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        環(huán)旭電子:臺(tái)灣退市“二進(jìn)宮” 張氏兄弟玩轉(zhuǎn)A股

        2012-12-29 00:00:00李雪峰
        股市動(dòng)態(tài)分析 2012年6期


          “二進(jìn)宮”獲得通過(guò)的外商投資企業(yè)環(huán)旭電子(601231)本周五進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)。從表面上看,這是一家頭頂高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì),或可與富士康等巨頭叫板的蘋(píng)果概念公司,業(yè)務(wù)范圍橫跨通信、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子等多重領(lǐng)域。盡管最終持股比例高達(dá)100%的張虔生、張洪本兄弟通過(guò)一系列令人眼花繚亂的股權(quán)運(yùn)作將環(huán)旭電子成功的從臺(tái)灣資本市場(chǎng)引入A股,但是深入分析便可得知,張氏兄弟的手段其實(shí)并不高明。
          我們發(fā)現(xiàn),環(huán)旭電子的業(yè)績(jī)?cè)谏蠒?huì)之前已出現(xiàn)了明顯的瓶頸,后期增長(zhǎng)能力令人質(zhì)疑。但張氏兄弟卻苦心經(jīng)營(yíng),不惜將臺(tái)灣上市公司環(huán)隆電氣全面私有化退市,并將其主要資產(chǎn)注入環(huán)旭電子,在長(zhǎng)城證券的配合下著力培植后者在A股上市。業(yè)內(nèi)人士稱,張氏兄弟大玩資本騰挪游戲,“先退市后上市”,意在博取A股的“三高”(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募額)以達(dá)到大規(guī)模圈錢(qián)的目的。
          
          純外資家族企業(yè)
          環(huán)旭電子進(jìn)行股份制改造后,僅有兩家股東,分別是環(huán)誠(chéng)科技及日月光半導(dǎo)體,均為張虔生兄弟旗下日月光半導(dǎo)體制造股份有限公司間接控制的臺(tái)資公司,張氏兄弟通過(guò)層層控股間接持有環(huán)旭電子100%的股權(quán),局外人無(wú)法分得該家族企業(yè)一杯羹。
          其實(shí),家族100%控股并不奇怪,尤其對(duì)于控制欲極強(qiáng)的張氏兄弟而言,更是如此。在張虔生等控制下的數(shù)十家公司形成的公司網(wǎng)中,股權(quán)結(jié)構(gòu)多為全資體系,鮮有第三方資本介入。環(huán)旭電子只不過(guò)是張氏家族手中的一顆棋子而已,但憑借該棋子,張氏兄弟即可在A股大張旗鼓的融資。
          不過(guò)與駱駝股份、光迅科技、啟明星辰等具有外資股東背景的上市公司不同的是,環(huán)旭電子是不折不扣的純外資企業(yè),股東背景、業(yè)務(wù)布局、高管身份等等幾乎是清一色的“外資”,但環(huán)旭電子最終通過(guò)兩次IPO申請(qǐng)而獲得證監(jiān)會(huì)批文。
          業(yè)內(nèi)人士指出,與其說(shuō)環(huán)旭電子是外商投資企業(yè),還不如說(shuō)環(huán)旭電子是跨國(guó)公司在內(nèi)地設(shè)立的分公司,據(jù)此邏輯,環(huán)旭電子在滬市主板上市并不妥當(dāng),其最好的歸宿或是未來(lái)的國(guó)際板。作為全資臺(tái)資企業(yè),環(huán)旭電子的高管層也多為境外人士,在9名董事中,除兩名獨(dú)立董事是內(nèi)地之外,包括張虔生在內(nèi)的董事分別是新加坡、美國(guó)和臺(tái)灣、香港人。此外,環(huán)旭電子3名監(jiān)事及9名高級(jí)管理人員亦均為境外人士。
          環(huán)旭電子的“外籍身份”并不止于此,公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及子公司也主要分布于境外,數(shù)據(jù)顯示,環(huán)旭電子2008-2010年境外業(yè)務(wù)收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重分別為86.76%、85.18%、90.02%,2011年上半年則躍升至94.90%。另外,環(huán)旭電子旗下計(jì)有11家子公司,但僅有四家注冊(cè)于內(nèi)地,與之相匹配的則是,環(huán)旭電子的資產(chǎn)在境外也廣泛分布。
          張氏兄弟一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有改變環(huán)旭電子的外資身份,而以外資身份搶灘A股則至少可以獲得兩個(gè)好處。一方面,環(huán)旭電子享受到了“二免三減稅”的稅收優(yōu)惠;另一方面,環(huán)旭電子亦可在A股融集巨額資金,以便日后更好的發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)?;诖耍h(huán)旭電子才分別于2011年2月份及12月份兩度遞交IPO申請(qǐng),迫不及待的爭(zhēng)取上市。
          
          先退市再上市 逐利A股高PE
          為了達(dá)到在A股上市的目的,張氏兄弟先后對(duì)環(huán)旭電子進(jìn)行了兩次規(guī)模較大的資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合,分別是2008年6月至2010年6月及2010年11月至2011年6月期間。其中,環(huán)旭電子第二次資產(chǎn)整合是公司于2011年2月份首次遞交IPO申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)取消審核后才大力推進(jìn)的,由此不難看出張氏兄弟力促環(huán)旭電子上市的決心。
          在第一次重組之前,環(huán)旭電子的業(yè)務(wù)范圍包括無(wú)線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、液晶面板控制板和商用及網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)裝置,也為環(huán)隆電氣代工制造智能手持終端設(shè)備。與此同時(shí),間接控股環(huán)旭電子的環(huán)隆電氣也擁有同類型業(yè)務(wù)。環(huán)旭電子宣稱,為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題,才有了第一次資產(chǎn)整合。
          一邊是臺(tái)灣上市公司環(huán)隆電氣,另一邊是剛剛完成股份制改造的環(huán)旭電子,張虔生、張洪本會(huì)采取何種方式解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題呢?深諳資本運(yùn)作的張氏兄弟最終決定通過(guò)日月光股份全面私有化環(huán)隆電氣?;谠摾砟?,環(huán)隆電氣流通在外的股份悉數(shù)被張氏集團(tuán)收購(gòu),其資產(chǎn)不斷被剝離,最終環(huán)隆電氣于2010年6月17日從臺(tái)灣證券交易所退市。此后,環(huán)隆電氣演變成“皮包公司”,專職從事投資控股業(yè)務(wù),電子制造相關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)悉數(shù)注入到環(huán)旭電子。但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上,環(huán)隆電氣依然間接持有環(huán)旭電子99%的股份。
          從表面上看,此次資產(chǎn)整合無(wú)非是張氏兄弟左手倒右手的資本游戲,在張氏集團(tuán)內(nèi)部屬于零對(duì)價(jià)交易。但通過(guò)這樣的資產(chǎn)整合,張氏兄弟卻獲得了資產(chǎn)溢價(jià)的籌碼。
          據(jù)了解,退市之前的環(huán)隆電氣已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的成長(zhǎng)瓶頸,公司難以進(jìn)一步壯大;另外,由于臺(tái)灣證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境較為嚴(yán)格,市場(chǎng)體量有限,通過(guò)增發(fā)或配股等方式融資的難度較大,因此,張氏兄弟意識(shí)到環(huán)隆電氣繼續(xù)留在臺(tái)灣證券交易所的意義已經(jīng)不大,才決意培植新的上市平臺(tái)。而令張氏兄弟欣慰不已的是,2009年以來(lái),A股日趨活躍,新股發(fā)行市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象漸成常態(tài),在這樣的背景下,環(huán)旭電子便承擔(dān)了張氏兄弟登陸A股的使命。根據(jù)記者掌握到的資料,張氏兄弟私有化環(huán)隆電氣的交易額約為189億臺(tái)幣(約合40億元人民幣),而環(huán)旭電子擬發(fā)行1.07億股,發(fā)行價(jià)介于7.5元至8元之間,募資額將超過(guò)8億元,據(jù)此測(cè)算,環(huán)旭電子上市后的市值將不低于75億元。通過(guò)這種方式,張氏兄弟私有化環(huán)隆電氣的資產(chǎn)便可順利實(shí)現(xiàn)增值。
          有分析稱,環(huán)旭電子上市的動(dòng)機(jī)極不單純,而張氏兄弟資本運(yùn)作的伎倆也難言高明。
          
          借蘋(píng)果說(shuō)事
          與部分上市后才出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的上市公司不同的是,環(huán)旭電子尚未上市,其業(yè)績(jī)即出現(xiàn)了變臉跡象。
          數(shù)據(jù)顯示,2011年上半年,環(huán)旭電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.34億元,約為2010年的47.67%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.88億元,僅為2010年的34.83%。而在2009-2010年間,環(huán)旭電子的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)941.81%、71.52%。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì),由于環(huán)旭電子前期業(yè)績(jī)超常規(guī)增長(zhǎng),已被過(guò)分透支,再加上基數(shù)效應(yīng),環(huán)旭電子2011年業(yè)績(jī)極有可能呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
          更令人擔(dān)憂的是,環(huán)旭電子2011年出現(xiàn)滯脹并非偶然,市場(chǎng)前景不明或是環(huán)旭電子的業(yè)績(jī)殺手,并且在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi),環(huán)旭電子可能不會(huì)走出泥潭。
          事實(shí)上,環(huán)旭電子的毛利率極其明確的表明,公司的盈利能力正在下降,行業(yè)整體利潤(rùn)率也不容樂(lè)觀。2008-2010年,環(huán)旭電子主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為9.53%、11.86%、11.43%,而在2011年上半年,毛利率則迅速下滑至10.78%,對(duì)此,環(huán)旭電子曾表示,公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主要原材料集成電路(IC)、印刷電路板(PCB)等在營(yíng)業(yè)成本中的比重約為90%,對(duì)公司產(chǎn)品的成本起著決定性的作用,加上IC等原材料主要系進(jìn)口采購(gòu),價(jià)格會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)的擾動(dòng)。
          而另一方面,環(huán)旭電子引以為傲的優(yōu)質(zhì)客戶卻在客觀上令公司較為尷尬。例如,環(huán)旭電子常以蘋(píng)果供應(yīng)商自居,宣稱可為蘋(píng)果提供以iPhone、iPad、Macbook為主的全系列產(chǎn)品所需的WiFi無(wú)線模組產(chǎn)品、網(wǎng)卡等產(chǎn)品。但據(jù)記者了解,由于蘋(píng)果相對(duì)強(qiáng)勢(shì),加上環(huán)旭電子的供應(yīng)鏈不及富士康等公司,因此,環(huán)旭電子在與蘋(píng)果的業(yè)務(wù)往來(lái)中缺乏必要的議價(jià)能力。換言之,環(huán)旭電子既不能控制上游原材料成本,又無(wú)法與蘋(píng)果采購(gòu)商等協(xié)商議價(jià),因此環(huán)旭電子的毛利率常年維持在低水平。
          對(duì)于行業(yè)的未來(lái)前景,國(guó)信證券曾指出,電子行業(yè)景氣度將因產(chǎn)能快速擴(kuò)充以及全球經(jīng)濟(jì)放緩而持續(xù)下行,未來(lái)半年內(nèi)仍將處于去庫(kù)存狀態(tài)。屆時(shí),環(huán)旭電子將更為艱難,蘋(píng)果無(wú)法拯救環(huán)旭電子,處于附加值較低的產(chǎn)業(yè)鏈中端,環(huán)旭電子注定要成為夾心角色。
          

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