【摘　要】 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散轉(zhuǎn)為集中，傳統(tǒng)的股東與管理層的代理矛盾也逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東的代理矛盾。終極控制股東作為公司各項決策的關(guān)鍵人物，他們對公司的影響毋庸置疑。他們會利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式控制上市公司，以最小的現(xiàn)金流權(quán)去獲得最大的控制權(quán)，他們也會因為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離去尋找彌補控制權(quán)成本的手段，抑或為了使自身利益最大化而去獲取私有收益，從而侵占中小股東的利益。
　　【關(guān)鍵詞】 終極控制股東；　私有收益；　侵占效應(yīng)
　　一、引言
　　Berle and Means（1932）曾提出公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離這一命題，他們發(fā)現(xiàn)公司存在著“金字塔型”的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并指出即使只擁有比最終控制財產(chǎn)的四分之一、八分之一、十六分之一，甚至是更少的權(quán)益，也能在法律上保證其控制地位。他們同時也發(fā)現(xiàn)了終極管理者掌控公司控制權(quán)這一現(xiàn)象，但是由于當(dāng)時股權(quán)是分散的，所以之后大部分研究者的焦點集中在了股東與管理者的矛盾之中，并沒有深入研究股東之間的問題。20世紀80年代中期，一些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)由分散轉(zhuǎn)向集中。Demsetz and Lehn（1985） 對美國的511家大公司進行研究，Shleifer and Vishny（1986）對美國財富500強的456家公司進行了統(tǒng)計研究，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)是相對集中的。股權(quán)集中的情況下，從委托代理理論的角度來看，由于控股股東有權(quán)力去任命“自己人”為經(jīng)理人，從而掌控公司，這樣股東與管理層之間的矛盾便減弱了，但是此時，與中小股東之間的代理矛盾便顯現(xiàn)出來了。
　　這些學(xué)者雖然發(fā)現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，但是他們的研究都是從第一層次的股東來描述的，并沒有深入了解這些股東之間的相互關(guān)系。直至La Porta，Lopez-de
　　-Silanes and Shleifer（1999）對27個發(fā)達經(jīng)濟體上市公司進行研究，證明終極控制股東的存在，自此，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究邁向了一個新的臺階，越來越多的學(xué)者都在終極控制權(quán)的基礎(chǔ)上研究公司治理的問題。本文在研究終極控制股東的基礎(chǔ)上，進一步對其通過獲取控制權(quán)私有收益而侵占中小股東利益進行詳細分析。
　　二、終極控制股東的控制權(quán)私有收益
　?。ㄒ唬┙K極控制股東的控制手段
　　Berle and Means（1932）將控制權(quán)形態(tài)大致劃分為五種：（1）通過近乎全部所有權(quán)實施的控制，即個人或少數(shù)幾個合作者擁有全部或近乎全部的發(fā)行在外的股票；（2）多數(shù)所有權(quán)控制，需要擁有半數(shù)以上的發(fā)行在外的股票；（3）不具備多數(shù)所有權(quán)，但通過合法手段而實施的控制，最重要的手段是“金字塔型”；（4）少數(shù)所有權(quán)控制，一般取決于從分散的股東手中吸引足夠投票權(quán)的能力；（5）經(jīng)營者控制， 當(dāng)最大的單一股權(quán)不足1%時，例如1929年12月31日賓夕法尼亞鐵路公司，第一大股東的持股比例僅0.34%。
　　La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999） 提出，終極控制股東不需要擁有公司50%的持股比例就可以控制公司，一般只要擁有10%或者20%便已經(jīng)足夠，因為大部分中小股東是不會去參與股東大會的。終極控制股東會通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)，以較小的現(xiàn)金流權(quán)來獲得較大投票權(quán)，還會通過委任公司高管來影響公司的決策以控制公司。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)，他們發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是終極控制股東最常采用的一種方法，有如下判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）有一個終極控制股東；（2）在上市公司和終極控制股東的控制鏈之間至少有一個上市公司。但是，我國上市公司中很少有符合第二條的，故在研究金字塔結(jié)構(gòu)的時候，我國學(xué)者一般將其判斷稍作改變，以符合我國的現(xiàn)實情況。劉芍佳，孫霈和劉乃全（2003）放寬了條件，將非上市的控股公司也納入金字塔結(jié)構(gòu)研究范圍。孫曉琳（2010）在研究時，將控制權(quán)水平定為以10%的持股水平作為控制標(biāo)準(zhǔn)，她指出金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)需滿足3個條件：（1）處于最底層的上市公司擁有一個終極控股股東；（2）終極控股股東對于控制鏈中每個中間層公司而言都是實際控制人；（3）從終極控股股東到底層上市公司之間的控制鏈的層級大于等于2。這樣的話，與La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）中的定義就有所不同了，但是，這也更便于研究我國上市公司的情況。
　　（二）終極控制股東的控制權(quán)私有收益及其侵占手段
　　Jensen and Meckling（1976）從管理層私有收益的角度研究了股權(quán)分散下股東與管理層的代理問題。管理層和股東的利益不是完全相同的，管理層為了獲得自身的利益，有時候會以損害股東的利益為代價，從而產(chǎn)生了代理矛盾，即管理層會去侵占股東的利益。
　　同樣，這個問題也存在于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的當(dāng)今公司之中。對于終極控制股東而言，控制權(quán)收益可以分為共享收益和私有收益兩部分，共享收益是指控股股東控制權(quán)作用于公司績效而產(chǎn)生的增量收益； 私有收益是控股股東對中小股東的侵害而獲取的隱性利益。雖然股權(quán)集中的出現(xiàn)減少了之前股權(quán)分散情況下對管理層缺乏監(jiān)督的情況，但是，終極控制股東與中小股東之間的利益也是不盡相同的，那么同樣的，代理矛盾也存在于終極控制股東和中小股東之間，終極控制股東也會侵占中小股東的權(quán)益來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes，et al.（2000）提出“隧道挖掘”這一概念，指出終極控制股東會將公司的資源轉(zhuǎn)移到其旗下的其他公司去。私有收益的侵占同樣也存在于我國上市公司之中，趙昌文，蒲自立和楊安華（2004）發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在控制權(quán)的私有收益，而且私有收益遠高于發(fā)達國家公司。馬磊和徐向藝（2007）發(fā)現(xiàn)中國上市公司控制性股東對中小股東的侵害程度十分嚴重，而且控制權(quán)私有收益規(guī)模較大，平均占每股凈資產(chǎn)的比率達到7.5% 。
　　終極控制股東會采取各種各樣的方式來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes and Shleifer（2000）曾指出常有的兩種侵占形式，第一，通過自我交易轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)，例如采取直接偷竊或者欺騙這類非法的但是不容易發(fā)現(xiàn)并處罰的行為，簽訂一些有利于自身的資產(chǎn)定價轉(zhuǎn)讓合同，支付過高的管理層薪資水平，提供貸款擔(dān)保，占用公司資金等。第二，終極控制股東可以提升自身在公司的份額，例如發(fā)行稀釋性股權(quán)，內(nèi)幕交易，漸進式收購行為，或者其他財務(wù)事項來侵占少數(shù)權(quán)益。在我國，也有很多學(xué)者指出了控股股東侵占中小股東利益的手段。柳建華，魏明海和鄭國堅（2008）對存在關(guān)聯(lián)投資的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東會通過關(guān)聯(lián)投資轉(zhuǎn)移上市公司的資源，而且，關(guān)聯(lián)交易與公司的績效呈顯著負相關(guān)。關(guān)聯(lián)交易可以為企業(yè)節(jié)約交易成本和提高企業(yè)運營效率，但是有些關(guān)聯(lián)交易會出現(xiàn)不公允的情況，而且會隱藏在公允的關(guān)聯(lián)交易之中，不容易發(fā)現(xiàn)。由于關(guān)聯(lián)交易的這一特點，有些終極控制股東通過多層控制鏈隱藏較深，他們用關(guān)聯(lián)交易來侵占中小股東利益很難被發(fā)現(xiàn)，所以他們會選擇這種方式來對中小股東的利益進行侵占。王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)資金占用是控股股東侵占上市公司利益獲取私有收益的重要方式。郝穎，劉星和林朝南（2009）發(fā)現(xiàn)大股東的自利性資本投資行為在侵占了中小股東利益的同時也在相當(dāng)程度上損害了企業(yè)價值。
　　三、基于終極控制股東的侵占效應(yīng)影響因素分析
　?。ㄒ唬┙K極控制股東現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離對侵占效應(yīng)的影響
　　眾多研究表明，終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)對侵占效應(yīng)有一定的影響。終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)高，則對中小股東的利益侵占就越小。設(shè)終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)為α，有兩個對立的項目A和B，投資A項目的公司可以獲得的收益為S1，終極控制股東可以獲得的私有收益為P1；投資B項目公司可以獲得收益為S2，終極控制股東可以獲得的私有收益為P2。假設(shè)S1>S2，如果出于公司價值的考慮，一般會選擇A項目。但是，對于終極控制股東而言，投資于A項目，他們可以獲得的收益U1=αS1+P1，投資于B項目的話，他們可以獲得的收益U2=αS2+P2，如果U1>U2，他們毫無疑問，會選擇A項目；但是如果U1　　即α<（P2-P1）/（S1-S2），從這兒也可以看出，終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)越小，那么他們?yōu)榱怂接惺找娑x擇對公司不利的B項目的可能性也就越大。王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)控股股東對上市公司資金占用率和凈占用率與其控制權(quán)水平正相關(guān)， 體現(xiàn)出侵占效應(yīng)，與其現(xiàn)金流權(quán)水平負相關(guān)， 體現(xiàn)出激勵效應(yīng)。佟巖和王化成（2007）曾對控股股東的持股比例與私有收益的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東持股比例較低時，控股股東更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易獲得控制權(quán)私有收益，當(dāng)控股股東持股比例較高時， 控股股東通過關(guān)聯(lián)交易追求控制權(quán)共享收益。谷祺，鄧德強和路倩（2006）通過對我國家族上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)越大， 公司價值越低。這些研究也都表明了終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)和控制權(quán)的侵占效應(yīng)。
　　終極股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離，那么他們就會有更大的機會和能力去獲得私有收益，因為終極控制股東可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢將利益轉(zhuǎn)移到自己手中，同時只需要按照他的現(xiàn)金流權(quán)承擔(dān)由于利益輸送而導(dǎo)致的損失的部分。只要通過轉(zhuǎn)移上市公司資源所得的利益大于因現(xiàn)金流權(quán)存在而遭受的那部分損失，終極控制股東就會選擇不利于公司利益的行為，對中小股東進行利益侵占，而且，從代理成本的角度來說，現(xiàn)金流權(quán)小于控制權(quán)這一事實的存在意味著控制權(quán)并沒有為終極控制股東帶來任何收益，這樣的話，控制權(quán)就顯得沒有任何意義。劉少波（2009）提到由于獲得控制權(quán)也需要成本，所以如果不能獲得與此成本對應(yīng)的收益，那么，就沒有人愿意擁有控制權(quán)，而獲取這一部分收益的途徑就是侵占中小股東的利益，獲取私有收益。如果控制權(quán)私有收益的獲取是一個必需的前提， 而通過現(xiàn)金流權(quán)獲取共享收益的成本過高，很難從中實現(xiàn)所有控制權(quán)所應(yīng)帶來的收益，那么， 終極控制股東通過其他方式實現(xiàn)私有收益從而侵害中小股東的利益就是一種必然。Claessens，Djankov，F(xiàn)an，et al.（2002）研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會導(dǎo)致公司績效下降。李維安和錢先航（2010）也通過實證研究證實了兩權(quán)分離會導(dǎo)致公司業(yè)績變差。
　?。ǘ┎煌愋徒K極控制股東對侵占效應(yīng)的影響
　　不同類型的終極控制股東，對于公司的侵占程度也有所不同。劉芍佳，孫霈和劉乃全（2003）將我國的上市公司分為國有控股和非國有控股兩種類型。對于國有控股的上市公司而言，其終極控制股東一般為國家或政府，他們中大部分更重視的可能不是企業(yè)的利潤，也不是終極控制股東所能獲得的收益，而是政策指標(biāo)等的完成情況，對這類公司而言，經(jīng)濟實力雄厚，與政治有著密切的聯(lián)系，控股股東可能為了政治因素等去侵占中小股東的利益。而非國有的上市公司的終極控制股東一般為家族、個人或者集體等，他們從公司獲得控制權(quán)收益幾乎都為自身所有，所以他們有更強的意圖侵占中小股東的利益，而且，他們的融資能力較國有控股的企業(yè)弱，會采取金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等方法利用現(xiàn)有的資金去掌握更多的控制權(quán)，兩權(quán)分離之后，他們獲取控制權(quán)私有收益的動機會更強。王鵬和周黎安（2006）通過實證研究，發(fā)現(xiàn)在其他條件一定的情況下，控股股東為國有控股的上市公司時其公司績效更好。李維安和錢先航（2010）也發(fā)現(xiàn)政府控股公司的經(jīng)理層治理要好于個人公司。
　?。ㄈ┳杂涩F(xiàn)金流對于侵占效應(yīng)的影響
　　Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說認為，所有權(quán)與控制權(quán)的分離會使管理層基于自身利益的考慮而將現(xiàn)金流投資于一些有損股東財富而使自身受益的項目。對于終極控制股東來說，他們會利用上市公司的自由現(xiàn)金流來進行過度投資，最大化自身的利益。公司在作出投資決策時，必須考慮其所掌握的現(xiàn)金流能否支撐這些投資，如果自由現(xiàn)金流過少，能夠投資的項目便會減少，他們從現(xiàn)有項目中選擇到有效投資的幾率便會增大，他們沒有多余的現(xiàn)金流進行過度投資；反之，他們?nèi)绻麚碛休^大的自由現(xiàn)金流，就會為了追逐私有收益而過度投資，這樣的話，就導(dǎo)致了中小股東利益的流失。楊淑娥和蘇坤（2009）對民營控股的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流較高的公司中，侵占效應(yīng)較強。俞紅海，徐龍炳和陳百助（2010）也發(fā)現(xiàn)隨著自由現(xiàn)金流水平的提高，公司的過度投資現(xiàn)象越嚴重，從而終極控制股東對中小股東的侵占也越嚴重。
　　四、結(jié)論
　　經(jīng)過二十年的發(fā)展， 我國的資本市場取得了巨大的成就。但與此同時， 其他深層次的一些問題也逐漸暴露出來，廣大中小投資者的利益缺乏保護是一個焦點問題。我國作為一個股權(quán)集中的國家，終極控制股東是一個普遍存在的現(xiàn)象，終極控制股東對中小股東的利益侵占問題不容忽視。終極控制股東由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得他們需要通過獲取私有收益來獲得控制權(quán)的補償，而這部分收益的獲取很可能是建立在損害公司整體利益的基礎(chǔ)上的。不同類型的終極控制股東，他們的目的不同，私有收益的效用也不同，非國有控股的上市公司獲取私有收益的動機要強于國有控股的上市公司。還有，公司的自由現(xiàn)金流大的話，終極控制股東利用非效率投資這一手段而獲取私有收益的機會就越多。大量研究發(fā)現(xiàn)，對中小投資者利益的保護是促進證券市場發(fā)展的一個決定性因素， 對投資者保護越好，資本市場就越發(fā)達。所以研究終極控制股東的私有收益， 加強對中小股東的利益保護，對我國資本市場的發(fā)展有重要的意義?！?br/>　　【參考文獻】
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