摘 要：隨著在市場化程度不斷深入和監(jiān)管日益完善，金融業(yè)上市公司逐步進入價值挖掘時代，但是我國資本市場起步較晚，上市公司在收購兼并、資本重組等進程中面臨股權結構不合理、業(yè)績不佳、償債能力不足等局面?！笆濉逼陂g金融業(yè)上市公司將是金融市場關注重點，本文分析了投資價值評估路徑，運用多元統(tǒng)計分析法對金融業(yè)上市公司展開定量分析，為金融業(yè)監(jiān)管部門和投資者提供參考依據(jù)和政策建議。

關鍵詞：金融業(yè)；上市公司；投資價值

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)07－００56－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12

一、現(xiàn)實意義

中國作為最大發(fā)展中國家，金融市場正發(fā)生深刻變化，市場化程度不斷深入和市場監(jiān)管日益完善。上市公司正進入價值挖掘時代，價值投資勢必將取代早期的投機行為，成為市場主流。金融業(yè)上市公司作為金融業(yè)佼佼者，充分發(fā)揮組織模式示范與輻射效應，有效引導、培養(yǎng)和營造一批新型金融業(yè)法人主體，無論對保障金融業(yè)發(fā)展、促進金融業(yè)現(xiàn)代化，還是推進金融業(yè)經(jīng)營管理水平，都發(fā)揮積極作用?！笆濉逼陂g隨著金融業(yè)企業(yè)不斷上市和資本市場不斷發(fā)展，金融企業(yè)收購兼并、資本重組等活動日益頻繁，但是，我國資本市場起步較晚，金融業(yè)上市公司在發(fā)展過程中難免會面臨股權結構不合理、償債能力不足等一系列尷尬性局面。金融業(yè)上市公司投資價值是金融市場核心問題，如何評估金融業(yè)上市公司投資價值是金融市場參與者共同關注重點和熱點。

二、理論基礎及評估路徑

（一）理論基礎

價值投資理念相對于其它投資理念，具有較深厚的經(jīng)濟學理論基礎，金融產(chǎn)品市場價值伴隨未來有權索取的收益大小和可靠程度發(fā)生變化，從價值投資理念的視角來看，上市公司股票價格由內在價值決定，市場表現(xiàn)價格根據(jù)內在價值變化而變化。假設上市公司股票內在價值明確不變情況下，股價變動方向和利率水平變動方向相反。20世紀70年代美國經(jīng)濟學家羅斯提出資本市場信號傳遞論，不對稱信息論被引入上市公司資本結構分析中，在非對稱信息市場中公司經(jīng)營者對企業(yè)未來收益和投資風險享有內部信息權，但普通投資者沒有。在評價上市公司經(jīng)營狀況時，信號傳遞可以反映出公司高層管理者的領導能力和公司整體管理水平，分析公司管理中薄弱環(huán)節(jié)，判定其內部控制是否嚴密以及公司是否需要更換管理人員。有效市場中的投資者可獲得均衡的回報率，并且公司可獲得公平的估值。長期看，越是有效的資本市場，股價反映信息的能力越強。隨機漫步理論是從統(tǒng)計分析的角度考慮資本市場，認為股價變動類似布朗運動，表現(xiàn)出隨機游走的特征。

（二）評估路徑

1、基本分析路徑

以上市公司基本財務數(shù)據(jù)作為投資價值分析和決策基礎，對導致市場價格變動的供求環(huán)境和經(jīng)濟力量展開分析。從公司經(jīng)營管理、財務指標等因素出發(fā)對上市公司基本面分析?；痉治雎窂绞潜容^體系化和理論化的分析方法，在對上市公司進行投資價值研究時具有非常好的實際指導意義，世界舉世聞名投資大師格雷厄姆和巴非特屬于此流派。

2．心理分析路徑

以研究金融市場中參與者非理性行為的行為金融學為基礎，對投資者進行心理層面分析，以此投資決策。市場投資者屬于非完全理性，不能采用理性行為模型進行簡單分析和研究。資本市場中羊群行為就是采取了相反的投資策略進行研究，將心理學、社會學以及人類學等其他社會科學研究方法引進到金融學中研究。心理分析路徑在整個市場將要發(fā)生重大轉折點的心理把握上，往往取得比較正確的投資判斷。

3．技術分析路徑

建立在三個假設基礎上，即市場行為包含一切信息、歷史會重復、價格沿著趨勢運動，考慮金融產(chǎn)品市場價格、時間、成交量以及價量之間變化行為。技術分析法包括K線理論、形態(tài)理論、切線理論、技術指標理論、波浪理論和循環(huán)周期理論等。波浪理論是當今最流行技術分析理論，價格波動類似大自然潮汐，具有周而復始規(guī)律性，整個過程有八大浪循環(huán)，大浪含中浪，中浪含小浪，推動浪和調整浪會出現(xiàn)延伸等復雜形態(tài)，在實際操作中難于操作，需具備充分技術準備和市場經(jīng)驗。

4．學術分析路徑

在有效市場理論基礎上，投資者在相對較長時間內，持續(xù)投資上市公司股票。按照既定投資風險水平對投資對象作出有效選擇，并且認為一個功能良好、競爭性強的資本市場能夠及時將有關信息全都反映在股價上。學術分析法在證券投資理論方法研究、大中型投資組合構建與管理、風險評估與控制等方面具有不可替代地位。

三、定量實證分析

（一）研究對象的選取

參照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，以在中國境內證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，上市公司營業(yè)收入為分類標準，當公司某類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于50%，將其劃入該業(yè)務對應類別；當公司沒有一類業(yè)務營業(yè)收入比重大于或等于50%時，如果某類業(yè)務營業(yè)收入比重比其他業(yè)務收入比重均高出30％，將該公司劃入此類業(yè)務相對應的行業(yè)類別。原始指標為每股收益（X1）、每股現(xiàn)金流量（X2）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、資產(chǎn)負債率（X5）、營業(yè)利潤增長率（X6）、稅后利潤增長率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股凈資產(chǎn)（X9）、每股資本公積金（X10）、每股未分配利潤（X11）、主營業(yè)務收入增長率（X12）、凈資產(chǎn)增長率（X13）、總資產(chǎn)增長率（X14）和總資產(chǎn)周轉率（X15）。

（二）適用性檢驗

使用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy）對原始指標是否適合因子分析進行檢驗。KMO測定指標變量間簡單相關系數(shù)和偏相關系數(shù)的相對大小，變化范圍從0到1。檢驗結果顯示KMO的檢驗值達到0.684，同時，Bartlett’s檢驗結果顯示該原假設被拒絕， KMO測定說明對金融業(yè)上市公司投資價值評價時可以使用因子分析研究。

變量共同度（Communalities）測試反映全部公共因子變量對原有變量總方差解釋比例，體現(xiàn)公共因子對原有變量貢獻程度，結果顯示多數(shù)指標共同度在0.75以上，變量空間轉化時保留較多信息，金融業(yè)上市公司評價指標與被提出的主因子間存在密切內部結構關系。

（三）主因子提取

在特征值準則中，取特征值大于或者等于１的主因子作為分析變量，該準則認為每個選取的最終因子至少應該解釋一個初始變量的方差，否則達不到精簡目的。4個主因子方差大于1，累計解釋方差達到82.113％，超過80％，說明主因子能代表原始變量主要信息。為了使因子變量的含義變得更加清楚，對因子載荷矩陣進行旋轉變換。經(jīng)過因子分析方差最大化旋轉后， 最終提取的4個綜合因子的特征值或方差為5.020，2.942，2.305和2.050，以及貢獻率為33.469%，19.611%，15.364%和13.670%。

（四）評估模型構建

根據(jù)因子載荷矩陣方差極大化旋轉后得到因子模型系數(shù)矩陣，對我國37家金融行業(yè)上市公司進行分析時變量不再是原有的15個原始變量，而是經(jīng)過處理的4個主因子變量，我國金融業(yè)上市公司各方面能力良莠不齊，且與各自綜合實力相關。第一個主因子為股本擴張因子，股本擴張能力不僅關系出資人未來收益和債權人債權風險程度，有助于促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。目前金融業(yè)上市公司中部分公司擴張欲望較強，但投資價值良好的上市公司在股本擴張后，投資價值保持增長，才能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。隨著中國資本市場股本擴張活動增多，研究擴張后上市公司投資價值逐步成為新的熱點。第二個主因子為盈利因子，反映上市公司為股東創(chuàng)造利潤能力的高低，直接體現(xiàn)上市公司所有者利益最大化實現(xiàn)程度。第三個主因子為成長因子，反映了上市公司持續(xù)保持較高成長速度，是企業(yè)穩(wěn)定和提高盈利能力的重要前提。第四個主因子為償債因子，反映上市公司抵御風險或償債能力，所有優(yōu)秀企業(yè)都是負債經(jīng)營，為了獲取更大的經(jīng)濟利益，必須擴大業(yè)務規(guī)?；驖M足經(jīng)營周轉需要。企業(yè)償債能力高低不僅影響經(jīng)營者資產(chǎn)管理水平，而且影響企業(yè)盈利能力高低、企業(yè)能否持續(xù)增長以及企業(yè)規(guī)避財務風險能力。

F1=0.194X1+0.001X2+0.130X3+0.016X4-0.018X5

-0.032X6-0.015X7+0.192X8+0.212X9+0.170X10

+0.188X11+0.020X12-0.088X13-0.025X14-0.102X15

F2=0.018X1+0.026X2+0.094X3+0.182X4+0.118X5

+0.369X6+0.358X7+0.012X8-0.030X9-0.008X10

-0.070X11+0.086X12+0.248X13+0.189X14+0.126X15

F3=-0.082X1+0.303X2+0.140X3-0.229X4-0.008X5

-0.043X6-0.018X7-0.076X8-0.035X9+0.110X10

-0.099X11+0.028X12+0.414X13+0.363X14-0.109X15

F4=0.054X1-0.048X2-0.138X3+0.310X4-0.416X5

-0.124X6-0.107X7+0.062X8-0.077X9-0.258X10

+0.094X11+0.119X12+0.005X13+0.012X14-0.384X15

（五）評估結論

從綜合投資價值來看，綜合投資價值良好的公司有15家，在同行業(yè)中處于中上游水平，分別為興業(yè)銀行、中國平安、寧波銀行、深發(fā)展、浦發(fā)銀行、華夏銀行、南京銀行、中國太保、招商銀行、北京銀行、中國人壽、民生銀行、安信信托、廣發(fā)證券、中信銀行等金融機構，這些公司經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景比較好。其它的上市公司綜合投資價值略低于同行業(yè)的平均水平，分別為交通銀行、光大銀行、中信證券、宏源證券、建設銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、招商證券、長江證券、東北證券、陜國投、華泰證券、國金證券、光大證券、西南證券、國元證券、海通證券、興業(yè)證券、愛建股份、山西證券、太平洋等上市機構。金融業(yè)上市公司投資價值強弱和其基本面好壞有著密切的關系，基本面較好的公司投資價值也自然顯現(xiàn)出一定優(yōu)勢。

從投資領域來看，主要從事保險業(yè)的中國平安、中國太保和中國人壽都具有較高的投資價值，尤其是中國平安，在所有的金融業(yè)上市公司中排在第二位，而且在中國的保險市場中占有非常大的份額，此公司值得投資者長期關注。主要從事證券、期貨業(yè)和金融信托業(yè)的上市機構投資價值并不十分突出，在所有金融業(yè)中投資價值位于中游或偏下水平。在所有金融業(yè)上市公司中，具備存款業(yè)務的上市商業(yè)銀行投資價值最大，這類機構在盈利能力、償債能力、成長能力（尤其是中小銀行）等方面具有較大競爭力，興業(yè)銀行、寧波銀行、深發(fā)展和浦發(fā)銀行等銀行類上市公司位于前列，發(fā)展空間較大，綜合投資價值相對較高。

四、政策建議

金融業(yè)上市公司投資價值評價是一項難度很大的工作，涉及面廣，為了對境內上市金融機構投資價值更科學、客觀評估，在評價上市公司投資價值時，還需綜合考慮現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟狀況和加強信息披露范圍等，以及結合趨勢分析和綜合判斷能提高評估準確性。

（一）擴寬信息收集和分析視野，重視外部環(huán)境變化

完善上市公司投資價值評價應加強信息收集和整理工作力度，擴寬信息收集和分析視野，重視外部環(huán)境變化，保證綜合評價質量。在有效資本市場中，上市公司投資價值應對所有信息做出迅速反映，這些信息不僅局限于公司可數(shù)量化信息，還包括外部環(huán)境變化，如宏觀財政金融政策、經(jīng)濟周期、科學技術發(fā)展水平、市場狀況、行業(yè)背景等，這些背景資料有助于理解評價指標及指標變動誘因。上市公司內部資源信息，其中主要是上市公司上市招股說明書、重大事件公告、法律意見書以及財務報告中披露的有關信息，這類信息也是上市公司投資價值重要評估依據(jù)。

（二）擴充金融機構信息披露范圍，提高信息準確性

在非數(shù)量化信息披露方面，擴充非數(shù)量化信息披露范圍，比如公司人力資源開發(fā)與利用計劃、新金融產(chǎn)品開發(fā)方向、現(xiàn)在產(chǎn)品市場占有率變化以及國際市場變化對公司影響等。在數(shù)量化信息披露方面，對一些受利率、匯率和物價影響較大的項目，上市公司應根據(jù)這些因素變化對報表項目適當調整；由于受到其它一些不確定性因素變化對報表項目的影響，也應在附注中詳細解釋說明。

（三）加強中介機構建設，發(fā)揮中介機構評估作用

借鑒北美、西歐等發(fā)達、成熟地區(qū)經(jīng)驗，結合我國金融市場發(fā)展實際情況，利用中介機構對上市公司投資價值進行評價。中介機構主要包括會計事務所、律師事務所、證券咨詢機構、資信評估公司等，這些機構在證券市場發(fā)展中所起的作用得到了各界公認。評估機構是接受投資者和公眾的委托來評價上市公司的投資價值，其主要服務對象是廣大投資者，所以執(zhí)行公司評價業(yè)務的中介機構是作為社會監(jiān)督形式來保護投資者利益，是保證證券市場發(fā)展的第三方力量。隨著證券市場進一步發(fā)展和我國中介機構進一步壯大，利用中介機構對上市公司投資價值進行評價將是各界共同選擇和發(fā)展趨勢?！?/p>

（責任編輯：陳薇）

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