關(guān)鍵詞： 信息風險；資產(chǎn)價格；農(nóng)業(yè)股份；證券市場；價格跳躍；知情交易概率

摘 要：農(nóng)業(yè)上市公司在引導(dǎo)我國農(nóng)村產(chǎn)業(yè)升級等方面起著重要作用，因此，研究農(nóng)業(yè)類股票的信息風險特征對提升農(nóng)業(yè)上市公司的資本運營能力有著非常重要的現(xiàn)實意義。用知情交易概率非參數(shù)估計模型對該類股票的信息風險特征進行描述，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在我國證券市場上，信息風險作為定價因子有解釋力，但其產(chǎn)生的是負效應(yīng)，特別是農(nóng)業(yè)類股票。這不符合信息不對稱要求風險補償?shù)膫鹘y(tǒng)理論，其原因在于我國證券市場的交易行為具有高投機性。

中圖分類號： F830.91

文獻標志碼： A文章編號： 1009－4474(2012)01－0111－06

Information Risk of Agricultural Class Stocks Based on Jumps of Assets Price

CHEN Tong， LIU Yang

（Department of Management and Economics， Tianjin University， Tianjin 300072， China）

Key words: information risk; assets price; agricultural class stocks; stock exchange; price jump; PIN

Abstract: Based on the dynamic price behaviors of agricultural class stocks， the paper depicts the characteristics of information risk of agricultural class stocks with the Non-parametric Estimated model from the perspective of the probability of information trading (PIN)， and discusses whether the information risk is the pricing factor. The results show that the information risk has explanatory power as a pricing factor in China Stock Market， though it produces negative effects， especially obvious for agricultural class stocks. This is not consistent with theoretic analysis about the risk compensation for information asymmetry， and the basic reasons lie in high speculation in stock exchanges and no compensation for information risk.

一、引言

農(nóng)業(yè)上市公司作為引領(lǐng)我國農(nóng)村多元經(jīng)濟發(fā)展的龍頭企業(yè)，在優(yōu)化農(nóng)業(yè)資源配置、引導(dǎo)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)升級等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。而其股票價格則綜合反映了市場、投資方、經(jīng)營者等多方面的信息，因此，研究中國證券市場農(nóng)業(yè)類股票信息風險特征與定價問題，對于優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高其資本運營能力有著非常重要的現(xiàn)實意義。

PIN用于信息風險的度量近年來得到了長足的發(fā)展，其研究熱點體現(xiàn)在以下兩個方面。一是模型構(gòu)造與參數(shù)估計的研究?，F(xiàn)有PIN的度量大都沿用EKOP的思想〔1〕，在不同的投資者行為模式假設(shè)下，對買賣單建立聯(lián)合概率密度函數(shù)，并利用極大似然估計的方法進行尋優(yōu)。然而，利用極大似然估計處理此類非線性復(fù)雜函數(shù)時，只能采用數(shù)值逼近的算法求解，效率低且對初值依賴程度較高，得到的結(jié)果僅為局部最優(yōu)。二是信息風險溢價的研究。Easley，Hvidkjaer和OHara實證檢驗了PIN是否可以作為資產(chǎn)定價的決定因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)知情交易概率對資產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著為正的影響〔2〕；Mohanram和Rajgopal檢驗了PIN的資產(chǎn)定價能力，發(fā)現(xiàn)在控制信息風險的特征因素后，信息風險的因子荷載對股票收益率的影響并不顯著，這表明信息風險并非資產(chǎn)收益率的顯著決定因素〔3〕。這些研究的本質(zhì)在于檢驗信息風險是否為系統(tǒng)性風險并因為投資者不能通過資產(chǎn)配置來分散非系統(tǒng)性風險并要求相應(yīng)的風險補償。

股票價格的形成需要強大的信息基礎(chǔ)，它受宏觀經(jīng)濟狀況、匯率、利率、通貨膨脹率、投資者預(yù)期、公司經(jīng)營狀況等諸多因素的影響，這些因素成為產(chǎn)生信息風險的根源。而農(nóng)業(yè)上市公司的股票價格除了受上述因素影響外，還受農(nóng)業(yè)經(jīng)濟運行狀況、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期、農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營狀況等行業(yè)因素的影響。相較其他行業(yè)的上市公司，農(nóng)業(yè)上市公司信息風險的行業(yè)特征更為明顯，用傳統(tǒng)衡量信息風險的PIN參數(shù)估計方法無法進行有效的測度。鑒于此，本文基于Yan知情交易概率非參數(shù)估計方法〔4〕，結(jié)合農(nóng)業(yè)股特殊的價格行為動態(tài)特征，修正了信息風險度量方法，并對中國證券市場農(nóng)業(yè)類股票的信息風險特征進行刻畫。

二、中國證券市場農(nóng)業(yè)股價格行為特征

（一）農(nóng)業(yè)上市公司概況

截至2009年6月，兩市農(nóng)業(yè)板塊股票總數(shù)為41支（兩市A股總計1585支），僅占A股總數(shù)的2.58%；截至2009年6月19日，農(nóng)業(yè)板塊的41支股票的流通市值總計為109547億元人民幣（兩市A股總計為6286735億），僅占整個股市流通市值的1.74%。以上數(shù)據(jù)表明，農(nóng)業(yè)類股票在市場中所占份額較低，且大部分規(guī)模較小，屬于中、小盤股。

（二）農(nóng)業(yè)股收益率分布

圖1和表1分別給出了深證成分指數(shù)（以下簡稱深成指）和深證農(nóng)業(yè)指數(shù)（即農(nóng)林牧漁指數(shù)，股票代碼399110，以下簡稱深農(nóng)指）從2001年7月2日至2011年6月24日收盤價的時間序列與分時段收益率的變化情況。

通過圖1可以看出，深農(nóng)指與深成指具有基本相同的周期性，但在具體走勢上仍存在相當?shù)牟町惗?，其中深農(nóng)指具有更大的漲跌幅，這一點從表1也得到驗證。

表2中RV為日間價格過程的“已實現(xiàn)”波動率，BV為日間價格過程中連續(xù)成分的波動，RJ為日間價格過程中跳躍成分對已實現(xiàn)波動率的方差貢獻度。由表2可知，對于RV、BV和RJ，深農(nóng)指的均值顯著高于深成指。上述結(jié)果說明：（1）對于農(nóng)業(yè)類股票來說，由于流通盤一般較小，相對于大盤股來說更容易受到流動性沖擊的影響，因此價格波動更為劇烈。（2）深農(nóng)指價格跳躍行為的發(fā)生更為頻繁，由于跳躍行為往往意味著市場信息瞬間融入，因此農(nóng)業(yè)類股票對市場信息的反應(yīng)更為敏感。

（四）農(nóng)業(yè)股跳躍情況

中國證券市場大幅漲跌頻繁、交易活躍，跳躍行為發(fā)生頻繁。本文基于BNS日內(nèi)跳躍行為辨識方法〔5〕，分析了樣本期內(nèi)深成指和深農(nóng)指的價格跳躍情況。經(jīng)統(tǒng)計，深成指和深農(nóng)指發(fā)生跳躍的天數(shù)分別為301天和356天，跳躍頻率分別為13.85%和16.38%，樣本期內(nèi)深農(nóng)指發(fā)生價格跳躍的頻率遠高于深成指。由于跳躍代表著事件信息瞬時融入而產(chǎn)生的股票價格大幅度變化，因此驗證了前文的結(jié)論：農(nóng)業(yè)股的事件信息到達率高于一般水平。由這種事件信息到達而產(chǎn)生的股票價格跳躍行為往往無法通過有效手段進行動態(tài)對沖，因此如何衡量農(nóng)業(yè)股信息風險水平是本文要解決的中心問題。

三、農(nóng)業(yè)股信息風險估計模型

（一）信息風險測度方法

在證券市場中無法直接觀測信息風險，傳統(tǒng)的做法是采用一些替代變量間接測度信息風險，最常用的替代變量是買賣價差。且還有一些不同的測度方法，如換手率、公司的內(nèi)部人持股數(shù)。值得注意的是，這些替代變量反映的或者是信息風險作用的結(jié)果（買賣價差和換手率），或者是產(chǎn)生信息風險的原因（內(nèi)部人持股），因此都不能明確地測度交易者在市場中面臨的信息風險狀況。并且這些替代變量都沒有標準化，無法直接比較不同市場上的信息風險程度〔6〕。此外，盡管買賣價差與換手率在一定程度上反映了個股在不同時間窗口之間信息風險的相對強弱，但目前市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的共識是將其作為流動性不同維度的代理變量。

Easley，Kiefer，OHara和Paperman基于序貫交易模型，首次提出了知情交易概率的概念〔1〕，通過對逐日買賣單數(shù)的聯(lián)合概率分布函數(shù)建模，實現(xiàn)了對信息風險的直接度量：

模型假定：市場只存在非知情和知情交易者；一個交易日內(nèi)，非知情交易者買入和賣出的交易次數(shù)分別服從期望值為εb和εs的泊松分布，知情交易者的交易次數(shù)服從期望值為μ的泊松分布；事件日相互獨立，信息事件的發(fā)生概率為α，且利空和利好消息的概率分別為1-δ、δ；知情交易者根據(jù)所掌握的信息事件選取交易策略。傳統(tǒng)的求解方法是在構(gòu)造買單賣單的似然函數(shù)后，對式（2）的參數(shù)進行極大似然估計。

L((B，S)|θ)=(1-α)×e-εbεBbB!e-εsεSsS!+αδ×e-εbεBbB!e(-εs+μ)(μ+εs)SS!+α(1-β)×e(-μ+εb)(εb+μ)BB!e-(εs+μ)εSsS!。(2)

知情交易概率的傳統(tǒng)求解方法只適用于正常波動范圍內(nèi)的股票：正常波動條件下個股逐日買賣單筆數(shù)可近似為相互獨立。當異常波動或跳躍發(fā)生時，當期的買賣單會顯著作用于即期，產(chǎn)生較強的相關(guān)性，此時傳統(tǒng)的極大似然估計方法不再適用。

（二）知情交易概率非參數(shù)估計模型

Yan提出了知情交易概率模型的非參數(shù)估計方法，通過逐日買賣單的邊際分布求得非知情與知情交易者的到達率，進而得出PIN的估計量〔4〕。該方法弱化了知情交易概率買賣單到達的獨立性假設(shè)，從根本上解決了相鄰交易日買賣單筆數(shù)的相關(guān)性問題。

（三）農(nóng)業(yè)股信息風險測度

由前文可知，農(nóng)業(yè)類股票對市場信息的反應(yīng)異常敏感，日間波動程度較其他類股票更為劇烈，跳躍行為發(fā)生更為頻繁，跳躍發(fā)生前后日間買賣筆數(shù)存在較強的相關(guān)性，因此EKOP知情交易概率信息風險測度的極大似然估計方法不再適用。同時，Yan知情交易概率非參數(shù)估計方法的核心環(huán)節(jié)是對事件日的檢驗，它利用事件分析法，以T統(tǒng)計量對超額異常收益進行檢驗來判斷信息的達到。這雖然解決了相鄰交易日買賣單相關(guān)性問題，但同樣只適用于正常波動特征的股票，對異常波動特征明顯尤其是跳躍行為發(fā)生頻繁的農(nóng)業(yè)類股票而言也不適用。

針對以上問題，本文參考我國學者鄭仲民的方法，修正了知情交易概率模型非參數(shù)估計方法中對信息事件日的判斷準測，以股票價格跳躍現(xiàn)象作為信息到達的標志來鑒別事件日。我們發(fā)現(xiàn)，以價格跳躍現(xiàn)象作為標準檢驗信息的到達，基本上能夠與事件的發(fā)生相對應(yīng)，這也反映出跳躍行為的本質(zhì)是信息快速融入價格的劇烈反應(yīng)。我們采用BNS方法〔5〕，對已實現(xiàn)方差和已實現(xiàn)雙冪次變差的偏差進行顯著性檢驗，以甄別跳躍行為。

四、中國證券市場農(nóng)業(yè)股信息風險特征研究

如前所述，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟有特定的生產(chǎn)周期和行業(yè)特征，而農(nóng)業(yè)上市公司又是引領(lǐng)我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展的龍頭企業(yè)，因此對農(nóng)業(yè)板塊股票信息到達模式以及相應(yīng)風險特征進行研究是非常必要的。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取CCER數(shù)據(jù)庫2008年中國證券市場滬市年交易日大于200的所有非ST股票的高頻分筆交易數(shù)據(jù)為樣本，并采用Lee和Ready的方法〔7〕對買賣方向進行判別（CCER數(shù)據(jù)庫從2007年起對分筆數(shù)據(jù)取消了買賣方向標識）。

（二）實證結(jié)果

為了研究農(nóng)業(yè)類股票信息風險特征，本文在上述樣本中將隸屬于農(nóng)林牧漁板塊的股票進行單獨分組，結(jié)果如表3所示。

從分組角度來看，無論是均值、中位數(shù)還是標準差，農(nóng)業(yè)股的α與PIN水平都顯著高于總體水平。

針對這一實證結(jié)果本文給出以下兩點分析。首先，農(nóng)業(yè)股的信息效率顯著高于市場總體水平。農(nóng)業(yè)股一般盤子相對較小，投資者分布相對集中，因此在信息到達時很容易形成對價格影響的合力；并且對于農(nóng)業(yè)股來說，在排除市場操縱的因素之后，散戶投資者是持倉主力，他們對信息的魯棒能力相對較差。其次，農(nóng)業(yè)股的信息質(zhì)量顯著低于市場總體水平，一個重要原因在于農(nóng)業(yè)上市公司的規(guī)模一般較小，信息披露制度不夠完善，造成大量私有信息的存在。而信息風險正是對投資者基于私有信息交易的度量，所以農(nóng)業(yè)股信息風險程度相對較高。

五、中國證券市場農(nóng)業(yè)股信息風險參與定價研究

目前國際上已有大量文獻對信息風險與資產(chǎn)價格行為之間的關(guān)聯(lián)進行了深入研究〔8~10〕，但對于信息風險是否為資產(chǎn)價格的決定因素至今仍未達成共識。本文采用多因素模型回歸分析，加入傳統(tǒng)的賬面市值比、股票規(guī)模和交易量三個因素作為控制變量，檢驗在中國證券市場信息風險可否作為農(nóng)業(yè)類股票價格的定價因子：

式中，被解釋變量是股票的超額收益率（R-RM），解釋變量包括PIN、賬面市值比（BM）、股票規(guī)模（SIZE）和換手率（TURN）。其中Rij、RMj分別表示第j年股票i和指數(shù)M的年收益率，εij為殘差。本節(jié)選取2007、2008年年交易日大于200的所有非ST股票為樣本，進一步提煉出隸屬于農(nóng)林牧漁板塊的股票單獨分組以檢驗信息風險的定價能力。

（一）實證檢驗

由表4可知，在加入信息風險因子后，模型的整體解釋力顯著增強。就總體而言，PIN對超額收益率的解釋十分顯著，可以作為股票的定價因子。實證結(jié)果顯示PIN對超額收益率的效應(yīng)為負，與理論恰恰相反。理論上，知情交易概率用于信息風險的測度，PIN越高表明信息不對稱的程度越高，投資者將要求更高的風險補償，投資收益就越高，所以PIN應(yīng)該對超額收益率產(chǎn)生正效應(yīng)。但對于農(nóng)業(yè)類股票來說，PIN作為定價因子對于超額收益率的解釋能力顯著高于總體水平，其回歸系數(shù)為負，這點與總體回歸結(jié)果類似。換手率因子也很顯著，且系數(shù)為負，說明流動性越好，投資者對其風險補償?shù)囊笤降?。值得注意的是，對于農(nóng)業(yè)股來說，在加入信息風險因子之后，股票規(guī)模的風險解釋水平顯著降低。

為了進一步對上述現(xiàn)象進行解釋，我們將原樣本按流通盤從低到高分為10組，每組50支股票。取第1、10組分別代表流通盤Small、Large兩類個股，回歸結(jié)果如表5所示。

顯然，對于PIN作為定價因子的解釋能力來說，Small組最為顯著，對于超額收益率的解釋能力最強，且隨著流通盤的遞增，顯著性水平逐漸降低；對于PIN作為定價因素的作用效果來說，Small組的系數(shù)為負，而Large組的系數(shù)為正，說明對于大盤股而言，信息不對稱的程度越高，投資者所要求的風險補償就越高，并且其顯著性水平很低。這也證實了大經(jīng)濟體中非對稱信息對于預(yù)期收益率的效應(yīng)是可分散的〔11〕。值得注意的是，信息風險PIN因子與股票規(guī)模因子體現(xiàn)出很強的互補性效應(yīng)，因此對投資者而言，股票的規(guī)模效應(yīng)可以在某種程度上視為信息風險的一種轉(zhuǎn)化形式。綜合表4和表5可以看出，由于農(nóng)業(yè)類股票大都流通盤較小，因此在對超額收益率的解釋上更多地體現(xiàn)出小盤股效應(yīng)：PIN作為定價因子對于超額收益率有很強的解釋能力，信息風險溢價為負反饋機制；由于信息風險與規(guī)模因子在對超額收益率解釋上的互補性效應(yīng)，股票規(guī)模因子的解釋力較弱；換手率因子非常顯著，且系數(shù)為負，說明流動性越好，投資者對其風險補償?shù)囊笤降汀?/p>

（二）實證結(jié)果分析

我國證券市場存在普遍的高投機性交易行為，大量投資者懷揣投機動機，妄想“一夜暴富”。作為投資結(jié)構(gòu)主體的散戶對于有莊家操縱痕跡即知情交易概率較高的股票，不是理性地規(guī)避，卻是趨之若鶩，以期通過“跟莊”來獲得利潤，因此在定價上體現(xiàn)為不要求補償信息風險，這也就解釋了本文實證中信息風險對定價的負效應(yīng)。

具體到農(nóng)業(yè)股，這種高投機性交易行為是客觀存在的：其一，農(nóng)業(yè)類股票往往市盈率很高，說明市場中人為操縱股價的現(xiàn)象極為嚴重，存在過度投機；其二，我國市場農(nóng)業(yè)股換手率指標往往非常高，說明農(nóng)業(yè)類股票投資者的投機動機大于投資動機。除此之外，高市凈率、巨幅漲跌頻繁、坐莊現(xiàn)象嚴重等都是我國市場中農(nóng)業(yè)類股票高投機性的表現(xiàn)。

造成農(nóng)業(yè)股這類高投機性的根本原因在于：從政府角度看，我國推行穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策，這在推動經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，也造成了大量游資。這些資金追求短期利益，快進快出，對市場造成了極大的波動性，而流通盤相對較小的農(nóng)業(yè)股往往是這些游資熱衷于炒作的對象。從上市公司角度看，我國農(nóng)業(yè)上市公司的總體盈利水平較低，分紅很少甚至幾乎沒有，使得相關(guān)投資者只能選擇資本利得以獲利。因此很多農(nóng)業(yè)企業(yè)上市后，為了再融資而發(fā)布虛假信息、編報虛假報表，人為推高股票價格，繼而以增發(fā)、配股等方式達到“圈錢”的目的。一旦內(nèi)幕曝光，股票價格大幅下跌，對農(nóng)業(yè)類股票投資者的投資信心就會造成沉重打擊，并促使其轉(zhuǎn)向投機行為。

六、結(jié)語

作為信息風險的度量，知情交易概率在金融學中有著重要的理論價值和現(xiàn)實意義。本文在深入刻畫中國證券市場農(nóng)業(yè)類股票價格行為動態(tài)特征的基礎(chǔ)上，基于知情交易概率非參數(shù)估計模型對農(nóng)業(yè)類股票的信息風險特征進行分析，深入探討了信息風險能否作為其定價因子。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國市場上信息風險作為定價因子是有解釋力的，其產(chǎn)生的是負效應(yīng)。特別是對于農(nóng)業(yè)類股票而言，這種現(xiàn)象尤為明顯。

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（責任編輯：葉光雄）