【摘　要】 金融危機沖擊下，為什么不同的企業(yè)之間盈利下降程度有著明顯的差異？文章實證考察了上市公司股權結構對公司盈利變動的影響。研究表明：金融危機前，控制性股東的現(xiàn)金流權越大，控制權越大，管理層持股比例越高，金融危機沖擊下公司盈利下降程度越小，即公司風險緩沖能力越強；公司股權越分散，金融危機沖擊下公司盈利下降程度越高，風險緩沖能力越差；此外，與基于常態(tài)環(huán)境下的已有文獻結論不同，金融危機沖擊下，控制性股東的現(xiàn)金流權與控制權的分離度、機構持股比例等因素對公司盈利下降程度沒有顯著影響。
　　【關鍵詞】 金融危機 ；　股權結構；　盈利變動；　風險緩沖能力
　　一、引言
　　股權結構與公司績效之間的內在關系是近年來公司治理領域研究的熱點問題。但目前的大多數(shù)相關文獻存在兩方面的不足：一是現(xiàn)有研究往往基于常態(tài)環(huán)境下進行相關問題的探討，忽視了不同環(huán)境條件下公司經營策略以及股權結構作用機制的差異；二是大多數(shù)文獻是基于靜態(tài)視角考察股權結構與公司業(yè)績水平之間的關系，在很大程度上難以解決股權結構與公司績效之間的內生性問題（李濤，2002）。本文利用2008年金融危機爆發(fā)前后上市公司相關數(shù)據(jù)，通過考察金融危機下不同公司之間盈利下降程度的差異，從動態(tài)角度實證檢驗了股權結構與公司盈利變化之間的內在關系，為認識環(huán)境急劇惡化下，股權結構影響公司風險緩沖能力的內在機理提供了理論和實證證據(jù)。
　　與常態(tài)環(huán)境相比，金融危機會給公司經營帶來巨大危害，主要體現(xiàn)為市場需求及社會產品價格水平的下降，導致公司盈利空間縮小，甚至許多公司陷入經營困境，隨時可能破產。相應地，金融危機下，公司的經營目標和經營策略都與常態(tài)環(huán)境下有很大的差異（許蕊，2009；馬永強、孟子平，2009）。那么，與常態(tài)環(huán)境相比，金融危機下，股權結構影響企業(yè)業(yè)績的方式和路徑是否會發(fā)生改變，不同類型股東的行為會出現(xiàn)哪些變化？什么樣的股權結構有助于提高公司的風險緩沖能力？比如，常態(tài)環(huán)境下，控制性股東有動力監(jiān)督管理者，提高公司經營業(yè)績，同時，他們也有動機侵占廣大中小股東的利益，采取攫取行為，從而損害公司價值。在金融危機下，即公司面臨的風險急劇上升時，控制性股東的支持動機和攫取動機會發(fā)生怎樣的變化？又如，股權制衡、機構持股、管理層持股等對公司業(yè)績和風險緩沖能力的影響如何，與常態(tài)環(huán)境下的作用機理有何區(qū)別？等等。對上述問題的回答有利于全面認識不同類型所有者影響公司績效的內在作用機制，拓展環(huán)境急劇惡化下的公司治理理論。
　　2008年的金融危機是自我國改革開放以來遇到的最為嚴重的一次金融危機，此次危機波及范圍和影響程度都前所未有，這為我們探索環(huán)境急劇惡化下公司股權結構影響企業(yè)績效的作用機理提供了豐富的實證研究素材。本文基于我國2007年、2008年滬深股市上市公司各季度相關數(shù)據(jù)的變化規(guī)律，實證考察了金融危機沖擊下不同股東及股權結構對公司盈利變化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東的現(xiàn)金流權越大，控制權越大，管理層持股比例越高，金融危機沖擊下的公司盈利下降幅度越小，即風險緩沖能力越強；股權越分散，公司盈利下降幅度越大，即風險緩沖能力越差；另外，金融危機沖擊下，控制性股東的現(xiàn)金流權與控制權的分離度、機構持股比例對公司盈利變化的影響不顯著。
　　與以往研究相比，本文所做的工作與創(chuàng)新體現(xiàn)在：1.已有關于股權結構與公司績效關系的研究絕大多數(shù)是基于常態(tài)環(huán)境假設下展開的，如前所述，環(huán)境急劇惡化與常態(tài)環(huán)境背景下，公司管理理念、經營目標和經營策略相去甚遠，各類股東的行為及其影響公司績效的內在機理也可能會有所區(qū)別。本文基于金融危機背景下考察股權結構對公司績效的影響機理有利于拓展相關研究和理論。2.本文基于金融危機沖擊前后公司盈利變化情況，動態(tài)考察了不同股權結構背景公司之間的業(yè)績變化規(guī)律，克服了已有多數(shù)文獻靜態(tài)對比分析的不足。3.嚴格意義上，股權結構和公司業(yè)績之間應該是相互影響的，即公司股權結構具有一定的內生性，內生性會導致OLS回歸系數(shù)收斂不一致（李濤，2002），以往文獻對此考慮較少，本文以2008年金融危機沖擊為背景，采用危機沖擊前的公司股權結構指標可以在很大程度上削弱內生性問題（Mitton，2002）。另外，本文的研究結論對政策制定具有一定的啟示意義。
　　二、文獻回顧與理論分析
　　關于金融危機下股權結構與公司績效之間的關系，代表性文獻為Mitton（2002）和Baek（2004）基于1997年亞洲金融危機數(shù)據(jù)的研究。不過，一方面，他們的研究沒有包含中國上市公司相關數(shù)據(jù)，其中Baek等（2004）更是僅限于韓國公司的分析；另一方面，他們主要基于市場角度用股票回報率和托賓Q等指標代表公司業(yè)績或公司價值水平，沒有從公司本身的業(yè)績水平進行考察。此外，Mitton（2002）更多地是從宏觀角度對比分析不同國家地區(qū)股權結構的作用機制。與前述文獻不同，筆者基于2008年金融危機下中國上市公司相關數(shù)據(jù)，從營業(yè)利潤下降程度（而不是市場角度）的視角探索中國公司股權結構對盈利變動影響的內在機理。為了便于剖析和對比分析金融危機與常態(tài)環(huán)境下股權結構作用機理的差異，筆者主要對已有基于常態(tài)環(huán)境下的相關文獻從控制性股東、股權制衡、機構持股和管理層股權激勵情況等角度回顧已有的主要思想和結論。
　?。ㄒ唬┛刂菩怨蓶|
　　Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有權的成本與收益問題，認為一方面，控制性股東有動力監(jiān)督管理者，緩解股東與管理者之間的委托代理問題，從而提高公司業(yè)績。另一方面，他們有動力侵占廣大中小股東的利益，采取攫取行為，從而加劇了控制性股東與中小股東的委托代理問題，損害公司價值。
　　La Porta等（2002）通過建立模型和實證檢驗證明，控制性股東的現(xiàn)金流權（所有權）代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東財務激勵的主要來源?，F(xiàn)金流權比例越高，控制性股東越有動力促進公司正常經營，從而提高自己的財富，降低損害公司價值獲取私有收益的動機。因此，公司的績效與控制性股東的現(xiàn)金流權呈正向關系，這種效應稱為“激勵效應”。而當控股股東通過交叉持股、金字塔持股以及發(fā)行雙重股票等方式來增加控制權，造成控制權大于現(xiàn)金流權時（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），較大的控制權使終極控制股東有動力從被控制公司轉移資源、侵占其他股東的利益，來獲取私有收益，而較小的現(xiàn)金流權則降低了其攫取行為所帶來的成本。因此，控制權與現(xiàn)金流權的分離是導致控制性股東與中小股東委托代理問題的關鍵因素，兩者的偏離與公司績效呈負相關關系，這種效應稱為“隧道效應”。Claessens（2002），楊淑娥（2009）等通過實證證明，控制性股東的現(xiàn)金流權與公司績效正相關，而控制權與現(xiàn)金流權的偏離與公司績效負相關，支持了“激勵效應”和“隧道效應”的存在。
　　以上都是基于常態(tài)環(huán)境下的研究，在金融危機時期，控制性股東的現(xiàn)金流權仍然代表其與公司利益的一致程度，是控制性股東財務激勵的主要來源。當公司風險增加時，控制性股東的現(xiàn)金流權比例越大，控制性股東因為公司利潤下降或破產而可能承受的損失也越大。因此，控制性股東的現(xiàn)金流權比例越大，控制性股東越有動力監(jiān)督、管理公司，改善公司經營，降低公司的風險。
　　在常態(tài)經濟下，控制性股東的控制權與現(xiàn)金流權的分離可以使控制性股東通過公司資源的轉移，來侵占其他股東的利益，以較小的成本來獲取較大的私有收益。但在金融危機下，公司的破產風險急劇上升，“生存”成為公司的首要經營目標時（許蕊，2009；馬永強、孟子平，2009），控制性股東的行為是否有所區(qū)別呢？如果控制權與現(xiàn)金流權分離較大的控制性股東仍然通過轉移公司資源等行為來侵害中小股東利益，損害公司業(yè)績，這會提高公司的風險，增加公司破產的可能，而公司的破產對控制性股東損害最大。因此，與常態(tài)環(huán)境下的情況不同，金融危機沖擊下，控制性股東損害公司利益的動機可能會大幅度降低，即控制性股東不會因其控制權與現(xiàn)金流權的分離而損害公司利益，增加公司破產的風險?；谝陨戏治?，提出以下假設。
　　假設1a：控制性股東的現(xiàn)金流權比例越大，公司盈利下降幅度會越小，即風險緩沖能力越強。
　　假設1b：控制性股東的控制權與現(xiàn)金流權的分離與公司盈利下降程度不相關。
　?。ǘ┕蓹嘀坪?br/>　　Shleifer（1986）認為，除了第一大股東之外的大股東持股比例越高，越有助于限制大股東對中小股東的攫取行為，減少控制權溢價，對公司治理和公司績效有積極作用。白重恩等（2005）通過實證檢驗證實外部股東的持股比例可以改善公司治理，從而提高公司績效。
　　但是，金融危機與常態(tài)環(huán)境有很大差異，股權制衡的作用機制可能也會發(fā)生變化。如上分析，金融危機下控制性股東損害公司利益的動機大幅降低，即不會增加公司破產風險，控制性股東這種行為策略的變化可能會使其他股東發(fā)揮積極制衡作用的基礎不復存在。另外，在面臨環(huán)境“突變”時，公司決策科學性及其效率是幫助公司應對金融危機的重要因素。當?shù)诙降谑蠊蓶|的股權制衡作用較大時反而可能會降低決策效率，進而降低公司的風險應對能力。不同的是，由于我國一股獨大的情況普遍存在，其他股東持股比例較小，這可能會導致其他股東的制衡作用較小。因此，提出以下假設。
　　假設2：與第一大股東相比，其他股東持股比例越高，公司決策效率越低，盈利下降幅度越大，即公司風險緩沖能力越?。换蛘咂渌蓶|持股比例與公司的風險緩沖能力不相關。
　?。ㄈC構投資者
　　機構投資者對公司治理的作用有兩種假說：一種是積極監(jiān)督假說，Shleifer和Vishny（1997）認為，相對個人投資者，大投資者更有能力獲取監(jiān)督的回報，具有更強的信息獲取和處理能力，因而更有動力和能力管理、監(jiān)督公司管理層，改善公司治理。Smith（1996）等通過實證檢驗證實了積極監(jiān)督假說。另一種是被動投票假說，即機構投資者對管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動性成本和“搭便車”問題。機構投資者在參與公司治理時，會在收益和成本之間進行衡量，如果監(jiān)督成本較大，則機構投資者只會被動地參與公司治理。Grinstein（2005）等證實了該假說。
　　在常態(tài)經濟下，機構投資者的積極作用主要是通過完善公司治理來改善公司績效的，這種改善作用是長期的。在金融危機時期，公司面臨的主要問題是“生存”問題，并且對風險的緩沖是靠公司的短期決策效率決定的，而機構投資者的“長期”積極作用對公司解脫臨時困境可能不明顯。因此，提出以下假設。
　　假設3：金融危機沖擊下，公司盈利下降幅度與機構投資者持股比例不相關。
　?。ㄋ模┕芾韺庸蓹嗉?br/>　　根據(jù)委托代理理論，基于客觀績效的激勵合約是解決代理問題的重要方式（Jensen，1976；鄭紅亮，1998），尤其是股權激勵可以使管理者與所有者目標一致，從而降低委托代理問題。自1999年中國上市公司引入股權激勵制度，國內學者也開始探索股權激勵機制對公司治理的作用。周建波、孫菊生（2003）對2000—2002年的混合數(shù)據(jù)分析認為，對于成長性較高的公司，公司經營業(yè)績的提高與經營者的持股比例顯著正相關。謝軍（2005）基于2003年度截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵對公司績效影響顯著。金融危機時期，持有公司股票的經理層的收益與公司業(yè)績息息相關，公司經營業(yè)績下滑和公司破產風險增加都會導致公司股價下滑，進而損害持股經理層的利益。經理層會更加積極地去挽救公司，提高公司盈利能力和風險應對能力。因此，提出以下假設。
　　假設4：金融危機下，管理層持股比例越大，公司盈利下降幅度越小，風險緩沖能力越強。
　　三、研究設計
　　（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
　　本次金融危機雖然已于2007年年底初顯端倪，但真正爆發(fā)始于2008年9月雷曼兄弟的倒閉。從我國上市公司的業(yè)績表現(xiàn)看， 2008年第四季度出現(xiàn)明顯“拐點”，接近直線下滑。2008年我國上市公司分季度盈利總額分別為2 753.83億元、2 777.95億元、2 270.80億元和366.49億元，之后金融危機進一步蔓延。不過，自2009年年初開始，我國中央和各地方政府陸續(xù)出臺了一系列行業(yè)振興與經濟刺激計劃，由于各個行業(yè)政府政策的實施時間和力度有所差異，就2009年之后的公司表現(xiàn)而言，很難將金融危機沖擊帶來的經濟后果與政府政策作用有效地剝離開來。從實證數(shù)據(jù)看，用2008年第四季度上市公司相關數(shù)據(jù)來考察金融危機沖擊的經濟后果較為“潔凈”。因此，筆者將基于2008年第四季度上市公司的盈利下降情況考察金融危機下公司治理對公司風險緩沖能力的作用機制。
　　在樣本選擇上，本文樣本是2008年的所有上市公司，同時經過以下篩選過程：1.剔除會計信息明顯錯誤的數(shù)據(jù)。2.剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)。由于金融行業(yè)與其他行業(yè)有很大不同，會計數(shù)據(jù)的含義不同，可比性較差。
　　本文使用的公司治理數(shù)據(jù)來自北京大學中國經濟研究中心和北京色諾芬公司聯(lián)合開發(fā)的中國經濟金融數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)主要來自香港理工大學和深圳國泰安公司提供的中國上市公司數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。
　?。ǘ┠Ｐ驮O計與變量定義
　　物理學中，當一個物體受到外部沖擊時，其所受的損害程度大小取決于兩個主要因素，一是外部沖擊的大?。欢窃撐矬w的彈性大小或緩沖能力。類似地，金融危機沖擊下，為什么不同的公司之間盈利變動會產生明顯的差異？主要源于兩類因素：一是外部市場沖擊的大??；二是公司自身的風險緩沖能力。與公司盈利直接相關的外部市場主要體現(xiàn)在產品市場上。特定公司所受外部產品市場沖擊的大小取決于該公司所處行業(yè)類型、外貿依存度、市場集中度等因素，并且外部產品市場沖擊的大小最終體現(xiàn)在公司營業(yè)收入的下降程度上。當控制了產品市場沖擊（營業(yè)收入下降程度）后，公司盈利下降的差異就是由公司自身的風險緩沖能力的差異所致。具體如圖1所示。
　　那么公司的風險緩沖能力由哪些因素決定呢？根據(jù)本文第二部分的分析，控制性股東、股權制衡、機構持股比例和管理層持股比例等會影響到公司的風險應對能力；其他影響因素包括資產結構、資本結構因素、公司規(guī)模等（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004；馬永強、孟子平，2009)。為了探索公司治理對公司風險緩沖能力的作用機制，用模型（1）進行回歸。
　　rpdi=b0+b1'gover_indexi+b2'shocki+b3'controli+ei （1）
　　rpd(ratio of profit decline)代表盈利下降幅度，以未預期的營業(yè)利潤與資產的比率代表，該指標越大，表示盈利下降幅度越小。未預期的營業(yè)利潤與資產的比例指標的具體計算過程為：（1）計算每個公司2007年前三季度營業(yè)利潤的平均值，用2007年第四季度營業(yè)利潤對前三季度平均值分行業(yè)做回歸，回歸系數(shù)作為2008年對應行業(yè)的預測系數(shù)；（2）用每個公司2008年前三季度營業(yè)利潤平均值乘以對應行業(yè)的預測系數(shù)，作為該公司2008年第四季度營業(yè)利潤預測值；（3）2008年第四季度真實值與預測值的差作為未預期的營業(yè)利潤，再除以2007年年末資產（資產以百元為計量單位），即為未預期的營業(yè)利潤資產比例。需要說明的是，因為2007年開始實行新會計準則，新會計準則實施前后年度的利潤等指標存在很大差異，因此，只采用2007年度作為預測區(qū)間。采用營業(yè)利潤而非總利潤或稅后利潤，主要出于以下兩種考慮：一是2007年是A股上市公司實施新會計準則的第一年，利潤操縱現(xiàn)象較為突出，不過絕大部分上市公司主要是通過操控非經常性損益（如公允價值變動損益、債務重組損益等）實現(xiàn)的，利用營業(yè)利潤可以在很大程度上剔除利潤操縱的影響。二是由于做預測時是分行業(yè)做的回歸，因此在很大程度上剔除了季度數(shù)據(jù)影響。
　　gover_index代表公司治理變量，包括衡量控制性股東、股權制衡、機構持股、管理層持股的變量。另外，為了控制內生性，該變量都是采用滯后一年的指標，即2007年指標。衡量控制性股東的指標包括終極控股股東的現(xiàn)金流權比例（cash flow rights ratio）、控制權比例（voting rights ratio）及現(xiàn)金流權與控制權的分離度。筆者構造了seperation1和seperation2兩個指標衡量現(xiàn)金流權與控制權的分離度，seperation1指控制權與現(xiàn)金流權的比值，seperation2是啞變量。當seperation1大于1時，seperation2為1；當seperation1小于1時，seperation2為0。股權制衡的指標是第二到第agDP/SgoMsJfh/pzd7n2G56Cz8FdCWtel3it3XOG5HU=十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值（sharatio2—10）。本文主要用基金持股比例代表機構投資者持股比例（tholdperct）。shareratioexcuhave指管理層持股比例。
　　shock代表外部產品市場沖擊，以營業(yè)收入的下降幅度代表，具體采用未預期的營業(yè)收入資產比表示，其計算方法與未預期的營業(yè)利潤資產比的計算類似。①
　　其他控制變量（control）包括資產結構因素（liquidassetratio）、資本結構因素（leverage）、公司規(guī)模（logasset）、行業(yè)（industry）等方面的因素（Campello，1999；Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004；馬永強、孟子平，2009)。資產結構方面，資產的流動性和資產專用性是金融危機下影響公司風險大小的重要因素，采用2008年流動資產與總資產比率來表示。資本結構對公司風險緩沖能力的作用表現(xiàn)為：在宏觀經濟環(huán)境、商業(yè)周期和產業(yè)政策急劇變化的情況下，財務杠桿高的公司固定融資費用較高，進而加劇盈利的下降，陷入財務危機的可能性大大超過財務杠桿低的公司（Campello，1999）。為了使結果更加穩(wěn)健，將1998年到2008年所有樣本按資產負債率從低到高分為10級，找出各個級別的邊界值，然后將2008年的公司按照資產負債率的這10個等級歸類，標為1到10的序列變量，記為資產負債率。其他控制變量還包括行業(yè)和規(guī)模，其中規(guī)模以2008年資產對數(shù)表示。另外，由于主要關注受到金融危機沖擊的公司的風險緩沖能力差異，因此只選用營業(yè)收入下降（即Shock為負）的樣本進行模型回歸。
　　四、描述性統(tǒng)計與實證結果
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
　　表1是對主要變量的描述性統(tǒng)計，從表1中可以看出，未預期營業(yè)利潤與資產比例（rpd）的均值和中位數(shù)均為負，并且數(shù)值較大，說明上市公司受到的利潤沖擊較大。從控制性股東來看，控制性股東的現(xiàn)金流權比例（cash flow rights ratio）和控制權比例(voting rights ratio)都比較大，其均值分別為30.28%和36.71%，說明控制性股東的控股比例較高?？刂菩怨蓶|的控制權與現(xiàn)金流權比值（seperation1）均值為1.56，中位數(shù)為1，說明很多公司控制性股東的控制權比例與現(xiàn)金流權比例相等，并且那些控制權比例與現(xiàn)金流權比例不等的公司，其控制權與現(xiàn)金流權分離較大。第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量的比值均值為0.75，中位數(shù)為0.55，說明我國第一大股東的控股比例較大?；鸪止杀壤╰holdperct）均值為8.12%，中位數(shù)為3.9%，說明我國機構持股比例相對較低。管理層持股比例（shareratioexcuhave）均值為0.03%，中位數(shù)為0，說明我國很多公司的管理層沒有持有公司股票。未預期營業(yè)收入資產比例（shock）均值為-15.4，中位數(shù)為-11.13，表明上市公司所受的營業(yè)收入沖擊較大。
　　表2是主要變量的spearman相關系數(shù)矩陣，顯示控制性股東的控制權比例、現(xiàn)金流權比例、第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量比例、機構持股比例、管理層持股比例與公司的未預期營業(yè)利潤資產比例正相關，而控制性股東的控制權與現(xiàn)金流權比例與公司的未預期營業(yè)利潤資產比例負相關。另外，控制性股東的現(xiàn)金流權比例、控制權比例、二者的分離度、第二大股東到第十大股東持股量與第一大股東持股量比例都高度相關，不能同時回歸。
　　（二）回歸分析
　　1.控制性股東。如表3所示，單變量回歸（1）顯示，控制性股東的現(xiàn)金流權比例系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明當控制性股東的現(xiàn)金流權越大，控制性股東越有動力去挽救公司，公司風險緩沖能力越強。當控制其他變量后，回歸（2）結果基本不變，這與假設1a的預期一致?；貧w（3）和（4）顯示，控制性股東的控制權越大，公司盈利下降幅度越小，風險緩沖能力越強。在回歸（5）中，控制性股東的現(xiàn)金流權和控制權的分離度（seperation1）系數(shù)在10%水平上顯著為負，而控制了其他變量后，回歸（6）顯示，seperation1的系數(shù)不再顯著，說明在金融危機下，控制性股東沒有因為現(xiàn)金流權與控制權的分離而攫取中小股東利益，損害公司價值，與Mitton（2002）結果類似。在用啞變量seperation2的回歸（7）和（8）中，得到了類似結果，與假設1b的預期一致。
　　2.股權制衡、機構投資者與管理層股權激勵。如表4所示，單變量回歸（1）顯示，第二到第十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值（sharatio2—10）在1%水平上顯著為負，說明在金融危機下，與第一大股東持股比例相比，第二到第十大股東持股比例越高，公司盈利下降幅度越大，風險緩沖能力越低。多變量回歸（2）的結果類似。這主要是由于在危機時期，第一大股東是公司業(yè)績下滑的最大受害者，這會增加其對公司的“支持”動機，降低“掠奪”動機。在第一大股東的“支持”動機占主導地位的情況下，其他股東比例的增加反而降低了決策效率，降低了公司的抗風險能力，與假設2的預期一致。
　　單變量回歸（3）和多變量回歸（4）顯示，機構持股對公司所受的營業(yè)利潤沖擊影響不顯著，這與假設3的預期一致，機構持股與公司風險緩沖能力不相關。回歸（5）和回歸（6）顯示管理層持股對公司的未預期營業(yè)利潤資產比例在1%的顯著性水平上為正，說明管理層持股比例越高，其越有動力加強公司管理，公司風險緩沖能力越強，與假設4的預期一致。
　　五、結論
　　與以往研究不同，本文基于外部沖擊下企業(yè)風險緩沖能力影響因素的研究起點，從動態(tài)視角實證檢驗了2008年金融危機沖擊下股權結構與公司盈利下降程度之間的內在關系。研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東的現(xiàn)金流權越大，控制權越大，管理層持股比例越高，公司的風險緩沖能力越強；股權越分散，公司風險緩沖能力越小；控制性股東的現(xiàn)金流權與控制權的分離度、機構持股對公司的抗風險能力影響不顯著。本文的研究結果與現(xiàn)有基于常態(tài)環(huán)境下的文獻有所差異，這為認識環(huán)境急劇惡化下的股權結構與公司績效之間內在機制提供了新的證據(jù)，有利于拓展公司治理的相關研究?！?br/>　　【參考文獻】
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