【摘 要】通過(guò)對(duì)機(jī)械板塊上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：流動(dòng)資產(chǎn)比與凈資產(chǎn)收益率顯著成負(fù)相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)負(fù)債比與企業(yè)績(jī)效顯著成正相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效成顯著正相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；控制變量公司規(guī)模、凈值產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有顯著的正向效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】機(jī)械上市公司；營(yíng)運(yùn)資本管理；企業(yè)績(jī)效

一、引言

營(yíng)運(yùn)資本又稱為營(yíng)運(yùn)資金，是維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需持有的資金，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，萊瑞·吉特曼和查爾斯·馬克斯維兩位美國(guó)學(xué)者對(duì)美國(guó)一千家大型按企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理的調(diào)查表明，財(cái)務(wù)經(jīng)理在營(yíng)運(yùn)資金的管理上所花費(fèi)的時(shí)間幾乎占了三分之一，這足以說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資金管理的重要性。營(yíng)運(yùn)資金具有廣義和狹義之分，廣義是指公司的流動(dòng)資產(chǎn)總額，較強(qiáng)的流動(dòng)性使該部分資金成為公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的潤(rùn)滑劑和基礎(chǔ)。狹義是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，通常用來(lái)表示公司短期償債能力。

二、文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外營(yíng)運(yùn)資金管理文獻(xiàn)回顧。國(guó)外關(guān)于營(yíng)運(yùn)資金管理的研究起始于20世紀(jì)30年代。（1）在內(nèi)容上，從單獨(dú)流動(dòng)資產(chǎn)管理到整體營(yíng)運(yùn)資金管理。在20世紀(jì)70年代以前營(yíng)運(yùn)資金管理研究的內(nèi)容主要是單個(gè)營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目（主要是應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)）。在20世紀(jì)70年代后，逐步擴(kuò)展到了整體的營(yíng)運(yùn)資金管理，如Keith V· Smith（1979）首次探討了整體營(yíng)運(yùn)資金規(guī)劃與控制的內(nèi)容。（2）在資金管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系上，從流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率擴(kuò)展到了營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期。西方國(guó)家早期營(yíng)運(yùn)資金管理評(píng)價(jià)方法用的是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要衡量企業(yè)各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。這類指標(biāo)主要有：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。這些指標(biāo)只能從單個(gè)方面反映流動(dòng)資產(chǎn)管理狀況，而忽視了他們之間的相互關(guān)系。在應(yīng)用時(shí)經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生相互矛盾的現(xiàn)象。為了避免矛盾出現(xiàn)，Richard V·D和E·J Laughlin（1980）提出了采用現(xiàn)金周期指標(biāo)，用以反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理狀況的全貌，他們將現(xiàn)金周期定義為：現(xiàn)金周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。（3）在營(yíng)運(yùn)資金管理方法上，從單純的數(shù)學(xué)方法上轉(zhuǎn)變以供應(yīng)鏈優(yōu)化和管理為重心。在財(cái)務(wù)管理教科書上常見的營(yíng)運(yùn)資金管理方法有：組合理論法、數(shù)學(xué)規(guī)劃法、成本平衡法、概率模型法和約束條件發(fā)等，然而進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，營(yíng)運(yùn)資金管理方法以明顯轉(zhuǎn)向以供應(yīng)鏈的優(yōu)化和管理為重心。

2.國(guó)內(nèi)營(yíng)運(yùn)資金管理文獻(xiàn)回顧。我國(guó)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理相關(guān)的理論和實(shí)證研究比較少。這主要是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)這方面的研究比較晚，營(yíng)運(yùn)資金作為一個(gè)獨(dú)立的財(cái)務(wù)概念是在1993年我國(guó)實(shí)行與國(guó)際慣例接軌的會(huì)計(jì)制度后引入的，自此國(guó)內(nèi)營(yíng)運(yùn)資金研究才正式開始。1995年毛付根在“論營(yíng)運(yùn)資金管理的基本原理”一文中指出：應(yīng)從流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系著手，將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從總體上進(jìn)行觀察和研究如何據(jù)此制定合理的營(yíng)運(yùn)資金政策。王竹泉等人在“分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的重心”一文指出“將跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上”的新理念，并提出要將營(yíng)運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究結(jié)合起來(lái)。

三、研究假設(shè)

1.應(yīng)變量的選取。本文采用權(quán)益報(bào)酬率（ROE）作為應(yīng)變量，權(quán)益報(bào)酬率=銷售利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。從公司財(cái)務(wù)角度看，權(quán)益報(bào)酬率是反應(yīng)企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，該指標(biāo)包含了企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和盈利能力，是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，直接反應(yīng)股東權(quán)益的收益水平，與股東目標(biāo)價(jià)值相一致，能反應(yīng)公司的績(jī)效水平。

2.研究假設(shè)。（1）流動(dòng)資產(chǎn)（X1）比與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。流動(dòng)資產(chǎn)比是指流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，即流動(dòng)資產(chǎn)比=平均流動(dòng)資產(chǎn)/平均總資產(chǎn)。一般情況下，流動(dòng)資產(chǎn)要比非流動(dòng)資產(chǎn)的盈利能力弱，企業(yè)留有過(guò)多的流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)影響企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力。所以提出第一個(gè)假設(shè)：a：流動(dòng)資產(chǎn)比與企業(yè)績(jī)效之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）流動(dòng)負(fù)債（X2）比與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。流動(dòng)負(fù)債比=平均流動(dòng)負(fù)債/平均總負(fù)債，通常流動(dòng)負(fù)債中占比最大的項(xiàng)目是短期借款和應(yīng)付賬款，短期借款雖然在融資成本上低于長(zhǎng)期借款，但是過(guò)高的短期借款會(huì)降低當(dāng)年的現(xiàn)金流量，還使公司面臨較高的短期償債風(fēng)險(xiǎn)；如果企業(yè)較多的使用推遲應(yīng)付賬款方式進(jìn)行短期融資，就會(huì)降低企業(yè)的信用，不利于企業(yè)后期融資。上述兩種原因都會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效。所以我們提出第二個(gè)假設(shè)：b：流動(dòng)負(fù)債比與企業(yè)績(jī)效之間成正相關(guān)關(guān)系。（3）流動(dòng)比率（X3）與公司績(jī)效之間的關(guān)系。流動(dòng)比率是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，即流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。雖然流動(dòng)比率越大可以減輕企業(yè)短期償債風(fēng)險(xiǎn)，但是這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低，因?yàn)榱鲃?dòng)比率越大，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)就越多，流動(dòng)資產(chǎn)的獲利能力相對(duì)于非流動(dòng)資產(chǎn)而言較弱。所以我們提出第三個(gè)假設(shè)：c：流動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（4）流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4）與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期=營(yíng)業(yè)收入/平均流動(dòng)資產(chǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，其周轉(zhuǎn)速度就越快，公司就更容易地償還期債務(wù)和購(gòu)買更多的材料，以生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此我們提出第四個(gè)假設(shè)：d：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。（5）現(xiàn)金周期（X5）與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系?，F(xiàn)金周期是衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，它是由三個(gè)部分組成，即現(xiàn)金周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，資金的利用效率就越高，從而就能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此我們提出第五個(gè)假設(shè)：e：現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系。（6）公司規(guī)模（X6）與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者經(jīng)研究表明，公司規(guī)?？梢杂绊懡M織的結(jié)構(gòu)和決策，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。此外企業(yè)規(guī)模的大小是一個(gè)企業(yè)實(shí)力和信譽(yù)的象征，規(guī)模越大，則融資相對(duì)就容易，而且在融資過(guò)程中成本也相對(duì)較低，對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。本文把公司規(guī)模作為一個(gè)控制變量，并用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)代替公司規(guī)模變量。（7）凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X7）與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)成長(zhǎng)的速度，從側(cè)面也反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)越快，表明企業(yè)前景越好。本文把凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為一個(gè)控制變量納入模型中。（8）資產(chǎn)負(fù)債率（X8）與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率越高則企業(yè)的負(fù)債越多，應(yīng)付利息就越高，產(chǎn)生稅盾就越多，就越能提高企業(yè)的價(jià)值，所以資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。本文也把資產(chǎn)負(fù)債率作為一個(gè)控制變量納入模型中。

四、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取在滬、深兩地機(jī)械上市公司為研究對(duì)象，總樣本數(shù)據(jù)為144個(gè)，為了實(shí)證研究的準(zhǔn)確性，在樣本的選取過(guò)程中剔除了ST、PT的企業(yè)和數(shù)據(jù)不齊全的企業(yè)，最終選擇108個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)2009年度披露的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)。本文使用的軟件有EXCEL和EViews，其中EXCEL是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，EViews是用來(lái)完成實(shí)證分析。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。表1是解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1我們可以看出：個(gè)別企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比特別大，高達(dá)0.9。這說(shuō)明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本采用的是穩(wěn)健性融資政策，采用這一融資政策，企業(yè)的資產(chǎn)收益率通常比較小。個(gè)別企業(yè)保留較高的流動(dòng)比率，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率高達(dá)44，這說(shuō)明企業(yè)沒(méi)有充分發(fā)揮流動(dòng)負(fù)債的作用，或者是企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨較多。還有的企業(yè)現(xiàn)金周期很高，達(dá)到400多天。

3.實(shí)證分析。本文分別用凈資產(chǎn)收益率（Y）作為公司績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)。選取的被解釋變量有：流動(dòng)資產(chǎn)比、流動(dòng)負(fù)債比、流動(dòng)比率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、現(xiàn)金周期、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率。并建立模型：Y=α+β1χ1+β2χ2 +β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+μ，其中βt是變量系數(shù)，t=1、2/、3、4、5、6、7、8，μ是方程殘差。

表2 實(shí)證分析結(jié)果

R-squared=0.307338，Durbin-Watson stat=1.582098。

從表2我們可以得出回歸方程：Y=0.1625-0.0904χ1+

0.2289 χ2-5.94Eχ3+0.0478χ4-3.96Eχ5+0.0090 χ6+0.0003 χ7+0.1300χ8+μ。從方程中我們可以看出流動(dòng)資產(chǎn)比和凈資產(chǎn)收益率顯著成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即降低流動(dòng)資產(chǎn)可以提高企業(yè)績(jī)效，即企業(yè)實(shí)行激進(jìn)式融資可以提高企業(yè)績(jī)效，但風(fēng)險(xiǎn)比較大。流動(dòng)負(fù)債比與企業(yè)績(jī)效顯著成正相關(guān)關(guān)系，這和假設(shè)正好相反，出現(xiàn)這種情況的原因可能是：機(jī)械企業(yè)一般是大型國(guó)家控股企業(yè)，知名度、聲譽(yù)比較高，管理制度完善。過(guò)多的短期負(fù)債或應(yīng)付賬款不會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成危險(xiǎn)。而企業(yè)正好利用短期借款利息的抵稅好處來(lái)獲得更多的節(jié)稅以提高企業(yè)績(jī)效。流動(dòng)比率與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這可能是樣本比較少，數(shù)據(jù)不夠充分導(dǎo)致的。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效成顯著正相關(guān)關(guān)系，提高企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效?，F(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金周期越短越能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。控制變量公司規(guī)模、凈值產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有顯著的正向效應(yīng)。擬合度為0.31，這說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高可以用營(yíng)運(yùn)資本來(lái)解釋。

五、對(duì)機(jī)械上市企業(yè)的幾點(diǎn)建議

1.提高企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從表2可以看出流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值只有1.14，因此企業(yè)需要降低流動(dòng)資產(chǎn)以提高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.縮短現(xiàn)金周期。機(jī)械上市企業(yè)的現(xiàn)金周期的平均值為82天，這說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期為82天。現(xiàn)金周期越長(zhǎng)越需要營(yíng)運(yùn)資本，越多的營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面效果。所以企業(yè)需要縮短現(xiàn)金周期，縮短現(xiàn)金周期的途徑有：在不影響企業(yè)聲譽(yù)的情況下延長(zhǎng)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期或者縮短存貨周轉(zhuǎn)期，盡量實(shí)行零存貨管理和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期。

3.提高資產(chǎn)負(fù)債率。從表2中可以看出，機(jī)械板塊上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是0.42，這和國(guó)外的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相比是較低的，美國(guó)機(jī)械行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均在60%左右。所以企業(yè)需要提高資產(chǎn)負(fù)債率以充分發(fā)揮負(fù)債的作用。

參 考 文 獻(xiàn)

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