摘 要：本文著重分析我國(guó)頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率的“空窗期”對(duì)我國(guó)股市總體的影響，發(fā)現(xiàn)上調(diào)準(zhǔn)備金率和下調(diào)準(zhǔn)備金率的“空窗期”對(duì)于股市都會(huì)增加股市的交易量，但對(duì)收益不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。進(jìn)一步關(guān)注個(gè)股在的“空窗期”異常值與其公司特點(diǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模大的公司，在“空窗期”的異常收益更低，異常流動(dòng)性總體而言更低并且異常波動(dòng)率更??；債權(quán)比例大的公司在“空窗期”的異常流動(dòng)性會(huì)更大；資本回報(bào)率更高的公司在“空窗期”獲得的異常流動(dòng)性總體上會(huì)更大。

關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率；股票市場(chǎng)；“空窗期”效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F126.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)07－００16－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.04

一、 引言

自1998年存款準(zhǔn)備金制度改革至2012年3月，中國(guó)人民銀行已40次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金政策已成為中國(guó)人民銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要貨幣政策工具。

近30年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示①，2010年A股市場(chǎng)融資總額達(dá)到1.03萬(wàn)億元，較2009年的4609.54億元大幅增長(zhǎng)123%，成為全球第一大融資額的股票市場(chǎng)。截至2011年12月29日，A股總市值為20.14萬(wàn)億元，流通市值為16.14萬(wàn)億元。2011年A股市場(chǎng)共融資9078.98億元，其中滬市全年融資4507.41億元、深市主板融資2273.92億元、中小板融資1506.18億元而創(chuàng)業(yè)板則融資791.47億元。這些數(shù)據(jù)均說(shuō)明股票市場(chǎng)已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中不容忽視的一部分。

存款準(zhǔn)備金率每一次調(diào)整都有一個(gè)宣布日和一個(gè)正式實(shí)施日，那么這兩個(gè)日期之間的差距也就是存款準(zhǔn)備金率的“空窗期”?！翱沾捌凇睂?duì)于股市的影響到底如何呢？從理論上來(lái)講，存款準(zhǔn)備金率像其他宏觀經(jīng)濟(jì)信息一樣在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)影響和改變市場(chǎng)參與者對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，而成為影響和決定資產(chǎn)價(jià)格的重要因素。存款準(zhǔn)備金率從宣布到實(shí)施之間的“空窗期”則可以提供探討人們的預(yù)期和股票市場(chǎng)的反應(yīng)的機(jī)會(huì)。從現(xiàn)實(shí)上來(lái)說(shuō)，中央銀行從宣布存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整到真正實(shí)施這一調(diào)整之間的時(shí)間很重要，研究資本市場(chǎng)存款準(zhǔn)備金率的“空窗期”效應(yīng)將有助于貨幣政策決策者更好地了解資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和把握存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)于資本市場(chǎng)造成的影響，從而制定更為恰當(dāng)?shù)男紩r(shí)期和“空窗期”長(zhǎng)度。

二、文獻(xiàn)回顧

一般認(rèn)為，法定存款準(zhǔn)備金率的作用是為了更容易預(yù)測(cè)準(zhǔn)備金需求，而不應(yīng)該將其作為貨幣政策的一般工具。因此從20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)家特別是一些發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行相繼降低或甚至取消了它們的法定準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備金的重要性及各國(guó)中央銀行對(duì)它的重視程度大大降低。因此國(guó)外對(duì)法定準(zhǔn)備金這一政策工具的研究成果較少。目前國(guó)內(nèi)對(duì)法定準(zhǔn)備金率影響股票價(jià)格的研究也較少，李念齋和范祚軍（2005）使用GARCH模型和事件研究方法研究了利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)的影響與調(diào)控方式的應(yīng)用有很大關(guān)系，而存款準(zhǔn)備金變動(dòng)事件發(fā)生后將使公眾對(duì)以后貨幣政策走向形成預(yù)期[1]。李陽(yáng)（2007）發(fā)現(xiàn)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率在一定程度上對(duì)商業(yè)銀行的信貸放款量的約束，將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈產(chǎn)生影響，但是對(duì)股票市場(chǎng)的作用不明顯[2]。

對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整“空窗期”的研究很少。Gürkaynak等（2005）發(fā)現(xiàn)僅僅是單一的公告效應(yīng)或者是貨幣政策的執(zhí)行效應(yīng)不能完全衡量貨幣政策的作用，而應(yīng)該將兩者共同考慮[3]。為數(shù)不多的研究存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)于股市影響的文獻(xiàn)，將公告日或者是執(zhí)行日作為事件日進(jìn)行研究。如左俊義和王瑋（2009）對(duì)于宣告日進(jìn)行了研究[4]，而李念齋和范祚軍（2005）則重點(diǎn)關(guān)注存款準(zhǔn)備金率的執(zhí)行日的效應(yīng)。

三、 理論基礎(chǔ)、模型和數(shù)據(jù)分析

（一）準(zhǔn)備金制度對(duì)股市的影響機(jī)理分析

股票市場(chǎng)是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，準(zhǔn)備金政策作為貨幣政策工具之一，它對(duì)股票市場(chǎng)的影響在一定程度上反映了自身的有效性。法定存款準(zhǔn)備金主要通過(guò)以下幾點(diǎn)作用影響股票市場(chǎng)：

1.直接作用。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率可以直接調(diào)節(jié)市場(chǎng)中的貨幣數(shù)量，從而影響股票的購(gòu)買(mǎi)需求和購(gòu)買(mǎi)能力，進(jìn)而影響股票價(jià)格。這一點(diǎn)可以由貨幣供應(yīng)方程式，即貨幣供應(yīng)量M1=貨幣乘數(shù)m×基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量B得出。其中，貨幣乘數(shù)m=（1+k）/（r+k+e）；r是法定存款準(zhǔn)備金率；k是現(xiàn)金/存款比率；e是超額存款準(zhǔn)備金率。這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量對(duì)于資本市場(chǎng)的影響是十分顯著的，而法定準(zhǔn)備金率作為中央銀行控制貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的有效工具能夠?qū)ω泿殴?yīng)量產(chǎn)生直接作用，因而也能對(duì)股票價(jià)格發(fā)揮重要的影響作用。一方面，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率將使市場(chǎng)中的貨幣供應(yīng)量減少，人們持有的貨幣減少，自然降低了流入股票市場(chǎng)的資金流量；另一方面，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率意味著金融機(jī)構(gòu)收縮銀根，上市公司的融資將變得更加困難，削弱了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和價(jià)值創(chuàng)造能力，影響了上市公司的股票價(jià)值，從而使得股價(jià)下降。

2.信號(hào)作用。調(diào)整法定準(zhǔn)備金率具有強(qiáng)烈的政策信號(hào)作用，將影響股票市場(chǎng)投資者的預(yù)期，從而影響投資行為并造成股票價(jià)格的上升或下跌。當(dāng)貨幣當(dāng)局暗示或者宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，人們會(huì)判斷這是一種緊縮的貨幣政策的標(biāo)志，從而推測(cè)貨幣供應(yīng)量將減少，具體而言就是銀行貸款減少，影響到流到股市上的資金；貨幣供應(yīng)量的減少使得利率升高、經(jīng)濟(jì)增速減緩，進(jìn)而使上市公司的利潤(rùn)降低，股價(jià)下降。

3.間接作用。當(dāng)準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)，會(huì)引起貨幣供給的變化，從而使市場(chǎng)利率發(fā)生變化，而利率的變化最終又會(huì)影響到股市的資金數(shù)量。

（二）事件研究和異常值測(cè)算——常均值模型

與喬坤元（2012）研究股票送轉(zhuǎn)事件使用的標(biāo)準(zhǔn)事件研究方法相比，本文使用的方法并不是標(biāo)準(zhǔn)的，因?yàn)橐话阍谑录芯恐兄饕磦€(gè)股的反應(yīng)，而整體股市的情況是不會(huì)受到太大沖擊的，這與本文研究的內(nèi)容相悖，個(gè)股之間有一定相關(guān)性，因此不能探究異常值的顯著性[5]，本文只能使用其中的常均值模型來(lái)計(jì)算預(yù)期的收益、流動(dòng)性和波動(dòng)率，具體的常均值公式由喬坤元（2012）給出。

（三）數(shù)據(jù)和指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源和指標(biāo)構(gòu)造

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，取用自從中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)的所有上市公司的交易數(shù)據(jù)和上市公司的資產(chǎn)規(guī)模asset、杠桿比率deratio和資本回報(bào)率roe。對(duì)市場(chǎng)的影響使用市場(chǎng)收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)率來(lái)討論，其中收益主要使用的是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。

在學(xué)術(shù)界，流動(dòng)性指標(biāo)一直難以達(dá)成一致。在已有的實(shí)證研究中，Amihud（2002）使用非流動(dòng)性指標(biāo)、Brennan等（1998）則選用了交易量指標(biāo)而Datar等（1998）[6-8]選用了換手率指標(biāo)。本文考慮到價(jià)格和數(shù)量相結(jié)合的因素，選用了以下三個(gè)指標(biāo)：

1.非流動(dòng)性指標(biāo)。定義為股票的每日回報(bào)率的絕對(duì)值與當(dāng)天交易額的比率。該數(shù)值越大，則說(shuō)明單位成交額所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)越大，股票的流動(dòng)性就越差。Amihud（2002）認(rèn)為，這是可信度最高的指標(biāo)。

2.交易額指標(biāo)。Brennan等（1998）使用了這一指標(biāo)來(lái)測(cè)度流動(dòng)性，但是交易額指標(biāo)無(wú)法說(shuō)明不同交易價(jià)格下吸收交易量的能力，也不能估計(jì)不同成交額對(duì)股價(jià)的影響。

3.換手率指標(biāo)。即交易股數(shù)除以流通股數(shù)。使用換手率指標(biāo)是為了避免以交易額或者交易量作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)時(shí)，因公司大小規(guī)模不同而對(duì)結(jié)果造成誤差。低換手率的股票表明市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，但是它同樣沒(méi)有考慮價(jià)格因素。

在線性回歸模型中，設(shè)定一個(gè)虛擬變量，在“空窗期”的交易日為1，否則為0。這樣使用市場(chǎng)的收益、指數(shù)收益、流動(dòng)性和波動(dòng)性對(duì)于這個(gè)虛擬變量回歸，進(jìn)而探究“空窗期”的效應(yīng)。由于調(diào)整分上調(diào)和下調(diào)，因此這一部分的樣本劃分為上調(diào)樣本和下調(diào)樣本，其中上調(diào)樣本是去除了下調(diào)樣本“空窗期”的樣本，而下調(diào)樣本與之正好相反。

表1是后文為計(jì)算個(gè)股異常值的事件研究中存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的事件，包含公告日和執(zhí)行日、“空窗期”長(zhǎng)度，調(diào)整前后準(zhǔn)備金率以及調(diào)整幅度（調(diào)整后-調(diào)整前）。對(duì)于“空窗期”的長(zhǎng)度，經(jīng)過(guò)對(duì)央行公告的搜集，可以看到從2004年4月12日起每次公告都是在晚上18:00左右進(jìn)行的，而前面的兩次（有“空窗期”的）也都是主要考察后一個(gè)交易日的情況，因此本文使用的公告日實(shí)際上是指準(zhǔn)備金率調(diào)整后的第一個(gè)交易日，也就是公告后真正生效的交易日。本文選取“空窗期”大于0的數(shù)據(jù)。

本文定義的事件為存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整的“空窗期”時(shí)段，即公告日到執(zhí)行日這一段時(shí)期。對(duì)于這個(gè)事件研究而言，估計(jì)窗和時(shí)間窗的選擇顯得尤為重要，因?yàn)橹袊?guó)人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的頻率非常高，這導(dǎo)致很多次的調(diào)整都發(fā)生了堆疊，這一點(diǎn)可以從表1中清晰地看到。

基于以上特征做如下處理：1.由于中央銀行頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率，很難捕捉到這一政策的長(zhǎng)期效應(yīng)，因此我們主要關(guān)注短期效應(yīng)，因此事件窗取公告日前20天和執(zhí)行日后20個(gè)交易日，并且如果兩次事件的事件窗重疊，將它定義為同一個(gè)事件，經(jīng)過(guò)如此定義之后發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)準(zhǔn)備金率調(diào)整過(guò)于頻繁，還是有一些事件之間的間隔很小，將間隔很小的事件做進(jìn)一步的整合。2.估計(jì)窗的長(zhǎng)度設(shè)為60個(gè)交易日，但是經(jīng)過(guò)前述的處理方法，仍然有一次事件的事件窗距離下一次事件的事件窗開(kāi)始不足60個(gè)交易日，則按照兩個(gè)事件日之間的長(zhǎng)度算。因?yàn)楸疚氖褂玫臏y(cè)算正常收益的模型是常均值模型，因此對(duì)于準(zhǔn)備金率調(diào)整事件的累計(jì)異常值是測(cè)算可行的。

根據(jù)上述方法，將重新整合本文使用的39次準(zhǔn)備金率的調(diào)整，并且給出估計(jì)窗的長(zhǎng)度值，最后可以得到8個(gè)事件

四、 “空窗期”對(duì)于股市的影響

估計(jì)的模型為①：

Yt=?琢+?茁Dt+?著t

其中Yt為因變量，包含：收益率指標(biāo)，即日市場(chǎng)的收益（全部考慮現(xiàn)金紅利在投資，按照股票等權(quán)重的mkteq、股票流通市值加權(quán)mktos和股票總市值加權(quán)mkttl）、指數(shù)收益率（retindex）；流動(dòng)性指標(biāo)，即日市場(chǎng)交易總股數(shù)（trdshr，取對(duì)數(shù)）、日市場(chǎng)交易總金額（trdamt，取對(duì)數(shù)）和波動(dòng)性指標(biāo)（indexvolat），即通過(guò)當(dāng)日最高指數(shù)與最低指數(shù)除以收盤(pán)指數(shù)計(jì)算而來(lái)的指數(shù)波動(dòng)率。Dt為“空窗期”的虛擬變量。

描述性統(tǒng)計(jì)量，其中上海證券交易所和深圳證券交易所（簡(jiǎn)稱“上海股市”和“深圳股市”）取用的全部為A股的收益率，而本文認(rèn)為央行的存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整主要是針對(duì)人民幣而言的，因此本文選取的樣本僅僅包含了A股。

從表4中可看到，準(zhǔn)備金率上調(diào)的“空窗期”會(huì)下壓股市的回報(bào)率，就加權(quán)收益率而言，對(duì)于上海股市，收益率會(huì)下挫0.15%左右，而深圳股市下挫接近0.1%。使用等權(quán)重的收益率的值要比使用加權(quán)的大，這說(shuō)明一些流通市值或者總市值的小股票受到的影響會(huì)更大。使用指數(shù)收益率得到的結(jié)果與加權(quán)的很接近。但很明顯的現(xiàn)象是 “空窗期”的虛擬變量對(duì)于收益率的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這反應(yīng)了央行多次調(diào)整準(zhǔn)備金率使得這一“未預(yù)期”的效應(yīng)成為的人們預(yù)期的效應(yīng)，從而失去了遏制股市收益過(guò)快增長(zhǎng)的因素。

與之相對(duì)的是，可以看到“空窗期”對(duì)于流動(dòng)性和波動(dòng)率的影響都是正的，并且同時(shí)在經(jīng)濟(jì)意義上和統(tǒng)計(jì)意義上顯著，“空窗期”對(duì)于交易股數(shù)和金額的影響達(dá)到了交易股數(shù)和金額的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，并且在1%水平下顯著。上海股市和深圳股市的交易量和交易額均上升了將近2.5個(gè)百分點(diǎn)，雖然央行準(zhǔn)備金率的上調(diào)對(duì)市場(chǎng)有一定的緊縮作用，但是股市的交易更加頻繁，并沒(méi)有受到上調(diào)準(zhǔn)備金率的影響，反而更加活躍。

交易量的增加也進(jìn)一步加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，上調(diào)準(zhǔn)備金率的“空窗期”對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)率效應(yīng)接近0.4%，也就是說(shuō)股市在上調(diào)準(zhǔn)備金率的“空窗期”比平時(shí)的波動(dòng)率要高出0.4個(gè)百分點(diǎn)。但是，這一數(shù)值雖然在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，由于波動(dòng)率的均值為0.22左右，而標(biāo)準(zhǔn)差也在0.2上下，筆者發(fā)現(xiàn)這一數(shù)值在經(jīng)濟(jì)意義上并不顯著。

下調(diào)準(zhǔn)備金率的“空窗期”和上調(diào)的幾乎一致：股市并沒(méi)有因?yàn)闇?zhǔn)備金率的降低而比平時(shí)表現(xiàn)更好。這可能還是與人們的預(yù)期有關(guān)，人們可能會(huì)通過(guò)降低準(zhǔn)備金率而覺(jué)察到貨幣政策制定者對(duì)于市場(chǎng)的悲觀情緒，故而更不愿意交易，從而使得股市的回報(bào)率降低。不過(guò)同樣可以看到，下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)于股市收益率的影響在統(tǒng)計(jì)意義上依然不顯著。另外，下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)于股市流動(dòng)性的正面影響比較容易理解，更多的資金會(huì)釋放到市場(chǎng)當(dāng)中，下調(diào)的“空窗期”對(duì)于兩市的流動(dòng)性的貢獻(xiàn)與上調(diào)的幾乎一致，為2.5%左右，與上調(diào)準(zhǔn)備金率的效果一致，均在統(tǒng)計(jì)意義上和經(jīng)濟(jì)意義上是顯著的。下調(diào)的“空窗期”依然會(huì)給股市增加波動(dòng)性，推測(cè)這是由于交易量的增加導(dǎo)致的結(jié)果，但是在經(jīng)濟(jì)意義上和統(tǒng)計(jì)意義上都不顯著。

通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是上調(diào)還是下調(diào)準(zhǔn)備金率，都對(duì)股市的收益產(chǎn)生在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著的負(fù)面影響。由于這樣頻率大的調(diào)整，人們可能反而會(huì)從另外一個(gè)角度理解這一政策，正是央行擔(dān)心交易量過(guò)大和波動(dòng)率過(guò)大希望從股市中吸收資金，導(dǎo)致人們反而更加有信心進(jìn)行交易，從而交易量和波動(dòng)率反而加大了。

五、 “空窗期”個(gè)股異常值分析

（一）模型

“空窗期”對(duì)于個(gè)股會(huì)產(chǎn)生哪些影響，是哪些類型的公司在央行調(diào)整準(zhǔn)備金率中受到更大的沖擊呢？

按照之前所述，使用事件研究的方法對(duì)個(gè)股的異常收益值進(jìn)行測(cè)算，從而得到這八次事件的累計(jì)異常收益，進(jìn)而通過(guò)計(jì)算對(duì)應(yīng)的公司在事件日年初的三項(xiàng)指標(biāo)，資產(chǎn)規(guī)模、杠桿比率和資本回報(bào)率?？梢钥吹?，第四、七、八次事件全部是跨年的事件?；诖?，將當(dāng)年的年初數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。表5給出了描述性統(tǒng)計(jì)量。

接下來(lái)建立一個(gè)實(shí)證模型，估計(jì)的模型為：

Yi，t=?茁0+?茁1lnasseti，t+?茁2deratioi，t+?茁3roei，t+?滋i+?姿t+?著i，t

其中Yi，t為因變量，包含：異常收益率指標(biāo)，通過(guò)事件研究中常均值模型計(jì)算而得的累計(jì)異常收益（car）；異常流動(dòng)性指標(biāo)，即累計(jì)異常非流動(dòng)性指標(biāo)（cailiq），累計(jì)異常交易總金額（catrdamt）、換手率指標(biāo)；波動(dòng)性指標(biāo)（cavolat）。自變量方面，lnasset為公司i在該事件窗t的資產(chǎn)對(duì)數(shù)值，deratio和roe為相應(yīng)的債權(quán)比例和資本回報(bào)率①。由于這一部分?jǐn)?shù)據(jù)為8期的面板數(shù)據(jù)，因此使用了混和最小二乘法（Pooled-OLS），隨機(jī)效應(yīng)模型（Random Effect Model）和固定效應(yīng)模型（Fixed Effect Model）來(lái)進(jìn)行回歸分析，并且可以看到，8次調(diào)整既有上調(diào)又有下調(diào)，并且公司的特征也可能會(huì)影響到估計(jì)，因此加入了時(shí)間固定效應(yīng)λt（按照事件日來(lái)定義事件）和個(gè)體效應(yīng)μi。為了獲取最佳的估計(jì)方式，筆者使用B-P拉格朗日乘子（BP-LM）檢驗(yàn)隨機(jī)效應(yīng)模型是否比混合最小二乘法更加合適，并且進(jìn)一步使用Hausman檢驗(yàn)來(lái)看固定效應(yīng)是否會(huì)比隨機(jī)效應(yīng)的更合適。

（二）實(shí)證結(jié)果

表6給出了實(shí)證結(jié)果。從估計(jì)的結(jié)果來(lái)看，混合最小二乘法最為合適，因此主要關(guān)注該方法的估計(jì)值?？梢钥吹焦镜馁Y產(chǎn)總額對(duì)于在調(diào)整準(zhǔn)備金率中的累計(jì)收益的影響是負(fù)的，說(shuō)明大公司受到的影響較小。但是需要注意的是，這一數(shù)值在經(jīng)濟(jì)意義上不顯著但是在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。流動(dòng)性方面的變量則出現(xiàn)“不一致”：對(duì)于非流動(dòng)性指標(biāo)，公司的規(guī)模越大，則其非流動(dòng)性指標(biāo)越高，說(shuō)明流動(dòng)性越不好。這一影響在統(tǒng)計(jì)是顯著的。但是，公司規(guī)模越大異常的交易額和換手率分別增加和降低了，這兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了不一致，而且分別在1%水平下和10%水平下顯著。由于公司規(guī)模越大，它的收益率增長(zhǎng)相比于交易額會(huì)更大。正是因?yàn)檫@些公司的股價(jià)很高，實(shí)際上這些公司的交易股數(shù)更少，因此出現(xiàn)了非流動(dòng)性指標(biāo)交易金額受到公司規(guī)模的正影響而換手率受到公司規(guī)模的負(fù)影響。另外，公司的規(guī)模會(huì)降低調(diào)整準(zhǔn)備金率帶來(lái)的異常波動(dòng)率，這一影響僅僅在統(tǒng)計(jì)意義上顯著而在經(jīng)濟(jì)意義上并不顯著。

公司的杠桿比率除了對(duì)于非流動(dòng)性的指標(biāo)的影響是負(fù)的且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著以外，對(duì)于其他的指標(biāo)的影響都是正的并且在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著?？傻玫揭恢碌慕Y(jié)論是，杠桿率越高，公司的收益受到準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響越大，并且影響是正的，這可能反映了公司的盈利能力。在調(diào)整準(zhǔn)備金率的時(shí)候公司的負(fù)債多，說(shuō)明他們的償債能力更強(qiáng)，無(wú)懼準(zhǔn)備金率的影響。流動(dòng)性指標(biāo)越好，則反映了這些公司由于自身的股東權(quán)益更低，流動(dòng)性會(huì)更好，從而增加了異常的波動(dòng)率。

資本收益率對(duì)于異常收益的影響是正的，而流動(dòng)性指標(biāo)同樣出現(xiàn)了公司的資本收益率越高，非流動(dòng)性指標(biāo)和交易金額越低而換手率越高的現(xiàn)象，這是因?yàn)橘Y本收益率越高，公司的絕對(duì)收益率變化要小于交易金額的變化，從而非流動(dòng)性指標(biāo)和交易金額均變低。另一方面，交易股數(shù)變得更多，可能是由于這些資本回報(bào)率高的公司股價(jià)也比較低，因此它們?cè)谕饬魍ǖ墓善睌?shù)額會(huì)更多。需要注意的是，雖然公司的債權(quán)比例有一定的影響，但是只有對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)的影響在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，其他均不顯著。

六、小結(jié)和政策建議

通過(guò)研究“空窗期”對(duì)于股市整體的影響發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股市的作用是很有限的，上調(diào)和下調(diào)都會(huì)增加股市的交易量，最后加大了交易量和波動(dòng)率。下調(diào)準(zhǔn)備金率會(huì)增加股市的流動(dòng)性。同時(shí)，上調(diào)準(zhǔn)備金率會(huì)給股市帶來(lái)震蕩作用，使得股市交易的波動(dòng)性增加。

通過(guò)事件研究的方法和常均值模型計(jì)算了個(gè)股的累計(jì)異常收益率、累計(jì)異常流動(dòng)性指標(biāo)（包括非流動(dòng)性、交易金額和換手率）以及累計(jì)異常波動(dòng)率，并且探究了這些指標(biāo)受到公司的哪些因素影響發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模大的公司在“空窗期”的異常收益和異常流動(dòng)性更低，而異常波動(dòng)率更??；債權(quán)比例大的公司在“空窗期”的流動(dòng)性指標(biāo)更高，資本回報(bào)率更高的公司在“空窗期”異常流動(dòng)性總體上更大。

筆者認(rèn)為，中央銀行存款準(zhǔn)備金調(diào)整政策的制定應(yīng)綜合考慮政策調(diào)整對(duì)股市的綜合影響。為提高貨幣政策的有效性，應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化步伐，減少政策調(diào)整對(duì)存款準(zhǔn)備金政策的依賴?！?/p>

（責(zé)任編輯：陳薇）

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