之間的違規(guī)擔(dān)?，F(xiàn)象在證券市場(chǎng)愈演愈烈，一些上市公司不顧自己的擔(dān)保能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，盲目進(jìn)行對(duì)外擔(dān)保。從為大股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保，到演變成相互擔(dān)保甚至連環(huán)擔(dān)保、對(duì)內(nèi)擔(dān)保以及間接擔(dān)保等，以規(guī)避證監(jiān)會(huì)的規(guī)定。三是上市公司資本總成本高。我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)，占上市公司絕大部分比例的國有股和法人股不能上市流通，使得上市公司股本流動(dòng)性平均不到30％，這就從公司股票的市場(chǎng)供求和公司以后的后繼性融資能力等方面影響公司的資本總成本。由于股權(quán)融資中的制度性缺陷和股票市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性，我國上市公司支付紅利和送配股以外的籌資成本較高，這部分成本就加大了公司的資本總成本，特別是股權(quán)融資的成本，這部分成本主要體現(xiàn)在尋租成本、代理成本、機(jī)會(huì)成本以及信息成本。（2）外部因素——上市公司外部環(huán)境存在的問題。一是長期以來國企再融資受到優(yōu)待。我國證券市場(chǎng)為了有效解決國有企業(yè)改制問題，對(duì)發(fā)行條件不夠，但具有政策偏袒的國有企業(yè)發(fā)行還是放寬條件，如2002年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》內(nèi)容第二點(diǎn)包括：“考慮到增發(fā)應(yīng)支持進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組的上市公司，根據(jù)《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，資產(chǎn)置換比例超過70％的上市公司，其增發(fā)籌資額可不受該條件的限制。此外，對(duì)于投資額較大的國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，中國證監(jiān)會(huì)正在研究“儲(chǔ)架發(fā)行”制度以滿足其籌資需要?！倍钱?dāng)前融資機(jī)制存在缺陷。首先，是整個(gè)融資體制“重市場(chǎng)籌資功能、輕資源配置功能”。其結(jié)果是部分上市公司匆忙選幾個(gè)項(xiàng)目就可以配股或高價(jià)增發(fā)，錢一到手便“變臉”，大搞關(guān)聯(lián)交易，或者無處可投資便存入銀行、買入國債甚至進(jìn)行委托投資。其次，是當(dāng)前籌資環(huán)境相對(duì)寬松，必要的約束機(jī)制沒有建立，對(duì)上市公司融資沖動(dòng)起到了明顯的刺激作用。最后，整個(gè)社會(huì)缺乏信用意識(shí)，加上市場(chǎng)缺乏小股東集體訴訟機(jī)制，缺乏公信與信用意識(shí)的上市公司得不到應(yīng)有的市場(chǎng)懲罰，無法有效保障中小投資者利益及制約上市公司的行為。三是資本市場(chǎng)體系尚未完善。資本市場(chǎng)體系包括長期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。第一，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善。長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款，甚至出現(xiàn)銀行惜貸現(xiàn)象。第二，我國債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)。2011年1月至10月，我國上市公司通過增發(fā)、配股等募集資金4 165億元，而通過公司債券募集資金僅為1 073億元，另有9個(gè)公司發(fā)行了413億元可傳債。第三，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，目前我國A股市場(chǎng)的危機(jī)不是缺少資金而是缺少制度。由于再融資的法律法規(guī)尚不完善，使得部分沒有責(zé)任感的上市公司患上了“融資饑渴癥”，并且越來越嚴(yán)重。

二、我國上市公司股權(quán)再融資對(duì)策分析

（1）加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管。首先，完善上市公司再融資核準(zhǔn)制，建立綜合參數(shù)指標(biāo)的評(píng)級(jí)達(dá)標(biāo)體系。我國對(duì)上市公司再融資發(fā)行達(dá)標(biāo)條件單一，主要由幾個(gè)單指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)的利潤等設(shè)置發(fā)行門檻，但是單指標(biāo)不能反映一個(gè)上市公司正確的綜合情況，可操作性較強(qiáng)，易造成上市公司進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象。因此可將對(duì)發(fā)行設(shè)定的單指標(biāo)門檻變?yōu)榫C合性指標(biāo)，設(shè)置一個(gè)包括評(píng)價(jià)公司盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力的多參數(shù)控制體系。其次是加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和可靠性。一些上市公司為了達(dá)到增發(fā)和配股的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，在會(huì)計(jì)報(bào)表上弄虛作假，欺騙政府和投資者。唯有加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和可靠性，才能保證“核準(zhǔn)制”優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。最后，加強(qiáng)對(duì)融資資金投向項(xiàng)目的審核。我國證券管理機(jī)構(gòu)應(yīng)建立在融資資金項(xiàng)目審核機(jī)制，讓具有公信力的專家對(duì)項(xiàng)目的可行性進(jìn)行分析并出具可行性報(bào)告，防止上市公司盲目融資的現(xiàn)象。（2）積極發(fā)展上市公司債權(quán)融資。首先應(yīng)該全面發(fā)展證券市場(chǎng)，大力發(fā)展企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)債券流動(dòng)性，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立科學(xué)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，逐步建立健全企業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)制。在完善企業(yè)債券發(fā)展的宏觀制度環(huán)境的同時(shí)，積極構(gòu)建企業(yè)債券健康運(yùn)行的微觀機(jī)制，降低企業(yè)債券成本，使企業(yè)債券發(fā)行更具經(jīng)濟(jì)性。（3）轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機(jī)制。一是責(zé)任機(jī)制。上市公司實(shí)行有限責(zé)任制，即公司以其全部資產(chǎn)對(duì)其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，每個(gè)股東都以出資認(rèn)購的股份對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任。二是決策機(jī)制。上市公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體和市場(chǎng)競(jìng)爭主體，在遵守法律和按章納稅的前提下，擁有充分的經(jīng)營自主權(quán)，政府和其他組織不能隨意干預(yù)公司的管理和決策。上市公司以股東代表大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層為主線，按照自己的一整套規(guī)則、程序進(jìn)行重大事項(xiàng)和日常管理的決策。三是積累機(jī)制。上市公司可以通過不同的渠道獲得資金，其中主要的是:公司設(shè)立時(shí)的募股集資；公司上市后的后繼性融資；發(fā)行債券所籌集的資金；向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的資金；資產(chǎn)評(píng)估增值和按規(guī)定提取的盈余公積金；接受現(xiàn)金和實(shí)物的捐贈(zèng)等。四是分配機(jī)制。這些規(guī)則主要包括：工資增長與勞動(dòng)生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)效益掛鉤，并根據(jù)個(gè)人的實(shí)際能力和貢獻(xiàn)大小確定工資水平；稅后利潤先彌補(bǔ)虧損，再提取公積金和公益金，支付優(yōu)先股股息，最后才是分配普通股股息；股息分配要堅(jiān)持同股同利原則，不能對(duì)同種股份的不同持有者實(shí)行差別待遇；如當(dāng)年無利潤，公司一般不得分配股息。五是監(jiān)督機(jī)制。從上市公司的設(shè)立、機(jī)構(gòu)設(shè)置、領(lǐng)導(dǎo)人員組成到資金用途、公司重大事項(xiàng)、經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)報(bào)表等都必須具有公平、公開性，并且接受內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督。（4）加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定。中介機(jī)構(gòu)尤其是主承銷商應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)盡職調(diào)查對(duì)目前上市公司存在的包括變更募集資金使用、關(guān)聯(lián)交易、委托理財(cái)、違規(guī)擔(dān)保等突出問題的責(zé)任認(rèn)定，以此對(duì)有真正需要并且具有投資價(jià)值的公司，給予其再融資的機(jī)會(huì)，對(duì)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)缺乏約束力的缺陷進(jìn)行彌補(bǔ)，形成對(duì)發(fā)行人的市場(chǎng)篩選機(jī)制。要建立專門的中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制進(jìn)行完善對(duì)中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理機(jī)制進(jìn)行規(guī)范。證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)主承銷商的再融資推薦紀(jì)錄密切關(guān)注，當(dāng)主承銷商推薦的再融資公司存在募集資金大量用于委托理財(cái)、大量閑置、募集資金投向變更頻繁、盈利預(yù)測(cè)大大低于實(shí)際等情況時(shí)，主承銷商應(yīng)向中國證監(jiān)會(huì)做出書面說明。證監(jiān)會(huì)要對(duì)有違規(guī)或者不盡職事宜的主承銷商進(jìn)行相應(yīng)處罰，并將券商的打分評(píng)級(jí)與這方面的考核掛起鉤來，形成主承銷商努力推出優(yōu)秀的上市公司來募集新股的機(jī)制。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]陸正飛等．中國上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究．北京大學(xué)出版社，2005

[2]宋增基，張宗益．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證分析．投資與證券．2003