【摘要】本文以2003～2009年間發(fā)生的50起外資并購上市公司事件為研究樣本，運用會計研究法對外資并購上市公司的經營績效進行檢驗。研究結果表明，外資并購有助于提升目標公司的經營績效，但提升作用難以持續(xù)。
　　【關鍵詞】外資并購因子分析經營績效
　　自2009年以來，全球經濟逐步回暖，跨國并購活動日漸活躍，而中國并購市場的表現更是如火如荼，據統計，2011年中國并購市場共完成1157起交易，創(chuàng)下了2006年以來的歷史新高。其中，外資在華并購活動也呈不斷上升趨勢，2011年，外資并購國內企業(yè)66起，披露價格的41起交易的總金額為68.60億美元，與2010年完成的44起交易相比，同比增長50%，交易金額同比增長高達209.2%。并購已然成為企業(yè)實現規(guī)模擴張、效益集聚的一種重要方式，但是，并購是否能夠為股東創(chuàng)造價值、改善企績效效？在過去幾十年，國內外學者對并購事件進行了大量的研究，并未得到一致結論，表明并購的價值效應存在不確定性，而且，多數國內學者是在西方理論基礎上進行探索，適用于中國國情的完整的理論研究體系尚未形成，所以，加強外資并購績效的研究，對外資并購績效做出科學、合理的評價，具有一定的實踐價值。本文選取了2003～2009年間發(fā)生的50起外資并購案例，運用會計研究法對外資并購績效進行檢驗。
　　一 文獻簡要回顧
　　1.國外研究現狀
　　西方學者對于并購績效的實證研究開始得比較早，也產生了較為豐富的研究成果，但他們得出的結論不盡相同。就事件研究法而言，絕大多數西方學者認為并購能夠為目標公司股東帶來收益，收益率大約處于10%～30%之間，如Netter，Stegemoller和Wintoki（2011）在大樣本研究中，得出目標公司獲得正收益的結論，目標公司的年均CAR在18%～33%間浮動。但是，對于收購方的獲利情況，西方學者并沒有一致的看法，如Yang，Qu和Woo（2009）的研究中發(fā)現半數以上的收購公司在并購后的12個月內獲得顯著正收益；而Campa和Hernando（2006）的研究卻表明收購公司的并購活動僅獲得負的超常收益，股東未能從中獲利。就會計研究法而言，學者對目標公司和收購公司也做了不同程度的研究，如Mantravadi和Reddy（2007）在研究中發(fā)現收購方的各項財務指標在并購后均有不同程度的下滑。但從目標公司的角度來說，并購使得大多數目標公司的財務績效得到了提升，如Powell和Stark（2005）等。
　　2.國內研究現狀
　　國內學者對企業(yè)并購的研究起步較晚，基本上沿襲了西方學者的研究框架。就事件研究法而言，國內學者得到的研究結論與國外大體相同：目標公司能夠在并購中獲得正收益，而收購公司的情況有待多方面驗證。如張新（2003）的研究表明，并購能為目標公司創(chuàng)造價值，其股票溢價高于國際平均水平，而收購公司卻從中遭受損失，其股票溢價為—16.76%；廉思和錢譜豐（2007）的研究卻表明收購公司獲得了5.71%的累積超額收益率。就會計研究法而言，國內學者在研究中得到的結論并不一致，有的表明上市公司在并購后績效逐步改善，如郭天明（2005）等；有的表明公司的經營績效在并購后不升反降，如趙紅英、戚嘯艷和李晶等（2008）；還有的則表明上市公司的績效在并購后呈先升后降的趨勢，并購對于公司績效的改善缺乏長期的可持續(xù)性，如王澤霞和李珍珍（2009）等。
　　二 檢驗方法、樣本選擇與數據來源
　　1.檢驗方法
　　目前，學術界常用的并購績效實證研究方法為事件研究法和會計研究法。但是事件研究法是基于市場有效的假設前提，并不適合僅達到弱勢有效的我國證券市場，所以考慮選用會計研究法。雖然會計研究法也存在一定的缺陷，但是國內學者的實證研究表明，我國A股上市公司的報表財務數據具有很強的信息含量，而且在足夠長的考察期限里，企業(yè)績效的變化終究能在會計報表上有所反映，因此，本文以若干財務指標為基礎，運用因子分析法構造綜合評價模型，即Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+Λ+aimYim（Fi是第i個公司的經營績效得分，Yij是第i個公司第j個因子的得分，aij是第i個公司第j個因子的得分系數），以此檢驗外資并購前后上市公司的經營績效變化。
　　本文在借鑒國內外有關績效評價指標體系研究經驗的基礎上，從盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力，以及股本擴張能力等五個方面選取了13個指標：一是主營業(yè)務利潤率、總資產收益率、凈資產收益率；二是流動比率、速動比率、資產負債率；三是總資產周轉率、流動資產周轉率；四是總資產增長率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率；五是每股收益、每股凈資產，以此作為外資并購績效評價的指標體系。
　　2.樣本選擇與數據來源
　　本文選取了2003～2009年間發(fā)生外資并購的并存在實質性控制權轉移的滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，樣本選取中遵循了以下原則：一是外資對目標公司的控制能力超過10%，外資方具有前三的股東地位；二是并購完成時間以兩部委批準或公司公告為準；三是外資收購的最終目的是為了獲取目標公司的股權；四是刪除金融行業(yè)的上市公司以及財務數據出現異常的樣本。經過篩選，得到了50起外資并購樣本（此處略）。本研究中所用到的上市公司公告、年度報告、財務指標數據等資料主要來源于國泰安（CSMAR）的中國上市公司財務指標分析數據庫，以及新浪個股查詢系統。
　　三 實證研究分析
　　1.樣本公司的綜合得分計算
　　實證中，主要是運用SPSS 17.0軟件對樣本公司并購前兩年至并購后兩年的數據進行因子分析。首先，經檢驗，各年數據的KMO檢驗統計量均大于0.5，而且Bartlett球形檢驗的p值均為0.000，檢驗結果顯著，因此，可以運用因子分析法處理本文的財務數據；其次，采用主成分方法提取五個公因子，經提取，前五個公因子的累計方差貢獻率已分別達到85.147%，83.936%，86.005%，86.079%和83.092%，說明提取的公因子已包含了原始評價指標的絕大部分信息，可以作為外資并購績效評價的主要解釋因素；第三，通過因子得分系數矩陣計算各年度各樣本公司的因子得分；最后，構造綜合得分函數，計算各年綜合得分，據因子分析的原理，綜合得分函數公式中將以旋轉后各個因子的方差貢獻率占累計方差貢獻率的比作為各因子的權重，因此，各年績效得分的公式如下：
　　根據上述公式，將各個年度的各因子得分帶入，則可計算出各個樣本公司并購前兩年至并購后兩年的經營績效得分。
　　2.實證結果分析
　　根據各樣本公司不同年度的績效綜合得分可以繪制出并購前兩年至并購后兩年總樣本的績效得分均值變化圖（見圖1）。
　　圖上直觀地顯示了樣本公司在外資介入、控制權發(fā)生實質性轉移前后的經營績效的變化情況。具體來說，并購前，樣本公司的績效有所下滑，并購前一年的績效低于并購前兩年的績效；但并購當年，樣本公司的績效表現卻有較大改觀，上升幅度明顯；并購后，樣本公司的績效則呈下降趨勢，但并購后兩年的績效水平仍略好于并購前兩年的績效水平。這說明，在并購當年由于外來資金、資源等到位，加上并購消息利好，對于目標公司的績效有較大的提升作用，但隨后進入各類資源的整合期，績效改善的效果并不明顯且略有下滑，再隨著磨合期的深入，外資并購的正效應仍沒有顯現。簡單來說，外資并購在短期內能有效改善公司績效，但缺乏長期的持續(xù)性。不過，就并購前和并購后兩個階段而言，樣本公司的績效在并購后有所上升，外資并購有助于改善目標公司的經營績效。
　　為了進一步說明并購前后績效變化的顯著性，本文對樣本公司不同年度的績效綜合得分的差值進行兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗，該檢驗通過分析兩配對樣本，對樣本來自的兩總體的分布是否存在差異進行推斷。樣本公司并購前后不同年度的績效綜合得分差值的均值檢驗及Wilcoxon符號秩檢驗結果見表1。
　　從表1中可知，并購前一年樣本公司的績效得分較并購前兩年低，且接近半數的公司績效呈負向變化，也就是說，樣本公司績效在并購前是下降的，不過其P值為0.619，遠大于本文所選取的顯著性水平=0.05，說明應接受原假設，認為這兩年的績效差異并不具有顯著性。并購當年樣本公司績效表現較并購前一年好，且56%的樣本公司的績效呈正向變化，說明并購當年由于外資并購后各類資源的注入以及并購消息的利好，樣本公司的績效得到較大改善，但其P值0.716>0.05，表明并購的正效應并不顯著，績效未能得到實質性的提升。并購后一年樣本公司績效表現較并購當年差，績效惡化的公司數目超過2/3（72%），而且P值為0.035<0.05，說明兩年的績效水平存在顯著差異，并購后一年公司績效呈顯著性下降。并購后兩年，績效好轉的公司數目超過50%，只是績效正向變化的公司的績效提升幅度略小于負向變化公司的績效下降幅度，使得總體樣本得分在并購后兩年比并購前一年低，但相對并購前一年而言，并購后目標公司的績效有所提升；不過，Wilcoxon符號秩檢驗的結果表明并購后兩年的績效表現無異于其他年份的績效，績效的上升或下降均不顯著。
　　四 結論
　　本文通過對2003～2009年間發(fā)生外資并購的50家目標公司的實證研究，得到如下結論：目標公司在被外資并購后，經營績效的變化呈現先升后降的趨勢。并購當年，樣本公司的績效大幅度改善，外資并購的短期作用明顯；并購后一年，超過2/3（72%）的公司的績效開始惡化，總體的績效呈顯著性下降；并購后兩年，雖有半數以上公司績效有轉好的跡象，但樣本公司的總體績效仍繼續(xù)下降，但最終得分略好于并購前一年的績效得分。短期內外資并購有助于提升目標公司的經營績效，但提升作用難以持續(xù)。
　　基于上述結論，企業(yè)在引進外資后，應重視后期的整合工作。并購活動作為一項長期的系統工程，后期的高效性整合是關鍵所在，目標公司的績效能否得到顯著提升在很大程度上取決于整合工作。并購整合并非單純的資源注入，而是并購雙方相互融合、吸收彼此的有益成分，共同創(chuàng)造更多價值的過程，其中涵蓋了資產融合、管理融合、人才融合及文化融合等各個方面。多數企業(yè)在具體實踐往往只重視資產的整合，忽略了文化、管理等方面的整合，這也是經營績效無法得到持續(xù)改善的根本原因，因此，企業(yè)應積極主動加強溝通協調，學習吸收外資方的過人之處，通過各方面的整合使企業(yè)的績效實現持續(xù)性改進。
　　參考文獻
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