【摘 要】資本成本是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心，在企業(yè)投資決策、融資決策、營(yíng)運(yùn)政策、股利政策中起著重要作用。而股權(quán)資本成本又是資本成本的核心，只有實(shí)現(xiàn)了股東要求的報(bào)酬率水平，才能實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)即股東財(cái)富最大化。因此，了解股權(quán)資本成本的影響因素十分必要。本文將通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外涉及股權(quán)資本成本的主要學(xué)術(shù)文獻(xiàn)來(lái)分析這些影響因素。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)資本成本；影響因素

股權(quán)資本成本就是權(quán)益資本的投資者即股東根據(jù)其投資風(fēng)險(xiǎn)程度而提出的要求報(bào)酬率。只有實(shí)現(xiàn)了股東要求的報(bào)酬率水平，才能實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)即股東財(cái)富最大化。投資風(fēng)險(xiǎn)越大，要求報(bào)酬率也就越高。那么，決定股東要求報(bào)酬率水平即股權(quán)資本成本的主要因素有哪些？本文將通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)資本成本的文獻(xiàn)，重點(diǎn)分析國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于股權(quán)資本成本影響因素的看法。

１．貝塔

理論和實(shí)證研究一般支持貝塔與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。貝塔被當(dāng)作公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的代表指標(biāo)。CAPM模型的貝塔因素在資本市場(chǎng)理論和估價(jià)實(shí)踐中起著核心作用。該模型認(rèn)為貝塔與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系，因而與股權(quán)資本成本有正相關(guān)關(guān)系。大多數(shù)實(shí)證研究也支持了這一關(guān)系。

貝塔計(jì)算時(shí)一般采用市場(chǎng)模型回歸，具體而言一般采用五年即60個(gè)月的月收益率與相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行回歸，且一些研究要求月收益率的個(gè)數(shù)至少不少于24個(gè)，一些研究則要求月收益率的個(gè)數(shù)至少不少于30個(gè)。其中比較特殊的是Botosan和 Plumlee（2005），他們采用了無(wú)杠桿貝塔，而非前述的有杠桿貝塔。他們認(rèn)為，“當(dāng)有杠桿貝塔包含在模型中時(shí)，有杠桿貝塔系數(shù)的解釋不清晰，因?yàn)橛懈軛U貝塔同時(shí)包含了杠桿風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.規(guī)模

實(shí)證研究一般支持規(guī)模與股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一種解釋認(rèn)為，規(guī)模是信息環(huán)境的一個(gè)替代變量，大公司的自愿性信息披露更多，流動(dòng)性更強(qiáng)，其投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)更小，故其股權(quán)資本成本更低。Banz（1981）實(shí)證結(jié)果表明，公司規(guī)模與股權(quán)資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Fama 和 French(1992)提出的三因素模型中也明確的將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值這個(gè)因素考慮在內(nèi)，并驗(yàn)證得出權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)與已實(shí)現(xiàn)股票收益率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Berk (1995)認(rèn)為除非預(yù)期收益的實(shí)證模型放入了所有的負(fù)風(fēng)險(xiǎn)因子，否則公司規(guī)模與預(yù)期收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系總能被觀測(cè)到，因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)一般是負(fù)相關(guān)的。第二種解釋認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)相比小企業(yè)業(yè)務(wù)己經(jīng)成熟、市場(chǎng)比較穩(wěn)定，再加上業(yè)務(wù)量比較大，所以抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，有理由認(rèn)為規(guī)模大的企業(yè)股權(quán)資本成本比較低。例如姜付秀和陸正飛（2006）等。

公司規(guī)模的替代變量通常有兩種。其一，采用總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的替代。大多數(shù)的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)采取了此指標(biāo)，而僅有少數(shù)國(guó)外文獻(xiàn)文獻(xiàn)采用了此指標(biāo)。其二，采用權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值作為公司規(guī)模的替代。大多數(shù)的國(guó)外文獻(xiàn)文獻(xiàn)都采用了此指標(biāo)，相對(duì)而言，僅有少數(shù)國(guó)內(nèi)研究采用了此指標(biāo)。

3.賬面市價(jià)比

實(shí)證研究大多支持賬面市價(jià)比與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。Fama和French （1993）認(rèn)為，賬面市價(jià)比可能是“困境因子”的一個(gè)替代變量，因?yàn)樘幱谪?cái)務(wù)困境的公司很可能有一個(gè)較高的賬面市價(jià)比。Berk(1995)認(rèn)為賬面市價(jià)比是公司規(guī)模的反向替代變量。既然公司規(guī)模與股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，那么賬面市價(jià)比與股權(quán)資本成本則呈正相關(guān)關(guān)系。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）發(fā)現(xiàn)，賬面市價(jià)比與他們預(yù)期股權(quán)資本成本的估算值正相關(guān)。少數(shù)研究認(rèn)為規(guī)模與股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Dechow 等(2004)認(rèn)為賬面市價(jià)比是權(quán)益久期的一個(gè)粗糙的替代變量，高賬面市價(jià)比的股票有低的久期，是風(fēng)險(xiǎn)更小的股票，因而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更小。還有少數(shù)實(shí)證研究認(rèn)為規(guī)模與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系不確定。Fama和French(1992)發(fā)現(xiàn)賬面市值比較高的公司，其股價(jià)容易被低估，投資者如果投資于這類(lèi)股票，在未來(lái)可以賺取更多的收益，因此要求的投資回報(bào)率較低；同時(shí)，賬面市值比較高的公司面臨較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此被要求較高的投資回報(bào)率。從而，賬面市值比與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系不確定。

幾乎所有的研究都采用權(quán)益的賬面價(jià)值比權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算。

4.財(cái)務(wù)杠桿

一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。理論上，MM認(rèn)為，隨著公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)數(shù)量的增加，它越可能面臨本金和利息違約的財(cái)務(wù)困境，公司風(fēng)險(xiǎn)增加，因而股權(quán)資本成本是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。實(shí)證上，F(xiàn)ama和French （1992）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)杠桿和過(guò)去已實(shí)現(xiàn)股票收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系。唐國(guó)正、劉力(2005)根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況建立了理論模型，該模型支持杠桿率與股權(quán)融資成本成正比的結(jié)果。姜付秀和陸正飛（2006）指出，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論指出，企業(yè)負(fù)債率越高，則企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升，從而股東相應(yīng)會(huì)要求高回報(bào)以彌補(bǔ)其承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)成本將上升。這同樣也適用于債務(wù)資本，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，債權(quán)人也將要求較高的回報(bào)以彌補(bǔ)其承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或者干脆拒絕對(duì)企業(yè)提供資本。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的總資本成本也將越高。

財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算方法在實(shí)證研究中通常有以下幾種。第一，資產(chǎn)負(fù)債率。國(guó)內(nèi)研究一般采用此指標(biāo)，而國(guó)外文獻(xiàn)研究很少采用。第二，市場(chǎng)杠桿。國(guó)外文獻(xiàn)研究一般采用此指標(biāo)，而國(guó)內(nèi)研究很少采用。即長(zhǎng)期債務(wù)賬面價(jià)值比權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值。僅有少數(shù)研究采用賬面杠桿，即長(zhǎng)期債務(wù)賬面價(jià)值比權(quán)益賬面價(jià)值和債務(wù)總額比權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值這兩個(gè)指標(biāo)。

5.分析師預(yù)測(cè)盈余波動(dòng)性

一般認(rèn)為其與股權(quán)資本成本存在正相關(guān)關(guān)系。即分析師預(yù)測(cè)盈余波動(dòng)性越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越大，股東要求的報(bào)酬率越高。

分析師預(yù)測(cè)盈余波動(dòng)性的替代變量一般采用表現(xiàn)變量離散程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。Gode和Mohanram（2003）利用因子分析的方法將三個(gè)因素即分析師預(yù)測(cè)盈余的平均絕對(duì)誤差、每股收益變異系數(shù)和分析師預(yù)測(cè)盈余的離差降為一個(gè)因子作為分析師預(yù)測(cè)盈余波動(dòng)性的替代變量。有些學(xué)者采用了分析師預(yù)測(cè)盈余的離差即分析師預(yù)測(cè)盈余的標(biāo)準(zhǔn)差除以其均值絕對(duì)值。有些學(xué)者采用了分析師預(yù)測(cè)盈余的標(biāo)準(zhǔn)差。有學(xué)者則采用了分析師預(yù)測(cè)的下年盈余與實(shí)際值的差異除以總資產(chǎn)。

6.過(guò)去盈余波動(dòng)性

一般認(rèn)為其與股權(quán)資本成本存在正相關(guān)關(guān)系。即過(guò)去盈余波動(dòng)性越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越大，股東要求的報(bào)酬率越高。

過(guò)去盈余波動(dòng)性的替代變量一般采用表現(xiàn)變量離散程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。包括過(guò)去年度每年盈余的標(biāo)準(zhǔn)差除以過(guò)去五年盈余均值、過(guò)去12個(gè)月股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、過(guò)去12個(gè)月股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、過(guò)去四年年度盈余的標(biāo)準(zhǔn)差以及假設(shè)過(guò)去一年交易日為250天，采用此時(shí)間段內(nèi)股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差等。

7.盈利水平

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，其與股權(quán)資本成本存在正相關(guān)關(guān)系。姜付秀、陸正飛(2006)認(rèn)為，從股東角度講，公司贏利能力越強(qiáng)，則股東的期望值越高，從而使得公司的股權(quán)融資成本越高。另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，其與股權(quán)資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。陸宇建和葉洪銘（2007）認(rèn)為企業(yè)的盈利水平越高，投資者就愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票，從而導(dǎo)致公司融資成本下降。

盈利水平的替代變量可以為凈資產(chǎn)收益率、每股收益和資產(chǎn)收益率，但是鑒于股權(quán)資本成本計(jì)算過(guò)程中涉及到了凈資產(chǎn)收益率和每股收益等盈利水平變量，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)一般采用資產(chǎn)收益率進(jìn)行替代。

8.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

一般認(rèn)為其與股權(quán)資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低反映了管理層在多大程度上能夠有效使用公司的資產(chǎn)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的代表。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率越高，投資者進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)越小，因而要求的投資回報(bào)率較小，企業(yè)的股權(quán)融資成本較低。而陸正飛和葉康濤(2004)認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，則企業(yè)的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，從而股權(quán)融資成本越高。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的替代變量通常為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。陸正飛和葉康濤(2004)，曾穎和陸正飛(2006)等都采用了這一指標(biāo)。

9.流動(dòng)性

一般認(rèn)為其與股權(quán)資本成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。陸宇建和葉洪銘（2007）認(rèn)為如果股票流動(dòng)性強(qiáng)，則交易成本小，公司的股權(quán)資本成本越低；反之，如果股票流動(dòng)性弱，交易成本越大，公司的股權(quán)資本成本也就越高。

流動(dòng)性的替代變量通常為換手率。

除了上述傳統(tǒng)因素外，其他資本成本影響因素還包括信息披露質(zhì)量、交叉上市、審計(jì)收費(fèi)、審計(jì)師任期、股利稅等。

【參考文獻(xiàn)】

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