【摘 要】歐債危機愈演愈烈，為現(xiàn)金流充裕的中國企業(yè)提供了海外并購的機會， “?！迸c“機”并存，在海外投資日趨活躍的同時，應(yīng)對并購過程中的財務(wù)風(fēng)險及早識別并采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M行有效控制。

【關(guān)鍵詞】歐債危機；財務(wù)風(fēng)險；識別；控制

1.經(jīng)濟背景

2007年，次貸危機席卷美國、歐盟等世界主要金融市場，并在2008年演化成了一場波及全球的金融海嘯，對各行業(yè)都造成重創(chuàng)，也成為2009年歐債危機爆發(fā)的導(dǎo)火索。尚未走出次貸危機陰影的世界經(jīng)濟在歐債危機更強勁的沖擊下陷入了持續(xù)疲軟的惡性循環(huán)，世界經(jīng)濟增長放緩周期進一步延長。

從目前情勢來看，中國持有的歐元區(qū)金融資產(chǎn)非常有限，持有歐債、美債的銀行大多已計提減值準備，因此，歐債危機對中國經(jīng)濟金融層面的負面影響有限，其影響主要體現(xiàn)在出口貿(mào)易。2009年至2011年，中國對外貿(mào)易順差同比上年分別減少34.2%、6.4%、14.5%，貿(mào)易順差連續(xù)3年下降，主要原因在于歐元區(qū)的需求放緩，對中國產(chǎn)品的需求持續(xù)處于低迷狀態(tài)。

“危”和“機”從來都是并存的，危中有機，機可克危。國內(nèi)外大量案例表明，金融危機往往伴隨著老企業(yè)兼并破產(chǎn)和新企業(yè)重組重生。歐債危機為中國企業(yè)投資歐洲提供了更多的機遇。與歐洲大批資金鏈斷裂的企業(yè)相比，中國銀行資本金充足率良好，大多企業(yè)現(xiàn)金流充裕，發(fā)展平穩(wěn)，如果能夠?qū)で蟮胶线m的并購機會，以投資帶動出口，對于推動國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、加速中國企業(yè)全球化進程、提升民族產(chǎn)業(yè)的世界影響力來說，是一個難得的發(fā)展機遇。數(shù)據(jù)顯示，2010年較2009年，中國企業(yè)海外并購金額從約300億美元增加到394.3億美元同比增長30%，2011年海外并購交易總金額達到429億美元，同比增長12%。

但是，在海外投資日趨活躍的同時，我們也不能忽視潛在的并購風(fēng)險。從中海油收購優(yōu)尼科石油失敗，到力拓撤銷與中國鋁業(yè)的合作，到騰中收購悍馬失敗，再到華為并購3Leaf受阻，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。因此，企業(yè)應(yīng)對并購過程中的財務(wù)風(fēng)險及早識別并控制。

2.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的定義

企業(yè)海外并購中的財務(wù)風(fēng)險，是指由于并購評估、定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性。相應(yīng)地，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險主要包括評估風(fēng)險、定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險和整合風(fēng)險，各種風(fēng)險來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財務(wù)風(fēng)險的大小。

3.企業(yè)并購在不同階段存在的財務(wù)風(fēng)險

3.1并購準備階段

并購價格是并購決策的核心，因此，并購準備階段的財務(wù)風(fēng)險主要是目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險，即評估風(fēng)險和定價風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)價值評估不當(dāng)而導(dǎo)致并購企業(yè)財務(wù)虧損主要原因在于，海外并購雙方處在不同的國家，雙方的運營背景有著較大的區(qū)別。收購方對目標(biāo)企業(yè)所在地區(qū)的人文環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭環(huán)境和居民消費能力等問題了解有限，因此無法對目標(biāo)企業(yè)進行完善的價值評估，導(dǎo)致風(fēng)險的存在。尤其在歐債危機愈演愈烈的經(jīng)濟背景下，資本市場瞬息萬變，給企業(yè)并購前的評估和定價帶來較大的不確定性。

3.2并購實施階段

并購實施階段的風(fēng)險主要體現(xiàn)為融資風(fēng)險、支付風(fēng)險和償債風(fēng)險。

跨國并購的融資風(fēng)險主要是指并購企業(yè)能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行，資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿、融資成本都是影響融資風(fēng)險的因素。融資方式單一化一直都是我國企業(yè)并購融資市場的首要問題。近年來隨著我國金融市場逐漸繁榮，融資工具已比較齊全，但是在實際的并購活動中能選擇的融資方式非常有限，企業(yè)并購主要依賴于銀行貸款這一外部融資方式和自有資金這一內(nèi)部方式。

支付風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。支付風(fēng)險主要在于企業(yè)未來的資金結(jié)構(gòu)問題。因此，在充分考慮并購雙方資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)充分降低支付成本和未來資金流動性風(fēng)險，并結(jié)合并購動機選擇合理的支付方式。中國企業(yè)跨國并購的支付方式主要有三種：現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付。其中，以現(xiàn)金支付比例最大，相應(yīng)地企業(yè)融資來源也主要依賴于銀行貸款和自有資金。單一的支付方式和資本結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來現(xiàn)金流困境，不利于海外并購后企業(yè)的成長與發(fā)展。

3.3并購整合階段

整合階段的財務(wù)風(fēng)險一方面來自對并購后企業(yè)的實際運營狀況存在主觀估計誤差而產(chǎn)生錯誤的經(jīng)營戰(zhàn)略，主要來源于企業(yè)重組后資本結(jié)構(gòu)的不合理。通常情況下，被合并方在融資方式、資本結(jié)構(gòu)上都會存在不同程度的不合理性，重組后企業(yè)規(guī)模的增大，也使得融資難度進一步增加， 導(dǎo)致合并方也陷入嚴重的財務(wù)危機進而導(dǎo)致合并失敗。

另一方面來自償債風(fēng)險，重組后企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性導(dǎo)致的缺乏足夠的資金償還在并購中支付的大額債務(wù)，繼而導(dǎo)致新企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化的財務(wù)風(fēng)險。對于企業(yè)的償債風(fēng)險主要考察以下三個指標(biāo)：短期償債能力、長期償債能力和產(chǎn)權(quán)比率。對于以現(xiàn)金支付為主要支付方式的中國企業(yè)，原本在并購過程中就已經(jīng)使用了大量現(xiàn)金，如果并購后沒有足夠的現(xiàn)金還債，會導(dǎo)致本就不合理的資本結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化，負債比例過高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉。

4.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的控制

4.1針對評估風(fēng)險

評估風(fēng)險是在企業(yè)并購過程中由于信息不對稱性產(chǎn)生的，并購方對目標(biāo)企業(yè)的真實信息的了解永遠少于目標(biāo)企業(yè)對其自身信息的了解。并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購方應(yīng)盡可能加強信息的收集，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價。要充分利用公司內(nèi)外的信息，包括對財務(wù)報告附注及重要協(xié)議的關(guān)注。收集的信息越充分、詳細，信息不對稱的風(fēng)險越小，并購成功的可能性也越大。

4.2針對定價風(fēng)險

并購方應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境、財務(wù)狀況和盈利能力進行詳細的分析，合理預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力，根據(jù)實際情況采用合適的價值評估模型，做出接近目標(biāo)企業(yè)真實價值的定價，從而降低定價風(fēng)險。

按照并購目的和被并購方實際情況的不同，可參考以下定價方法：當(dāng)并購目的是取得海外資產(chǎn)或者被并購方為破產(chǎn)清算的企業(yè)時，使用以資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法為主的定價模型比較合理；當(dāng)并購屬于戰(zhàn)略性收購時，應(yīng)采用以收益法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為主的定價模型；其他情形下，并購方可以綜合運用多個定價模型分別給出定價并賦予相應(yīng)的權(quán)重，取加權(quán)平均后的定價為最終定價。

4.3針對融資風(fēng)險

融資風(fēng)險主要源于融資結(jié)構(gòu)不合理、融資渠道單一，因而采用多種融資方式，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，改善資本結(jié)構(gòu)狀況，是防范融資風(fēng)險最有效的手段。一方面要控制融資成本，另一方面要比較不同融資方式的利弊，通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。

4.4針對支付風(fēng)險

企業(yè)在選擇并購的支付方式時，需要結(jié)合自身的利益，保持公司最佳的財務(wù)結(jié)構(gòu)的同時降低資本成本，根據(jù)自身獲得流動性的能力和各種支付方式的優(yōu)缺點，對支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計。

現(xiàn)金支付簡單、迅速，不會改變并購方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以使其迅速獲取并購企業(yè)的有效控制權(quán)。但是如果企業(yè)無法通過外部融資取得現(xiàn)金支持，僅以企業(yè)內(nèi)部資金進行支付，短期內(nèi)巨額的現(xiàn)金支出會給公司運營帶來巨大的財務(wù)壓力。股票支付不需要并購方支付大量現(xiàn)金，對企業(yè)的營運現(xiàn)金流不產(chǎn)生壓力，但是會稀釋原有股東的股權(quán)，股本擴張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價下降?；旌现Ц妒遣①彿綄δ繕?biāo)公司的支付采取現(xiàn)金、普通股、優(yōu)先股、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券及債務(wù)憑證等多種組合形式，可以吸收各種支付工具的長處，克服其缺點，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

如果并購方財務(wù)狀況欠佳，企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而企業(yè)的股票市場價格被高估，則適合采取換股等權(quán)益交換方式來進行并購，或者采用換股并購為主、現(xiàn)金支付為輔的混合支付方式。如果并購方自有資金充裕并擁有雄厚而穩(wěn)定的現(xiàn)金流量支持，同時本企業(yè)股票處于被低估的水平，適合采用現(xiàn)金支付方式，或者采取現(xiàn)金支付為主，股票支付為輔的混合支付方式。

4.5針對整合風(fēng)險

控制并購后企業(yè)的財務(wù)整合風(fēng)險，首先要管理流動性風(fēng)險，建立流動性資產(chǎn)組合，不斷調(diào)整資產(chǎn)負債匹配關(guān)系，以彌補企業(yè)債務(wù)到期時資金需求。其次建立新的財務(wù)管理體系，以對被并購方實施有效的管理控制。

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