中國投資者深刻領(lǐng)教做空的威力，是從渾水、香櫞等機構(gòu)盯上在美國上市的中資企業(yè)開始的。2011年3月以來，一些中概股因涉嫌財務(wù)造假等問題，遭遇做空機構(gòu)的阻擊，不少中國概念股價暴跌，甚至部分個股還不得不退市，即便是盛大、分眾這類在國內(nèi)極有知名度的公司，最后也只能選擇私有化的途徑來解決困局。

可這些對A股投資者來說還只是大洋彼岸的故事。而現(xiàn)在，中國也將迎來全面做空時代。

8月27日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，中國證券金融公司發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則》，上海證券交易所、深圳交易所和中國證券登記結(jié)算公司也隨之發(fā)布了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)配套細則，標志著轉(zhuǎn)融通試點實質(zhì)啟動。

按照此次轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)工作安排，轉(zhuǎn)融資先行一步，再逐步推出轉(zhuǎn)融券。這種分步走方案，表明監(jiān)管層對創(chuàng)新業(yè)務(wù)風險控制方面較為謹慎的把握。

反向獲利方式

所謂的轉(zhuǎn)融通其實就是原先的融資融券業(yè)務(wù)的進化版本，或者可以說，原先的融資融券業(yè)務(wù)其實質(zhì)就是為了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開展而進行的試點。

業(yè)內(nèi)喜歡將融資融券沒有開通之前的資本市場喻為開車時“只有油門，沒有剎車”；將融資融券開通后的市場，喻為“有油門，有剎車，只是不靈”，而此次轉(zhuǎn)融通的開通，市場將進入“油門更大，剎車更靈，想開就開，想停就?！钡娜孀隹諘r代。

在中國股市，融資融券業(yè)務(wù)的開展已經(jīng)進入到了第三年。眾所周知，融資融券業(yè)務(wù)的最大看點，并不是給投資者提供了做多的資金杠桿，而是提供了做空的可能性，使得原本只能單邊做多的股市演變?yōu)榭梢噪p向操作的股市，通過融券做空也能夠獲得盈利。

然而，國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，主要是體現(xiàn)在融資上，絕大多數(shù)情況下，在融資融券余額中，融資部分的占比是97%，而融券只有3%。券商重融資、輕融券，融資融券嚴重“跛腳”，做空機制形同虛設(shè)?！叭谫Y融券目前的運營狀態(tài)推動了轉(zhuǎn)融通體制的出臺，融資和融券的比例極不協(xié)調(diào)這一現(xiàn)狀使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的成立更為迫切?！?/p>

轉(zhuǎn)融通包含轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券兩個部分。轉(zhuǎn)融資的功能就是對證券公司的融資功能，當證券公司給客戶提供資金去買賣股票而出現(xiàn)資金不足時，可以通過作為中立方的中國證券金融公司轉(zhuǎn)融資獲得新的資金來源。融資買賣股票是一個做多的功能，在股市存在上漲趨勢的時候，尤其是股票的價格被低估的時候，就可以融資，通過做多的方式適當放大融資杠桿，進行股票投資。

而轉(zhuǎn)融券正好相反，它是做空的機制。當發(fā)現(xiàn)某一只股票的市場價格虛高，不能反映它的真實價格的時候，投資者就可以通過融券來進行做空。在高位把股票借來然后賣掉，等到股票價格跌下來之后，再買券去還券。這是一種截然相反的獲利方式。

中國證券金融公司在其中擔任的角色即是這個中立方，它于2011年10月28日經(jīng)國務(wù)院決定，由證監(jiān)會批準成立，目前擁有120億元資本金，用于轉(zhuǎn)融資的資金規(guī)模超過1200億元。它的主要職能即是不以營利為目的，為投資者提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，出借資金和股票作為證券公司渴求的游戲籌碼。同時它還將肩負對融資融券業(yè)務(wù)運行情況的監(jiān)控、監(jiān)督職能。

風險升級

從單純的單邊做多獲益，到復(fù)雜的做空時代，A股的投資模式和投資者的組成結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷著質(zhì)的變化。它到底會為中國市場帶來什么影響？

中國證券金融公司總經(jīng)理聶慶平認為，轉(zhuǎn)融通本身是中性的。“轉(zhuǎn)融通對市場既有積極做多的影響；也有修正股票價格與價值脫離太大時做空的影響，有利于保持市場的穩(wěn)定?！?/p>

而一旦做空機制成為現(xiàn)實，其對原有市場格局的影響是十分深遠的。盡管現(xiàn)在股市位置不高，但長期以來，中國投資者習慣性做多，股票只有上漲才能賺錢，這導(dǎo)致有不少股票的估值偏高，因而泡沫不少。由于股東結(jié)構(gòu)等多方面的原因，這些股票也能夠在一定時期維持這種不合理的估值水平。資本市場無法積極反映實體經(jīng)濟的實際狀況。

轉(zhuǎn)融通使投資者可以將做空作為重要的盈利手段，股市擺脫了只能做多才能盈利的格局以后，其走勢自然也就不會再像過去那樣容易形成單邊行情，股價的雙向波動會更為頻繁。

如此一來，市場風險會明顯加大。

聶慶平接受采訪時表示，2008年國際金融危機是前車之鑒，我國對融資融券風險控制，將執(zhí)行一套立體式的風險管理方式。

首先是在證券公司對其融資融券客戶層面的管理。除了客戶參與門檻之外，客戶參與融資融券業(yè)務(wù)時，需要提交保證金，初始保證金比例不低于50%。；客戶提供的可沖抵保證金的證券，還有一個折算的比例，同時還有維持保證金比例的要求——動態(tài)的保證金比例不能低于130%。

其次，在證券交易所和證金公司這樣的中介服務(wù)機構(gòu)層面，對融券賣空機制有嚴格的管理。同西方國家以場外進行證券借貸、融券賣空的制度相比，我國的融資融券制度不允許裸賣空，要求股票投資人賬戶中必須先有足夠的股票，然后才能賣出。

第三，在融資融券業(yè)務(wù)管理辦法和轉(zhuǎn)融通的業(yè)務(wù)管理辦法中，都有一些對于市場上證券賣空的風險控制的比例，如當單只股票的融資融券成交量，通過借券賣空的融資量，占到的這只股票當日交易量的10%的時候，需要暫停該只股票的出借交易。

但在證券分析師王明德看來，風險不只是停留于個股層面。對于市場整體而言，需要警覺的是因為做空個股，尤其做空龍頭個股之后，帶來的對整個板塊的負面影響。此外，隨著做空時代的來臨，若經(jīng)濟基本面持續(xù)低迷，資本市場將承載著比以往更大的做空壓力，當市場存在做空壓力時，補跌的程度會進一步加深。

散戶如何生存？

做空力量能夠使股票市場價格反映其真實的基本面，有利于市場股價的穩(wěn)定，也有利于清除市場上可能產(chǎn)生的作假、操縱等行為。對廣大投資者，也可以培養(yǎng)健康的投資理念，要買的股票必須物有所值，否則就有可能面臨被融券賣空的風險。

不過散戶們還難以將做空作為自己的獲益手段。一方面，復(fù)雜的交易環(huán)境讓風險承受力較弱的投資者望而卻步；另一方面，以保護為名的監(jiān)管條例直接將部分中小投資者圈入了弱勢群體。

融券的門檻是1萬股，只有機構(gòu)投資者才能參與操作；融資的門檻是資產(chǎn)總額不低于50萬元；同時，很多具備兩融資格的券商為了防范風險，將參與兩融的保證金門坎提高到了200萬元。這就意味著廣大的散戶基本上都被轉(zhuǎn)融通拒之于大門之外。

從穩(wěn)妥起見，并不見得是壞事，操作得當固然可以增加收益，但操作不當，投資者需要承擔更多的損失。投資者用自己所擁有的資金與證券進行操作，有利于把風險控制在自己可以承擔的范圍之內(nèi)。

但是，不參與轉(zhuǎn)融通并不意味著不會被影響，因為它的杠桿作用是巨大的，既能夠放大收益，也可加劇虧損。只能靠做多賺錢的散步，將要為此承擔更大的風險。特別是某些個股，一旦遭遇到“渾水式”做空，持有相關(guān)股票的投資者承擔的投資損失將會更大。

所以，盡管轉(zhuǎn)融通讓散戶走開，但中小投資者卻不能因此對它的到來視而不見。必須適應(yīng)轉(zhuǎn)融通到來給市場帶來的變化，改變以往“任他風吹雨打，我自巋然不動”的捂股做法。只有如此，投資者才能在風險加劇的股市里持久生存下去。

鑒于中小投資者的這種被動處境，已經(jīng)有業(yè)內(nèi)人士呼吁參考海外經(jīng)驗，為散戶設(shè)計金融對沖工具，讓他們能夠主動應(yīng)戰(zhàn)。海外成熟市場在大型股指期貨合約推出后，大多都會專門針對中小投資者，適時推出迷你型股指期貨合約或期權(quán)產(chǎn)品，通常其面額不會超過標準股指期貨合約的1/5，也叫做小型股指期貨合約。

1982年6月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出標準普爾500股指期貨，合約乘數(shù)為250美元。1996年，CME又推出了該合約的“迷你版”，合約乘數(shù)降至50美元。1997年，韓國推出KOSPI200期權(quán)合約，最低僅價值僅為8元人民幣。2000年，香港推出的“迷你恒生指數(shù)期貨”，標的為恒生指數(shù)，合約乘數(shù)是10港幣/點，而標準恒生指數(shù)期貨合約的乘數(shù)是50港幣/點。它們無一例外地都受到了中小投資者的熱烈追捧。

徐淮根財新網(wǎng)、和訊網(wǎng)、FT中文網(wǎng)、《中國經(jīng)濟周刊》綜合編譯。