【摘　要】 文章以2008至2009兩年間我國所有非金融類上市公司為研究樣本，分析了外部審計的審計質量對企業(yè)權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高質量的外部審計可以起到降低企業(yè)權益資本成本的作用，“十大”所審計的企業(yè)，其權益資本成本平均較“非十大”低1%。較國企而言，審計質量對非國企發(fā)揮的作用更大；較市場化程度低的地區(qū)而言，在市場化程度高的地區(qū)，審計質量發(fā)揮的作用更大。
　　【關鍵詞】 審計質量；　權益資本成本；　所有權性質；　市場化程度
　　一、引言
　　權益資本成本乃是現(xiàn)代財務理論中的核心概念，它既關系到公司治理、項目效益評估和企業(yè)理財目標的實現(xiàn)，也關系到投資者保護、資本市場有效性等重大研究課題。Sharp等（1990）所提出的資本資產定價模型明確指出，決定企業(yè)權益資本成本大小的乃是風險。
　　企業(yè)內外部信息不對稱將會給資本市場上的投資者帶來不可分散的投資風險。審計是降低企業(yè)內外部信息不對稱、緩解代理問題的一種機制（Jensen and Meckling，1976）。審計作用發(fā)揮的大小，賴以其質量的高低。高質量的審計，可以明顯提高企業(yè)財務信息的披露質量，降低資本市場上投資者的信息風險。
　　在過去的30多年里，我國經濟建設取得了輝煌的成就，資本市場逐步建立并且完善，股份制企業(yè)的數(shù)目不斷增長，審計行業(yè)也隨之逐漸復蘇。時至今日，在我國滬深兩市交易所掛牌交易的上市公司共計2 307家，總市值達到了208 936.60億元，但是與此同時，我國資本市場上依然受到政府的嚴重干預，各地區(qū)的制度建設和市場化進程也存在巨大差異。處在這種特殊的背景之下，我國的外部審計師能否影響以及能在何種程度上影響上市公司的權益資本成本？這無論是對于審計工作的從業(yè)者、監(jiān)管者，還是對于財務報表的使用者而言，都是一個極其感興趣且意義非常的問題。本文試圖解答這一問題。
　　二、理論分析，文獻評述和假設提出
　　現(xiàn)代風險理論認為，信息不對稱將會對信息劣勢方造成不可分散的信息風險（Easley等，2004）。企業(yè)的內部人對企業(yè)狀況更為了解，擁有外部投資者所不具備的信息優(yōu)勢，他們可以根據自身所持有的私人信息及時變換投資組合，獲取更高的投資收益，這對于處于信息劣勢方的外部投資者而言無疑非常不利，為緩解這種局面，投資者必然要求更高的投資回報率，從而加大企業(yè)的權益資本成本。財務報表是外部投資者認識企業(yè)、判斷企業(yè)價值的重要依據。許多研究表明，高質量的財務信息披露，可以緩解企業(yè)內外部信息不對稱，明顯降低企業(yè)的權益資本成本（Botosan，1997；Richardson等，2001；Ashbaugh等，2004）。
　　審計可以對企業(yè)財務信息的真實性和公允性提供合理保證，高質量的外部審計，可以明顯提高企業(yè)財務信息的質量，增加其可靠性和相關性。Teoh等（1993）和Subramanyam（1996）的研究表明，高質量的外部審計可以增加企業(yè)的盈余反應系數(shù)和盈余的持續(xù)性。Basu等（2002）則找到了外部審計的審計質量與企業(yè)財務信息的穩(wěn)健性之間呈顯著正相關關系的證據。而Becker等（1998）以及蔡春等（2005）的研究都證明了高質量的外部審計可以明顯抑制企業(yè)的盈余管理行為。
　　從以上的論述中可以得出如下邏輯關系：決定企業(yè)權益資本成本的乃是投資者所面對的信息風險，而外部審計通過提高企業(yè)財務信息的質量，可以起到緩解企業(yè)內外部信息不對稱程度，降低投資者的信息風險，從而減小企業(yè)權益資本成本的作用。由此，提出本文的第一個研究假設。
　　假設1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)所聘用外部審計師的審計質量越高，其權益資本成本越低。
　　受到計劃經濟體制的影響，為數(shù)巨大的國有上市企業(yè)乃是我國資本市場上的一大特點，雖然經歷了國企私有化和股權分置等一系列改革，但是在我國今日的資本市場中，由政府控股的上市企業(yè)依然占到了企業(yè)總數(shù)的一半以上。與行為逐漸自主化的民營上市企業(yè)不同，國有企業(yè)受到政府的嚴重干預，往往作為當?shù)卣畬嵤┱叩妮d體，其理財目標也出現(xiàn)異化，雎國余等（2004）和陳信元等（2009）都認為國有企業(yè)的理財目標更多是為了促進當?shù)亟洕鲩L，降低失業(yè)率，維持社會平穩(wěn)等，而不是單純的所有者利益最大化。因此，對國有企業(yè)而言，外部投資者對于其重要性顯然不及對于非國有企業(yè)，故國企管理者操縱財務信息，欺騙投資者的動機也比較微弱。在這種情況下，外部審計對國有企業(yè)所發(fā)揮的作用也不及對非國有企業(yè)所發(fā)揮的作用大。由此，得到本文的第二個假設。
　　假設2：在其他條件不變的情況下，高質量的外部審計減小非國有企業(yè)權益資本成本的程度大于國有企業(yè)。
　　作為轉型經濟體，由于受到資源稟賦、地理位置以及國家政策等因素的影響，我國各省市的制度建設和市場化程度存在著巨大差距。在市場化程度較高的地區(qū)，各項制度的建設更加完善，企業(yè)行為更加自主和理性，外部審計師為應對較大的執(zhí)業(yè)風險也會不斷提高審計質量。而在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)受政府的干預嚴重，審計師所面臨的執(zhí)業(yè)風險也較小。故而本文預計，相對于市場化程度低的地區(qū)，外部審計在市場化程度高的地區(qū)所發(fā)揮的作用更大。由此，得到本文的第三個假設。
　　假設3：其他條件不變的情況下，在市場化程度高的地區(qū)中，高質量的外部審計減小企業(yè)權益資本成本的程度更大。
　　三、研究設計和樣本說明
　?。ㄒ唬嘁尜Y本成本的衡量
　　本文選取剩余利潤模型中Easton（2004）所提出的PEG模型來估計上市公司的權益資本成本，陸正飛等（2004）認為剩余價值模型對我國上市公司股權成本的預期能力要優(yōu)于其他模型。對權益資本成本的具體計算如下：
　　Ri，t=■ （1）
　　上式各個變量符號的含義如下：下標i代表第i個企業(yè)，t代表第t個會計年度，等式左邊的R即為企業(yè)的權益資本成本的估計值，等式右邊的eps代表企業(yè)會計年度末的每股收益，P代表企業(yè)的股票價格。
　　（二）審計質量的衡量
　　本文以事務所規(guī)模作為審計質量的替代指標，以中注協(xié)網站公布的“百強事務所”的前十位作為高審計質量的代表，以變量名Big10表示，當企業(yè)所聘用的審計師來自“十大”時，Big10為1，否則為0?；贒eAngelo（1981）和Lennox（1999）的規(guī)范分析，大所的聲譽更高，所面對的法律風險更大，因而其審計質量要高于中小型事務所，這種觀點也得到了后續(xù)許多經驗證據的支持（Teoh等，1993；Becker等，1998；蔡春等，2005），故而以“十大”替代高質量的外部審計是合適的。
　　（三）計量模型的構建
　　為研究外部審計質量和企業(yè)權益資本成本的相關關系，驗證本文假設，筆者建立如下計量模型：
　　Ri，t=α0+α1×Big10i，t+α2×βi，t+α3×SIZEi，t+α4×BMi，t
　　+α5LEVi，t+α6×CFO/ASSi，t+α7×OWNERi，t+α8×INDIRi，t+α9
　　×PREi，t+εi，t （2）
　　上式被解釋變量R代表企業(yè)權益資本成本，以PEG模型估計。被解釋變量Big10代表來自“十大”的審計師，其余各個控制變量的含義如下：β值代表了企業(yè)的系統(tǒng)風險，β值越大，企業(yè)的風險越高，故預計其回歸符號為正。SIZE為企業(yè)規(guī)模，投資者對大規(guī)模企業(yè)的關注更多，所掌握的信息也更充分，故預計回歸符號為負。BM為企業(yè)的賬面市值比，F(xiàn)ama等（1993）認為賬面市值比較高的公司的股價容易被低估，投資者對此類企業(yè)要求的回報率較高，所以預計回歸符號為正。LEV為企業(yè)的財務杠桿，財務杠桿越大的企業(yè)，其技術性破產的風險越高，故預計回歸符號為正。CFO/ASS為企業(yè)經營性現(xiàn)金流量率，企業(yè)的財務狀況越健康，投資者面臨的風險越小，故預計回歸為負。OWNER為企業(yè)第一大股東持股比率，該比率越高，第一大股東與中小投資者的利益越趨于一致，但同時大股東“掏空”企業(yè)的行為也更加容易實施，故無法預計回歸符號。IND為企業(yè)獨立董事占董事會總人數(shù)的比率，獨立董事負責企業(yè)的內部控制建設并領導內部審計，故預計回歸符號為負。最后，PRE代表了投資者的預期收益，投資者預期越高，所要求的回報率便越高，故預計回歸符號為正。為簡明起見，各變量的計算方法如表1所示。
　?。ㄋ模┭芯繕颖?br/>　　本文選取2008年—2009年間在滬深兩市交易所掛牌交易的所有上市公司為研究樣本。2007年我國開始實施新會計準則，選取滯后一年的樣本可以排除準則變更對研究產生的影響。另外，本文樣本按照以下步驟進行篩選處理：1.剔除任何一年中任何一項數(shù)據缺失的樣本；2.剔除ST、*ST的樣本企業(yè)；3.剔除屬于金融保險業(yè)的樣本；4.因為被解釋變量Ri，t的計算要求epsi，t+2≥epsi，t+1，故剔除不滿足此條件的樣本。經以上順序對樣本進行處理后，最終得到1 049個研究樣本。文中各項數(shù)據均來源于CSMAR數(shù)據庫，并與巨潮咨詢網（www.cninfo.com.cn）上企業(yè)年報數(shù)據進行交叉印證，確保數(shù)據的精確性。本文所用計量軟件為STATA10.0版。
　　四、實證結果和分析
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
　　表2中的Plane A和Plane B分別為全樣本和以審計質量劃分的分樣本的描述性統(tǒng)計結果，從Plane A中可以看到，被解釋變量R的均值為0.153，表明我國企業(yè)的權益資本成本平均值為15.3%，而標準差卻為12.3%，差異系數(shù)達到了80%，這說明不同的上市企業(yè)，其權益資本成本存在著較大的差距。解釋變量Big10的均值表明我國有接近40%的上市企業(yè)選擇聘用審計質量高的外部審計師，這反映了隨著我國資本市場建設的日益完善，高質量外部審計需求缺乏的情況得到了根本改善。而OWNER的均值達到了36.8%，遠高于英美上市公司，表明與眾多東亞企業(yè)一樣，我國的企業(yè)同樣存在“一股獨大”的現(xiàn)象。獨立董事比例變量INDIR的均值為36.2%，標準差只有5.1%，分布非常集中，說明了我國上市企業(yè)普遍達到了證監(jiān)會“獨立董事至少占董事會人數(shù)1/3”的要求，公司治理機制不斷完善。最后，投資者預期變量PRE的均值為7.6%，表明我國資本市場上投資者對于權益投資的預期報酬率接近8%。
　　在Plane B的分樣本描述性統(tǒng)計結果中可以看到，由“十大”事務所審計的企業(yè)，其權益資本成本平均要比由“非十大”事務所審計的企業(yè)低4.5%。另外，由“十大”所審計的企業(yè)同時也具備有規(guī)模大、資產負債率高、賬面市值比小以及控股股東持股比率高的特點。還發(fā)現(xiàn)，投資者對“十大”所審計企業(yè)的預期投資回報率更低，這同時也表明了“十大”可以明顯降低外部投資者的信息風險。
　　（二）Pearson相關系數(shù)矩陣分析
　　表3展示了本文各個變量之間的Pearson相關系數(shù)矩陣。從矩陣中可以看到，解釋變量Big10與被解釋變量R在10%的顯著性水平下呈負相關關系，支持本文的第一個假設，說明高質量的外部審計可以明顯降低企業(yè)的權益資本成本。另外，除企業(yè)規(guī)模變量SIZE以外，各控制變量與被解釋變量之間的相關性均與前文的預測相一致，其中，控制變量、BM、LEV以及PRE與R之間呈現(xiàn)出不同水平的顯著相關關系。解釋變量與控制變量、各個控制變量之間的相關系數(shù)最大值僅為0.29，可認為模型并不存在嚴重的多重共線性問題。
　　Pearson相關系數(shù)矩陣只能夠提供解釋變量和被解釋變量之間初步的相關性信息，無法剔除其他因素的影響，為了更加準確地分析外部審計質量和企業(yè)權益資本之間的相關關系，本文接下來采用OLS回歸模型對審計質量和企業(yè)權益資本成本之間的相關關系進行深入研究。
　?。ㄈ㎡LS多元線性回歸結果和分析
　　為了驗證前文所提出的假設，本文分別以企業(yè)所有權性質和其所處地區(qū)市場化程度的高低對樣本進行劃分，當企業(yè)是由國務院各部委或是各省市的政府部門控股時，歸為國企組，否則歸為非國企組，按此標準劃分后，國企組共包含樣本682個，非國企組包含樣本327個。對于市場化程度，本文以樊綱等（2009）所開發(fā)的“中國市場化指數(shù)”進行度量，指數(shù)的數(shù)值越大，則表示該地區(qū)市場化程度越高；以中位數(shù)為界，若企業(yè)所處地區(qū)的市場化指數(shù)在中位數(shù)以上，歸為市場化程度高組，否則歸為市場化程度低組。劃分完畢之后，市場化程度高組包含樣本873個，市場化程度低組包含樣本212個。
　　全樣本和兩個分樣本的OLS回歸結果如表4所示，從全樣本的回歸結果中可以發(fā)現(xiàn)，在對相關影響因素進行控制之后，解釋變量Big10與被解釋變量R成顯著的負相關關系（5%顯著性水平），說明高質量的外部審計的確可以明顯降低企業(yè)的權益資本成本，且就平均而言，由“十大”審計的企業(yè)，其權益資本成本較由“非十大”審計的企業(yè)低1%，從而驗證了本文的假設1。在所有權分樣本的回歸結果中，對非國企組而言，解釋變量與被解釋變量之間的相關關系依然顯著（5%顯著性水平），但是對于國企組，Big10雖然也與R呈負相關關系，但卻不顯著，從而驗證了本文的假設2，表明高質量的外部審計對于非國企而言，在降低權益資本成本方面所發(fā)揮的作用更大。同樣對比市場化程度分樣本的回歸結果，在市場化程度高組，解釋變量與被解釋變量同樣顯著負相關（5%顯著性水平），而在市場化程度低組卻沒有這種關系，進而驗證了本文的假設3，表明了高質量的外部審計在市場化程度高的地區(qū)，其作用更能夠得到充分發(fā)揮。至此，本文的3個假設被全部驗證。
　　另外，控制變量BM以及LEV都與R成顯著的正相關關系，說明投資者對風險越大的企業(yè)，所要求的權益回報率也就越高。投資者預期PRE與R在1%水平下呈現(xiàn)正相關關系，表明了投資者的預期對企業(yè)權益資本成本起著重要的正向促進作用。但是獨董比率INDIR卻與R呈現(xiàn)出顯著的正向相關，這種關系表明隨著獨立董事在董事會總人數(shù)中所占比例的上升，企業(yè)的權益資本成本反而逐漸增大，說明我國企業(yè)的內部治理機制不完善，獨立董事的治理作用不但未得到發(fā)揮，反而在一定程度上加劇了企業(yè)內外部的信息不對稱，增大了投資者的風險。
　　五、研究結論與不足
　　本文選取2008年至2009年兩年期間，我國滬深兩市所有非金融類上市公司為研究樣本，研究了外部審計的審計質量對企業(yè)權益資本成本的影響。本研究主要發(fā)現(xiàn)，外部審計的審計質量與企業(yè)的權益資本成本呈顯著的負相關關系，從而說明高質量的外部審計可以起到降低企業(yè)權益資本成本的作用，且這種作用在非政府控股的企業(yè)中以及市場化程度較高的地區(qū)，更能夠得到充分發(fā)揮。就平均而言，“十大”所審計的企業(yè)，其權益資本成本較“非十大”低1%。研究同時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的β值、賬面市值比以及資產負債率等風險指標越大，權益資本成本越高，而企業(yè)規(guī)模則可以降低其權益資本成本。另外，衡量公司內部治理機制的控股股東持股比率變量與企業(yè)權益資本成本之間的相關關系很微弱，而獨董比率卻和權益資本成本顯著正相關，說明我國企業(yè)的內部治理機制有待進一步完善。
　　針對本文的研究結論，筆者提出以下建議：1.減少政府對企業(yè)的干預，加強企業(yè)經營的自主性；2.加快落后地區(qū)的市場化建設進程，使企業(yè)行為更加理性化；3.切實加強企業(yè)內部治理機制的建設，充分發(fā)揮公司治理的作用。
　　最后，本文的不足之處在于對企業(yè)權益資本成本的衡量方式比較單一，并且沒有使用國外財務界所廣泛運用的Feltham和Ohlson（1995）開發(fā)的剩余價值模型，但考慮到以此模型估算權益資本成本，至少需要企業(yè)滯后12期的財務數(shù)據，而我國的會計準則變化頻繁，確實無法滿足這一條件，所以將這個遺憾留給未來的研究。●
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