摘 要：本文對我國目前國債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一個簡要的評述，從四個方面分析了我國國債期限結(jié)構(gòu)不合理的原因。并對期限結(jié)構(gòu)不合理所造成的七方面影響做了歸納，提出了改進(jìn)的建議。

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；國債發(fā)行；公開市場操作

引言：

國債的期限結(jié)構(gòu)，就是各種期限國債的搭配，即在一國所有的國家債券中各類國債各自所占的比例及對比關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅是市場狀態(tài)的重要標(biāo)志，也能夠?qū)暧^經(jīng)濟運行態(tài)勢做出反應(yīng)，成為宏觀經(jīng)濟的“指示器”。［1］

對于投資者來說這種單一的國債期限結(jié)構(gòu)不利于投資者進(jìn)行選擇，難以滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求。相對于成熟的國債市場，中國國債市場無論在債券發(fā)行數(shù)量、發(fā)行頻率還是在發(fā)行品種結(jié)構(gòu)方面都存在不小的差距。［2］

對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的分析：

（2009年數(shù)據(jù)缺失）

通過對上表數(shù)據(jù)可以得出，中國國債的期限結(jié)構(gòu)是以中期國債為主。2000年以后，隨著國債發(fā)行機制的日趨規(guī)范和完善，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富⑶，但短期國債的增加并不明顯。反觀發(fā)達(dá)國家的國債期限結(jié)構(gòu)，美國的短期國債占總國債的70%以上，日本穩(wěn)定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所發(fā)行短期國債占比最低時為72%。由此可見，我國的國債期限結(jié)構(gòu)中短期國債占比過低。

原因分析：

造成我國國債期限結(jié)構(gòu)中短期債券比例過低主要有如下四個原因：

一、我國國債發(fā)行實行的是規(guī)?？刂疲皇敲绹葒挠囝~控制，客觀上造成發(fā)行人為了減少審批的麻煩，喜好發(fā)行中長期債券。

二、發(fā)債人一味追求降低發(fā)債成本的結(jié)果，由于1996年以來我國連續(xù)8次降息，利率處于歷史低位，特別是10上半年一、二級市場長期債券的利率均有較大幅度的下跌，10年期長期國債的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期國債招標(biāo)利率僅為2.9％。因此，從降低發(fā)債成本的角度看，這兩年無疑是發(fā)行長期固定利率債券的最佳時機。

三、中央銀行對公開市場操作依賴度不強。西方國家，實施貨幣政策，主要的手段是通過央行實施公開市場操作，通過市場上對短期國債的買賣調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量。但在我國，央行除了依賴公開市場操作來進(jìn)行貨幣市場的調(diào)整外，還可以利用央票、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率等手段，這些手段，在西方國家并不經(jīng)常使用。同時因為中國大多數(shù)銀行的國有背景，道義勸說在中國可以起著比歐美國家更重要的作用。并且人民銀行還可以通過調(diào)節(jié)存款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率直接達(dá)到貨幣市場調(diào)節(jié)的目的。這些都降低了中央銀行對公開市場操作依賴性，因此也降低了短期國債對作為調(diào)節(jié)貨幣政策的一個重要工具的重要性。

四、國債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與財政支出結(jié)構(gòu)相對應(yīng)。發(fā)行短期債券，主要是用于平衡國庫短期收支，同時作為中央銀行公開市場操作的工具，長期國債通常用于周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施或重點建設(shè)項目。中國政府在正常的管理服務(wù)職能外還承擔(dān)了很多的投資職能。由干政府投資項目一般都是基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)周期長，投資回收慢，而資金的籌集大多數(shù)又是通過債券，因此，中國需要發(fā)行大量的中長期債券為投資融資。同時，近幾年政府的財政收入增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP，財政盈余明顯，因此，政府不需要通過短期國債為政府頭寸融資。因此，中國國債中短期債券比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中長期債券也就不難理解了。

不良影響分析：

一、極大地制約了債市的流動性。我國債券市場，特別是銀行間市場流動性較差，原因之一是缺乏短期品種，短期債券的缺乏使得債市的流動性先天不足。

二、增加了金融機構(gòu)，特別的商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。我國國債發(fā)行主要集中在銀行間市場，而目前銀行間市場的成員主要是金融機構(gòu)，且主體是商業(yè)銀行，因此低利率長期國債絕大多數(shù)由商業(yè)銀行持有。長期債券可能跨越數(shù)個經(jīng)濟周期，其利率風(fēng)險較高，而目前我國尚無利率風(fēng)險管理衍生工具，大量持有長期債券使得商業(yè)銀行面臨較大的利率風(fēng)險。同時，長期債券的流動性不如短期債券，大量持有長期債券也使得商業(yè)銀行流動性風(fēng)險增加。

三、不利于中央銀行展開公開市場業(yè)務(wù)。流動性最強的短期國債是央行公開市場業(yè)務(wù)的操作主體，短期國債的短缺勢必會影響央行公開市場業(yè)務(wù)的開展。

四、較單一的期限結(jié)構(gòu)無法滿足眾多投資者對國債品種多樣化的需求。相比個人投資者，機構(gòu)投資者對國債更加偏好于短期國債。隨著銀行、基金等機構(gòu)投資者在國債購買中份額的增加，投資者對短期國債的需求會更加強烈。

五、單一的國債期限結(jié)構(gòu)會增加政府的融資成本。如果政府只發(fā)行一種期限類型的國債，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的市場分割理論，會造成單一市場對資金的需求大于供給，從而引起該品種的發(fā)行利率上升。其次，過少的短期國債會降低政府在市場利率波動時相機行事減少債務(wù)成本的能力。

六、過多的中長期債券的發(fā)行會造成還債壓力的不均衡分布。由于無法通過短中長債券的合理搭配，短期、長期債券比例偏低，無法容許政府根據(jù)財政收入安排還款，緩解政府的還款壓力。

七、無法提供基準(zhǔn)利率。我國法定利率期限結(jié)構(gòu)并不是真實的利率期限結(jié)構(gòu)，而是在法定利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過“就高不就低”或“保值貼補”的修正形成的隱式利率期限結(jié)構(gòu)，在一些時期，法定利率的期限結(jié)構(gòu)和隱式利率的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，使法定利率期限結(jié)構(gòu)面目全非，在實際操作中不具有參考意義⑷。同時由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，交易并不充分，沒有形成充足的競價。因此，短期國債利率沒有充分反映市場最優(yōu)資金的供求。同時，由于短期國債的發(fā)行量不足造成的交易量不足使得短期國債的利率中包含了流動性升水，并不單純?yōu)橘Y金的使用價格。最后，由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，短期國債無法形成完整的利率曲線，這一點是致命的。

改進(jìn)與建議

雖然我國已經(jīng)從國債年額度審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤囝~管理制度，但對國債期限結(jié)構(gòu)的約束依然存在。為了改變這種現(xiàn)象，需要進(jìn)行一下幾個方面的改進(jìn)。首先，推動國庫現(xiàn)金管理制度，增加短期國債供給，對國庫限制資金進(jìn)行有效運用，針對國庫賬戶的季節(jié)性赤字應(yīng)該采取有計劃地發(fā)行短期國債予以彌補。其次，可以考慮通過短期國債輪動的方式為長期基礎(chǔ)設(shè)施融資，改變對長期國債的依賴。再次，將更多的投資性任務(wù)通過商業(yè)銀行貸款實施而不是依賴政府使用長期國債融資。最后，減少央票的使用，將公開市場操作回歸到短期國債上，增加短期國債的發(fā)行，形成真正的市場基準(zhǔn)利率。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

［1］ 孫皓、石柱鮮，經(jīng)濟評論，2011年第3期

［2］ 康書隆、王志強，世界經(jīng)濟，2010年第七期

［3］ 周子康、王寧、楊衡，金融研究，2008年第3期

［4］ 馬明、向禎，經(jīng)濟學(xué)（季刊），2002年4月第3期