馬丁·費(fèi)爾德斯坦

過(guò)去4年，美聯(lián)儲(chǔ)向美國(guó)商業(yè)銀行體系和美國(guó)經(jīng)濟(jì)中注入了巨大的流動(dòng)性。許多觀察家擔(dān)憂這些流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致未來(lái)銀行信貸的快速上升，造成貨幣供給的劇增，從而推高通貨膨脹率。

這一風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)實(shí)在在的，但并非不可避免，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)所握有的儲(chǔ)備金和未來(lái)貨幣與信用存量之間的關(guān)系已經(jīng)不同往昔了。儲(chǔ)備金的巨量增加并沒(méi)有推高通脹，而從原理上講，這筆儲(chǔ)備金在未來(lái)可以被消耗掉。但消化如此巨大的流動(dòng)性既可能具有政治上的困難，又存在技術(shù)上的挑戰(zhàn)。

任何擔(dān)心通貨膨脹的人都會(huì)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)所創(chuàng)造出來(lái)的儲(chǔ)備金量。從傳統(tǒng)上說(shuō)，構(gòu)成廣義貨幣供給的銀行存款量與商業(yè)銀行可用儲(chǔ)備金量是成比例增長(zhǎng)的。在多年期內(nèi)，貨幣存量增加一半會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的升高。因此，儲(chǔ)備金量增速加快會(huì)導(dǎo)致貨幣供給增速加快，從而推升通貨膨脹率。美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上通過(guò)儲(chǔ)備金增長(zhǎng)率控制著通貨膨脹（有時(shí)候也會(huì)失敗）。

在2008年夏天經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)達(dá)到頂峰時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了激進(jìn)的量化寬松政策。此前十年中，儲(chǔ)備金總量幾乎沒(méi)有改變，一直在400億～500億美元之間徘徊。接著，在2008年8月到10月間，儲(chǔ)備金量增加了一倍，一年后更是暴增至8000億美元以上。到2011年6月，儲(chǔ)備金量已達(dá)1.6萬(wàn)億美元，此后一直維持在這一水平。

但儲(chǔ)備金量的如此暴增并沒(méi)有導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的快速增加，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)從2008年10月開(kāi)始對(duì)儲(chǔ)備金付息。商業(yè)銀行可以將過(guò)剩資金存在美聯(lián)儲(chǔ)享受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息，而不用貸給私人借款人。結(jié)果，盡管2008年以來(lái)儲(chǔ)備金增加了40倍有余，但貨幣供給增長(zhǎng)幅度只有25%。

去年，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)所謂的“扭曲操作措施”購(gòu)買(mǎi)了4000億美元長(zhǎng)期證券用以交換短期國(guó)庫(kù)券，從而進(jìn)一步增加了銀行體系以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。持有國(guó)庫(kù)券的銀行可以隨時(shí)將之出售給美聯(lián)儲(chǔ)，將所得款項(xiàng)用于商業(yè)貸款。

在“量化寬松”期間用大量?jī)?chǔ)備金替換長(zhǎng)期證券，以及在“扭曲操作”中用國(guó)庫(kù)券替換長(zhǎng)期債券成功地壓低了長(zhǎng)期利率。各種期限的利率均出現(xiàn)下降，用短期證券替換長(zhǎng)期資產(chǎn)還成功地推高了股市。

但利率下降和股價(jià)升高是否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有重大影響還不清楚。公司手握著大量流動(dòng)性，不需要依靠貸款去做更多的廠房和設(shè)備投資。住房建設(shè)也沒(méi)有重新啟動(dòng)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)還在持續(xù)下跌。2010年底以來(lái)的牛市使得消費(fèi)者暫時(shí)增加了支出，但這一勢(shì)頭現(xiàn)在已經(jīng)大大減弱了。

風(fēng)險(xiǎn)在于商業(yè)銀行隨時(shí)可以動(dòng)用這些超額儲(chǔ)備，放棄只有0.25%的美聯(lián)儲(chǔ)存款利息，將這筆資金用于向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。這些貸款將增加存款，從而導(dǎo)致貨幣供給增加。這樣還會(huì)增加借款人的支出，直接產(chǎn)生通脹壓力。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇、公司有能力提價(jià)時(shí)，商業(yè)銀行將會(huì)傾向于增加貸款。這是件好事，只要不是太過(guò)火的話。美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)適時(shí)地限制銀行貸款的擴(kuò)張。這就是美聯(lián)儲(chǔ)常說(shuō)的“退出戰(zhàn)略”。本質(zhì)上，這意味著提高美聯(lián)儲(chǔ)存款利率，并使利率普遍上升。如果時(shí)機(jī)和火候都拿捏得恰到好處，美聯(lián)儲(chǔ)將可以成功防止當(dāng)前巨量流動(dòng)性導(dǎo)致通貨膨脹提高。

而這正是我擔(dān)心的地方：此次減速期的美國(guó)失業(yè)結(jié)構(gòu)和過(guò)去很不一樣，大約一半的失業(yè)者已經(jīng)至少半年時(shí)間沒(méi)有工作了。在過(guò)去，相應(yīng)的失業(yè)期只有大約10周。因此，與前幾次復(fù)蘇相比，美國(guó)存在長(zhǎng)期失業(yè)者需要比以前花更長(zhǎng)時(shí)間才能重新找到工作的風(fēng)險(xiǎn)。

如果在產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)始緊張時(shí)失業(yè)率仍居高不下，美國(guó)國(guó)會(huì)將要求美聯(lián)儲(chǔ)刺激更快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以減少失業(yè)率，即使這樣會(huì)造成通脹風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在技術(shù)上需要對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)，國(guó)會(huì)可以威脅減弱美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，以此向美聯(lián)儲(chǔ)施壓。

因此，通脹確實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，盡管并不是不可避免的。巨量?jī)?chǔ)備金加上量化寬松和“扭曲操作”所產(chǎn)生的流動(dòng)性加劇了這一風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)必須拿出精妙的技巧還有政治勇氣，才能避免存量流動(dòng)性推高通脹率的局面。