1.民營企業(yè)并購融資方式及其風(fēng)險防范的現(xiàn)狀

自1993年3月的“寶延”風(fēng)波拉開我國上市公司并購的序幕以來，我國的企業(yè)并購的數(shù)量及其規(guī)模上，都呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢。根據(jù)2010年中國并購市場年度研究報告顯示：2010年，在國家并購重組相關(guān)扶持政策的刺激下，中國企業(yè)并購擴張的熱情升溫。全年各季度完成的并購數(shù)量，較2009年各季度均實現(xiàn)成倍增長，交易金額也不斷攀升。2010年中國并購市場共完成622起并購交易，同比增長111.6%。全球化的熱潮正引領(lǐng)和推動著中國民營企業(yè)全球化的進程。如2011年8月，美的電器宣布，將以2.233億美元收購開利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)的51%股權(quán)，收購標(biāo)的為開利巴西、阿根廷、智利空調(diào)業(yè)務(wù)公司。

并購正在成為中國民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)競爭，謀求企業(yè)迅速發(fā)展的重要手段和途徑。并購被公認為追求市場份額及實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的捷徑。在企業(yè)并購中，融資問題是決定企業(yè)并購活動成功與否的一個關(guān)鍵因素。融資也是一把雙刃劍，在促成并購活動的同時，也會給企業(yè)帶來諸多的潛在風(fēng)險。不同的融資方式將會帶來不同的融資風(fēng)險。因此，民營企業(yè)在進行并購融資時，如何選擇各種科學(xué)方法和手段及如何防范并購融資所帶來的風(fēng)險就顯得尤為重要了。

2.國內(nèi)外對并購融資方式及其風(fēng)險防范的研究

2.1國外對并購融資方式及其風(fēng)險防范的研究

國外對融資方式的研究始于對資本結(jié)構(gòu)的研究，即對股權(quán)和債券融資不同比例利弊的研究。早在1958年美國著名金融經(jīng)濟學(xué)家、財務(wù)學(xué)家Modigliani與Miller共同提出了著名的MM理論。1963年Modgliani和Miller放寬假設(shè)引入企業(yè)所得稅，認為存在企業(yè)所得稅時，債券融資能夠增加企業(yè)價值?；贛M的公司稅模型，雖然該模型包括了公司賦稅因素，但沒有考慮個人所得稅的影響，1976年，Miller提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型，來估算負債杠桿對公司價值的影響。

ArthurWarga和IvoWelch（1993）認為成功的杠桿收購使公開市場上的債券收益降低了，杠桿收購的成功是股權(quán)人收益上升，而非債權(quán)人的收益上升。Bergolf（1994）在不完全合同模型中認為，當(dāng)企業(yè)以收購方式退出時，收購者與風(fēng)險企業(yè)家談判可能損害投資者的利益，可轉(zhuǎn)換債券既可以保護投資者的利益還能夠保護企業(yè)家私人利益免受損失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege（1996）認為將普通股與債務(wù)混合或者通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可使風(fēng)險資本家在預(yù)期收益低時得到應(yīng)有的回報，在收益高時，得到更高的回報。Mckinnon（1973）認為民間金融機構(gòu)經(jīng)過與農(nóng)村中小企業(yè)長期的合作關(guān)系，是指對地方中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加，這就有利于解決兩者之間的信息不對稱問題。在民間金融市場上，單個資金提供者由于資金數(shù)量有限，這一缺點卻剛好符合農(nóng)村中小企業(yè)資金需求數(shù)額較小的狀況。也正是由于資金提供者資金數(shù)量有限，因此，他們在選擇融資企業(yè)時比較慎重，可以有更多的精力來甄別農(nóng)村中小企業(yè)風(fēng)險水平，進行市場差別化定價。

2.2國內(nèi)對并購融資方式及其風(fēng)險防范的研究

2002年9月28日證監(jiān)會頒布了《上市公司收購管理辦法》，對上市公司的并購進行規(guī)范和執(zhí)行。2003年12月15日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，同年12月31日，國資委和財政部共同頒布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)和并購作了進一步的規(guī)范。隨著國有企業(yè)改制的進行，并購活動將在我國得到更好的發(fā)展。

周曉虎、麥元勛（2009）在原有的融資結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上加入了一些新的發(fā)展趨勢分析。侯金旺（2009）提出CHH資本結(jié)構(gòu)理論，認為不考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)所得稅的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化有時會使企業(yè)價值上升，有時會使企業(yè)價值下降，在特殊情況下資本結(jié)構(gòu)的變化才不影響企業(yè)的價值。韋濤（2009）分析了目前在我國運用私募股權(quán)基金的重要意義。

湯長安（2007）認為我國融資風(fēng)險的類型主要有權(quán)益融資風(fēng)險，租賃融資風(fēng)險，負債融資風(fēng)險，兼并融資風(fēng)險這幾類。從微觀的方面認為融資風(fēng)險的防范措施是要從公司治理結(jié)構(gòu)上加以規(guī)范，從財務(wù)實踐中進行風(fēng)險控制。從宏觀方面認為政府要為民營企業(yè)的融資提供政策支持和服務(wù)。

3.民營企業(yè)并購融資方式及其風(fēng)險防范的分析

3.1中國民營企業(yè)并購融資方式的分析

現(xiàn)今社會通行的融資方式有很多，企業(yè)在進行融資方式選擇時需要考慮的因素也是多方面的。一般來說，我國民營企業(yè)在并購時常選用的融資方式主要有發(fā)行債券、發(fā)行股票、現(xiàn)金收購、換股收購、銀行貸款等?，F(xiàn)行的融資方式主要可以劃分為內(nèi)部融資和外部融資，而外源融資又可以劃分為權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合融資。

3.1.1內(nèi)部融資

內(nèi)部融資是指企業(yè)自身通過生產(chǎn)經(jīng)營等活動獲利及積累所得的資金。從企業(yè)的內(nèi)部開辟資金來源，籌措所需要的資金。內(nèi)部融資的一般來源主要有兩方面：（1）企業(yè)的自有資本金，企業(yè)自有資本金包括普通股本和優(yōu)先股股本。（2）企業(yè)利潤分配形成的公積金、公益金和未分配利潤及提取的折舊等內(nèi)部積累資金?？晒┢髽I(yè)長期自主地使用，無須償還，也無籌資費用，具有融資阻力小，保密性好等特點，是諸多融資渠道的首選。

3.1.2外部融資

外部融資是指向企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措并購活動所需要的對價。外部融資是企業(yè)并購籌措資金的主要方式。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一種重要的途徑，對企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、提高資本收益，具有不可忽視的作用。當(dāng)企業(yè)通過外源融資而擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，并因此取得經(jīng)濟利益時，其對外負債在財務(wù)上具有杠桿作用，這也是企業(yè)從事外源融資的基本動機?？煞譃閭鶆?wù)融資、權(quán)益融資和混合性融資。

（1）債務(wù)融資。

債務(wù)融資是企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。主要包括向銀行貸款融資和債券融資。

銀行貸款。從程序上來說，企業(yè)向銀行申請貸款比發(fā)行債券、股票的簡單，籌資費用也相對較低，但是向銀行申請貸款，往往會產(chǎn)生隱形的融資成本。我國的商業(yè)銀行對企業(yè)貸款融資的限制也比較多，對于貸款融資的企業(yè)要進行包括并購企業(yè)的財務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，有的甚至還約定了一些限制性的條款。

債券融資。企業(yè)債券是發(fā)行方與投資者的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。他的優(yōu)點在于：融資成本低，還款期限長等。不足之處在于：發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，對企業(yè)的要求較為嚴(yán)格，同時附有資產(chǎn)質(zhì)押權(quán)的債券以及發(fā)行條款中的一些限制條款也可能會降低企業(yè)以后的再融資能力。但債券融資具有避稅的作用，能提高企業(yè)每股稅后利潤。

（2）權(quán)益融資。

權(quán)益融資是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。權(quán)益融資的阻礙首先在于現(xiàn)階段我國證券市場還不夠完善，市場的規(guī)模有限而且較為分散，而企業(yè)并購融資的需求量往往又比較大，使得供求之間出現(xiàn)較大的資金缺口。其次，由于上市公司通過增發(fā)股票或者配股的形式進行再融資會遇到更為嚴(yán)格的資格審查，通常會耗費較長的時間。在一定程度上也限制了股票并購融資。

（3）混合融資。

企業(yè)的并購活動需要大量的資金，這就使得企業(yè)通常不會單單只依靠一種融資渠道作為資金的來源。主要的融資手段以杠桿收購、換股并購、認股權(quán)證等為代表。

杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是企業(yè)并購的一種特殊模式。是一種獲取或控制其他公司的方法。是企業(yè)利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押向銀行或投資者融資來對目標(biāo)公司進行收購，待收購成功后再以目標(biāo)公司的未來收益或出售目標(biāo)公司部分資產(chǎn)償還本息。杠桿收購融資不同于其它負債融資方式，杠桿收購融資主要依靠的是目標(biāo)公司被并購后所產(chǎn)生的經(jīng)營收益或者出售部分目標(biāo)公司的資產(chǎn)進行負債償還。收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。杠桿支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證，這樣會處于整個并購進程，給后期帶來較大的整合風(fēng)險。

換股并購（Stock-for-Stock）是指收購公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止或成為收購公司的子公司。換股并購作為西方資本市場已經(jīng)廣泛運用的一種并購融資方式，在我國的運用卻并不成熟。換股并購融資對于并購企業(yè)來說并不需要支付大量的現(xiàn)金，也不會擠占公司的營運資金。相對于現(xiàn)金并購支付而言成本也有所降低。換股并購主要有：增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。

認股權(quán)證（Warrant）是一種衍生金融產(chǎn)品，是授予持有人一項權(quán)利，在到期日前（也可能有其它附加條款）以行使價購買公司發(fā)行的新股（或者是庫藏的股票）。它是由上市公司發(fā)行的，能夠在有效期內(nèi)（通常為3-10年）賦予持有者按事先確定的價格購買該公司發(fā)行一定數(shù)量新股權(quán)利的證明文件。認股權(quán)證對并購企業(yè)而言有雙重優(yōu)點：一是避免了使被收購企業(yè)股東在并購后整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權(quán)利；二是認股權(quán)證融資的資本成本較低，有利于吸引投資者向企業(yè)投資，有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，擴大股東權(quán)益。發(fā)行認股權(quán)證的不利之處在于認股權(quán)證行使時如果普通股股價高于認股權(quán)證約定價格較多的，企業(yè)就會因為發(fā)行認股權(quán)證而損失股東利益。

3.2民營企業(yè)并購融資方式選擇的影響因素

3.2.1企業(yè)的并購動機

如果企業(yè)謀求收益來源于某些財務(wù)效應(yīng)，則并購企業(yè)不太會去關(guān)心目標(biāo)企業(yè)并購后的經(jīng)營不會注入長期資金，則財務(wù)性并購較為適合。財務(wù)性并購是指并購方只是利用并購的財務(wù)效應(yīng)，在短期內(nèi)等待時機，再行出售目標(biāo)企業(yè)，以實現(xiàn)價值增值利益為目的，其融資方式往往也較冒險；企業(yè)想通過并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟、提高市場占有率的，希望資源得到重新配置，引起效率的提高，產(chǎn)生效益的，一般會選擇以并購資產(chǎn)使用效率最大化為中心，選擇長期融資方式，以穩(wěn)定為主。戰(zhàn)略性并購就較為適合以此為動機的企業(yè)。戰(zhàn)略性并購是指并購企業(yè)有意長期持有目標(biāo)企業(yè)并對其進行業(yè)務(wù)的配置整合，因此會對目標(biāo)企業(yè)投入較多的資金，融資方式較為穩(wěn)妥。

3.2.2企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

這個主要表現(xiàn)在融資方式和期限結(jié)構(gòu)方面。并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將決定企業(yè)進一步融資的方向，如果并購企業(yè)自有資金充裕，動用自有資金無疑是最佳選擇，如果企業(yè)負債率已經(jīng)較高，則應(yīng)盡量采取權(quán)益性融資而不增加企業(yè)負債的融資方式。好風(fēng)險的企業(yè)會選擇積極的融資政策其特點是用長期性負債和權(quán)益來融通永久性資產(chǎn)的一部分，余下的永久性資產(chǎn)和波動性資產(chǎn)用短期資金來融通。希望盡量回避風(fēng)險的企業(yè)，傾向于保守的融資政策，其表現(xiàn)為企業(yè)不僅以長期資金融通永久性資產(chǎn)，也以長期資金來滿足季節(jié)性或循環(huán)型波動而產(chǎn)生的部分或全部暫時性資金需求。

3.3民營企業(yè)并購融資風(fēng)險的類型及防范措施

3.3.1并購融資風(fēng)險的類型

（1）權(quán)益融資風(fēng)險。

權(quán)益融資的方式主要有公開發(fā)行股票進行融資和私募的方式。較重的資金成本和分配利潤的壓力，企業(yè)的盈利能力在一定程度上會受到影響，盈利能力的降低會削弱企業(yè)在市場中的競爭能力，發(fā)展會受到一定的限制，增加融資的風(fēng)險。再加上股票融資會導(dǎo)致原股東股權(quán)的稀釋，從而降低了對目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)的力度。

（2）債務(wù)融資風(fēng)險。

企業(yè)如果由于資金短缺，無法及時籌集到資金而沒辦法及時支付本息的融資風(fēng)險，將會進一步導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況的惡化?？赡軐?dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂而破產(chǎn)。

3.3.2并購融資風(fēng)險的防范措施

（1）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

并購企業(yè)在實施并購活動前，首先應(yīng)對并購各環(huán)節(jié)的資金需要量進行核算，并據(jù)此制定出目標(biāo)企業(yè)完全融人并購企業(yè)所需的資金數(shù)量預(yù)算企業(yè)需要合理安排并購融資的比例。企業(yè)要是過度依賴于債務(wù)融資，則會加重企業(yè)的還債壓力，勢必使財務(wù)風(fēng)險擴大化。如果主要依靠于權(quán)益融資，會造成企業(yè)融資成本和難度的增加，可能會導(dǎo)致并購活動的失敗。企業(yè)在進行并購融資時，要考慮并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)兩者的資本結(jié)構(gòu)情況及在并購成功后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化情況。主要還是要合理安排企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例。

（2）合理控制并購成本。

企業(yè)在進行并購時，首先要運用科學(xué)的方法合理預(yù)測并購時的營運成本及并購后的對目標(biāo)公司的整合成本。一般而言，企業(yè)所需要的并購成本越高昂，給企業(yè)所帶來的財務(wù)風(fēng)險就越大。合理而科學(xué)的控制企業(yè)并購定價，能夠有效的防范并購融資風(fēng)險，是融資風(fēng)險防范的重要內(nèi)容之一。并購企業(yè)需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的報價而不斷修正自己的并購策略。努力防范市場信息不對稱所造成的風(fēng)險。

4.企業(yè)融資成本分析

4.1內(nèi)部融資成本分析

出于對債權(quán)人的保護和資本保全原則，大部分的企業(yè)都不會將全部利潤分給所有者，留下來的這部分利潤即為企業(yè)的留存收益。對于這部分資金的取得，企業(yè)是不需要支付任何費用和利息。內(nèi)部融資的成本與普通股權(quán)融資的成本計算方法相同，但是企業(yè)的內(nèi)部融資不發(fā)生融資費用，融資凈額便是留存利潤的數(shù)額。所以企業(yè)內(nèi)部融資的成本率往往低于股權(quán)融資成本率。

4.2外部融資成本分析

4.2.1債務(wù)融資成本

企業(yè)進行債務(wù)融資時，往往會有手續(xù)費、利息等費用的產(chǎn)生。這些支出在會計中計人財務(wù)費用，可在稅前利潤中予以扣除，具有一定的減稅效應(yīng)。債務(wù)融資方式主要有銀行貸款融資方式和債券融資方式

他們計算公式分別為：

銀行借款資本成本=借款利息*（1-所得稅稅率）/（銀行借款實際融資額-融資費用）

公司債券成本=債券利息率*（1-所得稅率）/（債務(wù)實際融資額-融資費用）

4.2.2權(quán)益融資成本

企業(yè)進行權(quán)益融資時，必須要考慮到投資者對企業(yè)的所要求的最低投資收益率。這個投資者所要求的報酬率的大小，主要是由金融市場上的無風(fēng)險收益率和企業(yè)的投資風(fēng)險來確定的。當(dāng)融資企業(yè)存在著一定的風(fēng)險時，投資者就會要求風(fēng)險補償，此時的投資收益率就是是無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險補償率。

其公式為：

股權(quán)投資者要求的最低報酬率=每股凈收益/每股價格。

當(dāng)權(quán)益融資產(chǎn)生融資費用時，

股權(quán)融資成本率=股權(quán)投資者要求的最低報酬率/（1-發(fā)行費用率）

5.從并購融資方式角度分析聯(lián)想并購IBM

5.1聯(lián)想并購IBM的背景介紹

2004年12月8日，聯(lián)想宣布以17.5億美元的價格收購IBM的全球臺式電腦以及筆記本業(yè)務(wù)。在17.5億美元的收購價格中的6.5億美元，聯(lián)想集團以現(xiàn)金支付，6億美元以聯(lián)想集團的股票支付，剩下的5億美元是IBM的凈負債，轉(zhuǎn)移到聯(lián)想集團名下。

對于IBM而言，從2005年開始，全球的個人電腦市場就處于低迷的狀態(tài)， IBM公司也逐步想撤出這塊領(lǐng)域。

而對于聯(lián)想來說，其在2004年前的選擇多元化經(jīng)營的失敗使其清楚的認識到還是應(yīng)該要有自己的核心業(yè)務(wù)—PC業(yè)務(wù)。國內(nèi)市場競爭越來越激烈，聯(lián)想集團只有3%的營業(yè)收入來自于中國以外的地區(qū)，拓展國外市場顯得勢在必行。

因此聯(lián)想收購IBM的PC部門后無論是國際市場上的影響力還是在歐美市場的后勤保障和供應(yīng)鏈都將大大提升。

5.2并購融資方式分析

聯(lián)想之所以選擇現(xiàn)金與股票相結(jié)合的支付方式，第一，是為了確?？刂茩?quán)不被轉(zhuǎn)移。第二，聯(lián)想不愿意大量動用現(xiàn)金，以降低企業(yè)資產(chǎn)的流動性，影響其償債能力。

再來看聯(lián)想集團如何分散并購融資風(fēng)險。在收購前期的準(zhǔn)備活動中，聯(lián)想就頻繁接觸各大投資機構(gòu)，并最終獲得了德克薩斯太平洋集團泛大西洋集團及美國新橋投資集團這全球三大私人股權(quán)投資公司總計3.5億美元的戰(zhàn)略投資。聯(lián)想集團為了進一步減輕其現(xiàn)金的壓力，又與IBM簽訂了一份有關(guān)策略性融資的附屬協(xié)議，來確保后續(xù)市場的穩(wěn)定供款。在確保降低財務(wù)風(fēng)險的情況下，聯(lián)想集團盡量降低并購融資成本。

5.3案例的總結(jié)

聯(lián)想采取混合融資方式，通過現(xiàn)金支付避免了控股權(quán)的丟失；通過股票支付減少了交易現(xiàn)金支出，同時起到避稅的效果；通過銀團貸款和私募融得低成本的交易和運營成本。聯(lián)想的這種并購融資方式組合，不僅達到了戰(zhàn)略并購目的，也很好的解決了控股權(quán)、稅務(wù)、財務(wù)風(fēng)險和營運資金短缺問題。

6.總結(jié)

我國的企業(yè)并購活動的產(chǎn)生落后于世界的步伐。并購融資的行為不是很成熟。融資渠道不是很通暢，現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展還不是很完善，民營企業(yè)可選用的并購融資方式還十分有限。

第一，我國民營企業(yè)的可選擇的并購融資方式還比較有限，在一定程度上限制了企業(yè)選擇更加合理適合自己情況的融資方式，因此企業(yè)應(yīng)該更多的根據(jù)我國現(xiàn)有的國情，在原有的融資方式上開拓創(chuàng)新。

第二，我國金融市場體制還不夠完善，國家對民營企業(yè)融資資格的限制較多，在一定程度上阻礙了企業(yè)的融資。因此，需要調(diào)整和完善現(xiàn)有的關(guān)于并購融資的法律法規(guī)，制定出符合我國國情的、可操作的、具有現(xiàn)實意義的法律法規(guī)來規(guī)范民營企業(yè)的并購融資活動，促進我國民營企業(yè)發(fā)展。

第三，企業(yè)選擇的融資方式不同，會給企業(yè)帶來不同的融資風(fēng)險，企業(yè)要根據(jù)自身的財務(wù)狀況，調(diào)整權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來合理規(guī)避融資風(fēng)險。

第四，我國投資銀行中的并購融資業(yè)務(wù)還不夠得到重視，發(fā)展較為緩慢，中國現(xiàn)有從事投資銀行并購業(yè)務(wù)的專業(yè)人才還比較缺乏，經(jīng)驗不夠。投資銀行可以加強相互間的合作，以提高自身的資金實力，注重企業(yè)并購融資相關(guān)業(yè)務(wù)方面的人才培養(yǎng)。

第五，企業(yè)在進行融資前，需要對目標(biāo)公司做充分的了解，目標(biāo)公司所從事的行業(yè)及并購規(guī)模，在了解了這個的前提下，選擇制定出融資方式的決策方案。所以民營企業(yè)在選擇并購融資方式時，必須要對并購活動的具體情況進行深入分析，綜合考慮各方利益主體及其他影響因素后作出最佳的并購融資決策。