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        經(jīng)濟(jì)在U型底會(huì)停留很長(zhǎng)時(shí)間

        2012-12-29 00:00:00高善文
        股市動(dòng)態(tài)分析 2012年25期


          對(duì)于經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期內(nèi)的基本看法,我想了很長(zhǎng)時(shí)間,想來(lái)想去,我個(gè)人最基本的結(jié)論是,經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)U型調(diào)整的過(guò)程,而我們現(xiàn)在目前正處在U型左側(cè)正在形成底部的位置,經(jīng)濟(jì)在U型左側(cè)底部,很可能在二季度形成,二、三季度之間一定會(huì)看到U型左側(cè)的底部,經(jīng)濟(jì)在U型底部會(huì)停留比較長(zhǎng)的時(shí)間,所謂比較長(zhǎng)的時(shí)間,比如說(shuō)不會(huì)少于一年到一年半,甚至?xí)r間會(huì)更長(zhǎng)一些。
          之所以經(jīng)濟(jì)在U型底部會(huì)停留比較長(zhǎng)的時(shí)間,非常關(guān)鍵的原因,從過(guò)去幾個(gè)季度的情況來(lái)看,經(jīng)濟(jì)需要在底部位置解決經(jīng)濟(jì)在上一個(gè)擴(kuò)張過(guò)程之中所積累和遺留的許多不平衡因素,這些不平衡因素至少表現(xiàn)在三個(gè)比較突出的方面:第一方面,房地產(chǎn)市場(chǎng)的去存貨化和去泡沫化;第二個(gè)問(wèn)題,競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。第三個(gè)問(wèn)題,銀行體系在這個(gè)過(guò)程之中,所積累的不良資產(chǎn)的壓力,同時(shí)銀行體系還面臨著在利率自由化改革加快進(jìn)程下調(diào)整的壓力,這些不平衡因素形成了非常重要的制約,這樣的制約在很大程度上使得經(jīng)濟(jì)在底部需要震蕩和調(diào)整比較長(zhǎng)的時(shí)間,并為新的擴(kuò)張積蓄力量,經(jīng)濟(jì)必須尋找到新的突破點(diǎn)、新的發(fā)力方向,一方面可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能化、通過(guò)優(yōu)勝劣汰來(lái)和盈利水平的提高來(lái)實(shí)現(xiàn),通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新來(lái)積累,另外一個(gè)是所謂的管制或者壟斷性行業(yè)向民間資本的全面開(kāi)放,并通過(guò)體制的變革重新獲得新的增長(zhǎng)力量,在這個(gè)領(lǐng)域由于存在很多技術(shù)的復(fù)雜性,從改革的推進(jìn)到改革真正能夠?qū)崿F(xiàn)私人部門(mén)投資的擴(kuò)張也需要比較長(zhǎng)的時(shí)間,在這個(gè)意義上講,盡管因?yàn)橐恍┘夹g(shù)性原因,經(jīng)濟(jì)在過(guò)去幾個(gè)季度的時(shí)間里快速下降,并且很可能在二季度進(jìn)入U(xiǎn)型左側(cè)底部區(qū)域,但是經(jīng)濟(jì)在U型底部需要調(diào)整比較長(zhǎng)的時(shí)間,經(jīng)濟(jì)特征可能在不高的增長(zhǎng)水平上,比如七上八下的水平上,在比較長(zhǎng)的時(shí)間里上下波動(dòng)。
          經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率U型調(diào)整在很大程度上決定了通貨膨脹的走向盡管滯后于經(jīng)濟(jì)增速,但是作為大的走勢(shì)和方向尚處在U型調(diào)整態(tài)勢(shì)之中,通貨膨脹底部看起來(lái)會(huì)在今年三季度達(dá)到,在這個(gè)水平上,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速處在比較低的受抑制狀態(tài),通貨膨脹總體上來(lái)講會(huì)在底部不太高的水平?jīng)]有顯著趨勢(shì)性方向做比較長(zhǎng)時(shí)間的波動(dòng),直到經(jīng)濟(jì)重新獲得向上的力量。從今年年初以來(lái),經(jīng)濟(jì)快速下降,整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向相對(duì)偏寬松的方向,整個(gè)經(jīng)濟(jì)底部調(diào)整過(guò)程中,我們可以確信,整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)在總量層面上一定是中性或者中性偏寬松的,這樣政策立場(chǎng)全面調(diào)整,一定等到經(jīng)濟(jì)擺動(dòng)U型右側(cè),并且一段時(shí)間以后伴隨著通貨膨脹壓力的積累和暴露,經(jīng)濟(jì)政策立場(chǎng)才會(huì)全面調(diào)整。
          我們知道,影響市場(chǎng)的因素非常多,但是從自上而下的角度看問(wèn)題,結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷,我個(gè)人傾向性看法是市場(chǎng)本身如果從去年的年初來(lái)看,如果把去年年初作為起點(diǎn)往后看幾年的時(shí)間,市場(chǎng)上總體上應(yīng)該處在U型調(diào)整的格局之中。我個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)單邊的趨勢(shì)性,無(wú)論是基本面推動(dòng)的,還是資本面推動(dòng)的,持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的非常強(qiáng)勁的上漲,這樣的可能性在經(jīng)濟(jì)處在U型底部區(qū)域并且在這個(gè)區(qū)域調(diào)整比較長(zhǎng)的時(shí)間里,這樣的前景應(yīng)該是不太可能出現(xiàn)的。從自上而下的角度來(lái)看問(wèn)題,市場(chǎng)比較大的上升很可能出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)即將到達(dá)U型右側(cè)的時(shí)候。從時(shí)間上來(lái)看,和經(jīng)濟(jì)擺動(dòng)U型右側(cè)的時(shí)間是匹配的。但是這樣的上升,即使站在現(xiàn)在角度評(píng)估,我這樣的上升是很難持續(xù)的,最基本的原因在于當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入U(xiǎn)型右側(cè)以后,在U型右側(cè)后半段很快會(huì)遭遇比較嚴(yán)重的通貨膨脹壓力,通貨膨脹瞬間的高點(diǎn)很可能超過(guò)過(guò)去十年所看到的最高水平,在這樣的條件下,由于嚴(yán)重的通貨膨脹壓力的暴露,和宏觀調(diào)控政策全面調(diào)整,市場(chǎng)快速上升過(guò)程很快讓利于盈利和估值雙殺跌作用下的快速下跌過(guò)程,從歷史經(jīng)驗(yàn)看,這樣的下跌會(huì)回吐上升過(guò)程所有的漲幅,從而將市場(chǎng)重新達(dá)到我們現(xiàn)在所處的附近,這樣一輪非常激烈的調(diào)整結(jié)束以后,整個(gè)市場(chǎng)才有可能轉(zhuǎn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)的比較良性的上漲或擴(kuò)張中,這是從經(jīng)濟(jì)到政策到市場(chǎng)基本的評(píng)估。
          我們對(duì)短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)估,短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力非常弱,在這樣的條件下,市場(chǎng)對(duì)總量的放松政策無(wú)疑抱有很多期望,在最近這段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體走弱的背景下,市場(chǎng)對(duì)新一輪擴(kuò)張政策看起來(lái)抱有比較高的期望。我個(gè)人的看法是,對(duì)這輪宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張性政策的效益,至少?gòu)膶?duì)資本市場(chǎng)效益來(lái)講,如果我們打一個(gè)比方,我個(gè)人認(rèn)為它的效應(yīng)就像新生嬰兒的安慰奶嘴一樣,可以滿(mǎn)足市場(chǎng)心靈渴望,但是任憑如何用力實(shí)際上不會(huì)產(chǎn)生非常實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容,對(duì)市場(chǎng)作用更多是安危性的,沒(méi)有更多非常具有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的意義。
          但是,在這個(gè)背景下,如果說(shuō)今年下半年市場(chǎng)如果能夠或者希望向上有一些上升的話呢,除了國(guó)有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,包括歐債危機(jī)的好轉(zhuǎn),包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性的上升這些難以控制的因素之外,從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)來(lái)看,我個(gè)人基本看法是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目、信貸投放為綱,綱舉目張,這樣的回升伴隨著信貸市場(chǎng)上利率繼續(xù)或者比較明顯的下降,只有在這樣的條件出現(xiàn)情況下在經(jīng)濟(jì)上才有更大把握認(rèn)為經(jīng)濟(jì)很快能夠觸到底部,甚至出現(xiàn)一小段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率方面的加速。從市場(chǎng)資本的角度來(lái)看問(wèn)題,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期方面的好轉(zhuǎn),再加上信貸增長(zhǎng)率回升所產(chǎn)生的流動(dòng)性推動(dòng),市場(chǎng)擺動(dòng)中樞在目前水平上才有可能向上適當(dāng)?shù)臄[動(dòng),但是這樣的組合是否能夠出現(xiàn),仍然存在很大的變術(shù),我們目前確定的是即使這樣的組合能夠出現(xiàn),信貸增長(zhǎng)率的回升包括信貸投放力度的擴(kuò)大,它的空間應(yīng)該是非常有限的,這一點(diǎn)我們現(xiàn)在是可以確認(rèn),但是我們不能確認(rèn)的是這樣的組合是否以及在多大程度上真能夠?qū)崿F(xiàn)。從5月份的信貸數(shù)據(jù)來(lái)看,我們似乎看到了信貸投放量的放大以及貨幣信貸增長(zhǎng)率開(kāi)始回升的一些初步的跡象,但是這樣的數(shù)據(jù)在多大程度上來(lái)自于銀行體系表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)業(yè)務(wù)的調(diào)整和回流,多大程度上來(lái)自于全面的貨幣信貸增長(zhǎng)量的放大,仍然需要進(jìn)一步的時(shí)間和數(shù)據(jù)來(lái)作出評(píng)估,盡管我們認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)的影響一個(gè)是正面的,但是是否意味著對(duì)下半年以信貸的投放的擴(kuò)大為引導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加速觸底,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和流動(dòng)性推動(dòng)下出現(xiàn)估值中樞向下的擺動(dòng),現(xiàn)在做確定的判斷仍然還有很大的不確定性。
          (本文根據(jù)高善文在安信證券中期投資策略報(bào)告會(huì)發(fā)言整理,有刪

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