【摘要】本文以資本結構理論為基礎，結合中國資本市場的實際情況，分析了績優(yōu)和績差中小板上市公司資本結構的特點，發(fā)現(xiàn)中小板上市公司總體資產(chǎn)負債率偏低，績優(yōu)公司和績差公司的資本結構有悖于資本結構理論的特征，績優(yōu)公司的資產(chǎn)負債率反而低于績差公司。隨后分析了出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因，從法律制度、資本市場、公司治理結構等方面出發(fā)提出一系列優(yōu)化措施。
　　【關鍵詞】資本結構績優(yōu)公司績差公司
　　一 緒論
　　1.研究對象
　　中小板企業(yè)弱點是企業(yè)資金較少，規(guī)模相對較小，市場風險較大，只能選擇部分地方性交易所作為上市的場所，優(yōu)點是決策靈活，便于管理，成長性較大，入門較低。2004年5月17日中國證監(jiān)會批準中小企業(yè)板在深圳證券交易所上市，上市的企業(yè)多是那些收入增長快、盈利能力好、科技含量高的中小企業(yè)。中小企業(yè)版市場開創(chuàng)以來，上市企業(yè)數(shù)目有較大增加，但是存在的問題也不斷暴露出來，其中，如何選擇合理的資本結構以達到企業(yè)績效最優(yōu)化是一個重要問題。
　　企業(yè)的生存和發(fā)展受到企業(yè)資金的很大影響，企業(yè)資金的多少不但直接影響企業(yè)的經(jīng)營績效，而且關系著企業(yè)業(yè)務的擴大和擴展。中小企業(yè)，可使用的資金有限，可抵押的資產(chǎn)較少，資金匱乏是其發(fā)展的一個瓶頸。中小企業(yè)版市場的創(chuàng)設為中小企業(yè)的融資提供了新渠道，在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資困難，使中小企業(yè)的股權流動和轉讓市場化，上市中小企業(yè)的經(jīng)營績效能力得到明顯提高。
　　2.研究理論工具
　　資本結構理論研究的是以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)長期資本來源的構成及其比例關系。本文從理論層面以資本結構理論對我國中小板上市企業(yè)的資本結構進行研究，通過對績優(yōu)和績差上市企業(yè)的研究，總結績優(yōu)和績差上市企業(yè)不同的資本結構特點，分析中小板上市企業(yè)資本結構存在的問題和優(yōu)化資本結構的方法。
　　二 樣本選擇
　　1.資本結構衡量指標
　　企業(yè)為了確保正常運營，需要時刻關注自身賬務狀況和償債能力，確保低財務風險，其主要指標就是資產(chǎn)負債率。在資本結構分析中，主要涉及三個比率指標：資產(chǎn)負債率（即以百分數(shù)表示的企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比率關系，反映了企業(yè)經(jīng)營所需的資金以債務方式獲得的比率）；流動負債率（指以百分數(shù)表示的企業(yè)流動負債總額與資產(chǎn)總額的比率關系反映了企業(yè)對中短期債務的償還能力，可以更好地反映企業(yè)的經(jīng)營活動為企業(yè)償還債務的水平）；金融負債率（指以百分數(shù)表示的企業(yè)金融負債總額與資產(chǎn)總額的比率關系，金融負債企業(yè)負債的組成部分，包括短期借款、應付票據(jù)、應付債券、長期借款等）。
　　2.績優(yōu)企業(yè)和績差企業(yè)的界定
　　在我國，衡量績優(yōu)企業(yè)的主要指標是每股稅后利潤和凈資產(chǎn)收益率，如果企業(yè)每股稅后利潤在全體上市企業(yè)中位于中上位置，而且上市后的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年超過10%就可以稱為績優(yōu)上市企業(yè)。一般將具有以下特點的企業(yè)定義為績優(yōu)上市企業(yè)：投資回報率高且相對穩(wěn)定，股價波動幅度相對較小。
　　與此相反如果每股稅后利潤長期處于全體上市企業(yè)的中下位置，或者該企業(yè)上市后的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年都較低，就可以定義為績差上市企業(yè)。績差上市企業(yè)與績優(yōu)上市企業(yè)相反：投資回報率低，股價不穩(wěn)定，在大盤趨勢走弱時，績差類個股往往出現(xiàn)快速甚至是大幅下跌；在大盤趨勢轉好時，仍然落后于大盤，經(jīng)常性出現(xiàn)走勢低迷的情況。
　　3.企業(yè)選擇
　　在樣本選擇中，以深圳證券交易所中小企業(yè)板所公開發(fā)布的年報數(shù)據(jù)為基礎，選擇2009～2010年深市中小企業(yè)板的中小企業(yè)每年年底發(fā)布的資產(chǎn)負債表年報數(shù)據(jù)和每年度利潤表年報數(shù)據(jù)進行截面數(shù)據(jù)分析。選擇上市時間在三年以上的企業(yè)，確保企業(yè)行為相對成熟，同時要至少近三年可連續(xù)獲得相關數(shù)據(jù)的企業(yè)，以保證數(shù)據(jù)的規(guī)范性。在這樣的企業(yè)中，選取2009～2010年連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率大于12%的企業(yè)為績優(yōu)企業(yè)，2009～2010連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率小于5%的企業(yè)為績差企業(yè)，最終樣本包括82家績優(yōu)上市企業(yè)和41家績差上市企業(yè)。獲得所有樣本企業(yè)在2009年和2010年年終發(fā)布的總資產(chǎn)、總負債、流動負債總額、長期負債等相關數(shù)據(jù)，計算出研究所需的各項指標。樣本企業(yè)2009年和2010年凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)數(shù)分布區(qū)間體現(xiàn)出中小板上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的總體情況（見表1）。選取的82家績優(yōu)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大多集中在12%～20%，分布在25%以上的企業(yè)數(shù)較少，選取的41家績差企業(yè)則大部分集中在—5%～5%，在—5%以下的只占少部分，分布較集中。
　　三 中小板績優(yōu)與績差上市企業(yè)資本結構狀況
　　1.績優(yōu)上市企業(yè)資本結構
　　企業(yè)資本結構的基本情況可以從資產(chǎn)負債率、流動負債率、金融負債率這幾個數(shù)據(jù)中體現(xiàn)?？儍?yōu)上市企業(yè)樣本在2009和2010年的數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，數(shù)據(jù)差異度大多較小。其資產(chǎn)負債率平均為36.39%，明顯低于其他上市企業(yè)約50%的比率，但是其最大和最小值分別為79.85%和2.41%，與平均水平的差別巨大；流動負債率平均為32.41%，最大和最小值分別為72.75%和2.98%，資產(chǎn)負債率很接近，大部分與資產(chǎn)負債率的關系密切；金融負債率平均為12.53%，最大值在2009年為46.17%，2010年為59.53%，這也是唯一兩年期間波動較大的數(shù)據(jù)；最小值為0.01%，可見績優(yōu)企業(yè)的金融負債率遠低于其他兩個指標，最小值甚至連續(xù)兩年接近為0。
　　績優(yōu)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率主要分布在12%～20%之間，其中凈資產(chǎn)收益率相對較低者的資產(chǎn)負債率、流動負債率和金融負債率的平均值都高于凈資產(chǎn)收益率高的績優(yōu)企業(yè)，因此可以初步推斷績優(yōu)企業(yè)的資產(chǎn)負債率、流動負債率和金融負債率與凈資產(chǎn)收益率成負相關關系，即凈資產(chǎn)收益率越高，資產(chǎn)負債率、流動負債率、金融負債率反而越低。
　　2.績差上市企業(yè)資本結構
　　績差上市企業(yè)樣本在2009和2010年的平均值數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，最大值和最小值則大多有較大程度的差異。其資產(chǎn)負債率平均為44.07%，略低于其他上市企業(yè)約50%的資產(chǎn)負債率，其最大值和最小值分別為97.3%和7.95%；流動負債率平均為37.54%，最大和最小值分別為89.29%和7.49%；金融負債率平均為24.82%，最小值0.04%?？儾钇髽I(yè)的凈資產(chǎn)收益率主要在0～5%之間，其中凈資產(chǎn)收益率相對較高者的資產(chǎn)負債率、流動負債率、金融負債率的平均值都低于凈資產(chǎn)收益率較低的績差企業(yè)。績差企業(yè)的資產(chǎn)負債率、流動負債率、金融負債率與凈資產(chǎn)收益率同樣成負相關關系。
　　3.績優(yōu)與績差上市企業(yè)資本結構差異
　　績差企業(yè)和績優(yōu)企業(yè)的資產(chǎn)負債率自2009年到2010年均略有提高，不過績差企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于績優(yōu)企業(yè)，2009年的平均值差異為8.78%，2010年為6.59%；2010年兩者的流動負債率同樣較2009年略有提高，績差企業(yè)同樣高于績優(yōu)企業(yè)，2009年的平均值差異為5.54%，2010年為4.73%；績優(yōu)企業(yè)的金融負債率均值在2009年和2010年基本保持不變，績差企業(yè)則微有提高，兩者的金融負債率差異較大，而且有擴大的趨勢，2009年的平均值差異為11.73%，2010年為12.84%。不同的資本結構對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的影響是不同的，績優(yōu)企業(yè)對債務資本的依賴性和資本結構均優(yōu)于績差企業(yè)，但是無論是績優(yōu)企業(yè)還是績差企業(yè)的資產(chǎn)負債率、流動負債率、金融負債率都存在負相關關系，只是在具體數(shù)據(jù)上存在一定差別。
　　四 中小板上市企業(yè)資本結構差異的形成原因
　　1.宏觀原因
　　第一，在中小板上市企業(yè)進行負債融資時，我國要求企業(yè)擔保的資產(chǎn)較多，目的是確保資產(chǎn)安全。我國中小企業(yè)在這方面有明顯劣勢，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)本身規(guī)模相對較小，資產(chǎn)相對較少，在負債融資方面非常困難，因此中小板上市企業(yè)總體負債率較低，我國目前的資本市場與完善不夠健全，以增加負債來抵稅而增加企業(yè)績效的做法很難實現(xiàn)。
　　第二，我國的資本市場發(fā)展落后，發(fā)行股票的信息基本做到了公開和公允，而企業(yè)債券市場品種過于單一，債券償付問題嚴重，不存在吸引投資者的明顯優(yōu)勢，導致股權融資成本低于債權融資成本，績優(yōu)企業(yè)偏好于股權融資，使績優(yōu)企業(yè)的負債率較低。
　　第三，我國目前市場機制發(fā)育程度不高，法律制度體系也遠未完善，外部投資者權益不能得到充分保護，部分上市企業(yè)的大股東控制董事會，為了自己的利益而較少顧及小股東的利益。當企業(yè)績效較好的時候，常常是留存過多利潤，維持較低的負債率，而績差企業(yè)則相反，不得不持續(xù)增加負債，于是導致較高的負債率。
　　2.微觀原因
　　第一，中小板上市企業(yè)多選擇股權融資，但由于我國的股權融資要求比較嚴格。其中的績優(yōu)企業(yè)由于業(yè)績較好，規(guī)模較大，資產(chǎn)較多，符合股權融資的條件，可以成功融資，造成績優(yōu)企業(yè)股權融資數(shù)額較大而負債相對較??；而績差上市企業(yè)由于經(jīng)營績效不好，難以滿足融資要求，只能選擇負債融資。
　　第二，我國的中小板上市企業(yè)大多經(jīng)營狀況良好，只需較少的負債資金甚至不需要負債資金便可支持，從信號傳遞理論這個角度分析，我國企業(yè)家大多認為負債會給外界公眾傳達企業(yè)績效不佳、資金周轉不靈的信號，因此經(jīng)營績效好的企業(yè)通常不愿意增加負債。
　　五 促使中小板上市企業(yè)優(yōu)化資本結構的措施
　　1.完善法律制度
　　通過建立健全相關法律法規(guī)，在上市企業(yè)管理上，對中小板上市企業(yè)上市和退市制定更加合理的規(guī)則，使?jié)摿?、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略而受限于規(guī)模的中小企業(yè)能夠進入市場，同時堅決淘汰不符合條件的績差企業(yè)，保護債權人的權益；在企業(yè)監(jiān)管上，完善上市企業(yè)管理規(guī)定，加強市場監(jiān)督，保護中小股東利益，避免績優(yōu)企業(yè)利潤留存過高和績差企業(yè)違規(guī)操作行為，通過各方利益的協(xié)調促使企業(yè)趨于合理資本結構。
　　2.健全資本市場體制
　　成熟而健全的資本市場是企業(yè)優(yōu)化資本結構的外部保障。我國資本市場目前已發(fā)展成為股票、債券等多種融資方式并存，雖然完善程度不足，但是上市企業(yè)合理運用各種融資工具選擇最優(yōu)資本結構的基礎條件已經(jīng)具備，一旦建設資本市場成熟，必將成為我國中小企業(yè)發(fā)展的絕佳助力。目前我國中小板上市企業(yè)的企業(yè)平均短期負債占企業(yè)的負債比率高達90%，使融資成本大幅度提高，針對這個現(xiàn)象可以考慮擴大長期資金融資渠道來進行平衡，發(fā)揮企業(yè)債券的積極作用。
　　3.促進企業(yè)融資
　　中小企業(yè)在融資上存在的問題還可以通過加強銀行和中小企業(yè)的對接予以緩解，中小企業(yè)資金需求數(shù)額較小，需求穩(wěn)定性不足，企業(yè)金融信用低，對銀行來說是高風險、高成本用戶，造成中小企業(yè)向銀行融資困難，如果通過加強政策引導和建立配套小型商業(yè)銀行等方式，將有助于解決這一問題。
　　六 結語
　　資本結構對企業(yè)的績效有明顯影響，通過我國績優(yōu)與績差中小板上市企業(yè)的資本結構分析，可見中小企業(yè)資產(chǎn)負債率、流動負債率和金融負債率明顯偏低，而且負債率與凈資產(chǎn)收益率成反常的負相關關系，績優(yōu)企業(yè)的負債率較低，績效差的企業(yè)負債率則較高。這一現(xiàn)象和我國資本市場、融資渠道、市場機制、法律制度、企業(yè)運營和監(jiān)管模式和投資者心理等因素息息相關，體現(xiàn)了我國目前資本市場的特殊性。為了解決這一現(xiàn)象，促使中小企業(yè)健康發(fā)展，可以通過完善法律制度、健全資本市場體制和促進企業(yè)融資等方面入手加以解決，以利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，有效保護投資者權益。
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