關紅玲，歐陽艷艷

一、問題的提出

2008年美國《時代》周刊提出“紐倫港”(Nylonkong)的概念，彰顯了香港國際金融服務的實力。根據2011年9月公布的《全球金融中心排名指數》，香港以總分770分再次位居倫敦(774)、紐約(773)之后名列世界金融中心第三①Z/Yen Group，THE GLOBAL FINANCIAL CENTRES INDEX，Financial Centre Futures，September，2011.。香港目前是全球第15大、亞洲第3大國際銀行中心，全球第6大外匯市場，全球第7大股票市場②香港貿易發(fā)展局:《香港經濟成就指標》，http://www.hktdc.com/info/mi/sb/tc/，訪問日期:2012—02—22。。根據聯合國相關統(tǒng)計數據，2008年香港金融服務貿易的出口額達118.2億美元，位居世界第6位，亞洲第1位③根據聯合國UN Service Trade database數據整理。。

作為面向世界、背靠經濟快速崛起的中國內地的香港金融服務業(yè)，一直以來在中國改革開放中發(fā)揮著重要的橋梁作用;同時，維護香港的繁榮穩(wěn)定，鞏固香港國際金融中心的地位也是中國的基本國策。2011年8月國務院副總理李克強訪港，宣布中央支持香港經濟社會發(fā)展的六大項政策措施，其中第2項就是針對香港金融業(yè)的。因此，探討香港與世界各大經濟體之間金融服務的密切程度及其決定因素具有十分重要的意義。

對于香港金融業(yè)的研究可以歸納為以下方面:首先，從國家或地區(qū)產業(yè)與行業(yè)的視角:(1)

《中國學術期刊(光盤版)》電子雜志社編者注:本文中涉及香港、澳門的“國”均應為“國(地區(qū))”，“國家”均應為“國家(地區(qū))”。香港金融業(yè)發(fā)展歷程、金融中心形成與評價研究(饒余慶，1993;馮邦彥，2002;周天蕓，2008;張麗玲等，2007)。(2)對香港金融市場、機構及其制度的相關研究(林江，2003，2010;馮邦彥，2004;周開國，2009;陳平等，2011)。其次，從區(qū)域經濟合作視角:香港與內地金融業(yè)合作、比較以及內地借鑒研究(陳恩，1997;馮邦彥，2006)。再次，從國際服務貿易視角，研究香港金融服務的競爭力(曹瑛，2009;黃桂良，2009 等)。

目前研究在以下方面有待深入:一是香港作為一個服務經濟體，服務貿易順差彌補貨物貿易巨大逆差，對香港經濟增長起重要促進作用;但目前研究僅限于從服務貿易視角研究其競爭力，卻缺乏以服務貿易視角深入分析香港金融服務出口結構特征、雙向貿易以及其決定因素。二是目前產業(yè)內貿易理論為探尋上述問題提供了很好的分析視角與工具;但對于香港、新加坡這些依賴外部經濟的新興經濟體，其金融服務的雙向貿易特征及其決定因素，鮮有關注。國外對服務業(yè)雙向貿易(即產業(yè)內貿易)及其決定因素的經驗研究大致分為兩類:(1)單項服務業(yè)的研究，包括:運輸服務(Kierzkowski，1989)，國際電話服務(Tang，1999)，美國保險服務(Li，Moshirian＆ Sim，2003)，美國金融服務(Moshirian et al.，2005);(2)多項服務業(yè)的研究，包括:弗蘭考思(Francois，1993)研究了美國與28個國家的所有服務業(yè)，李和洛德(Lee＆ Lloyd，2002)研究了20個OECD成員9項服務業(yè)，思齊等(Sichei et al.，2006)研究了南非—美國10項服務業(yè)。三是國內研究服務業(yè)雙向貿易的成果不多，涉及雙向貿易決定因素的研究更少，這一定程度是由于數據的難以獲取造成的。程大中(2008)和陳雙喜(2010)分別研究了中美和中日多項服務業(yè)雙向貿易及其決定因素;陳秀蓮(2011)就中國區(qū)域間雙向貿易水平與決定因素作了研究;單項服務業(yè)有韓立巖對美國保險業(yè)(2009)，胡穎對美國旅游服務業(yè)的(2008)研究。目前國內從這一視角對香港金融服務雙向貿易及決定因素的研究尚未見到。

雙向貿易(Two Way Trade)研究，源于20世紀60年代以來出現的發(fā)達國家間進出口相同或類似產品的現象，而雙向貿易現象在發(fā)達國家貿易總額占比了超過60%①資料來源:Grubel＆Lloyd，Intra-industry Trade:The Theory and Measurement of International Trade in Differentiated products.London:Macmillian Press Ltd，1975.。在“新貿易理論”框架下，經濟學家(Linder，1961;Balassa，1966;Krugman，1981等)認為需求的多樣性和規(guī)模經濟是導致雙向貿易的主要原因，即資源稟賦、收入水平相似的國家會就同類產品或服務進行貿易。

這一理論的提出是對以比較優(yōu)勢為基石、認為只有資源稟賦差異大國家間才出現貿易的傳統(tǒng)貿易理論(HOS模型)的有力補充。實際上雙向貿易的研究，揭示了兩種并存的國際分工模式:一種是水平分工，它是建立在規(guī)模經濟和需求的多樣性基礎上的;另外一種是垂直分工，是基于要素差異的優(yōu)勢互補。在經驗研究方面，克魯勃和洛德(Grubel＆Lloyd，1975)提出測量雙向貿易的指數GL，GL＞0.5為基于規(guī)模經濟與需求多樣性產生的貿易，即“雙向貿易(又稱產業(yè)內貿易)”;GL＜0.5為基于要素差異產生的貿易，稱“產業(yè)間貿易”。這一指數被廣泛使用，經濟學家在此基礎上，進一步研究影響雙向貿易指數的決定因素。

雙向貿易研究開始主要集中在貨物貿易，但20世紀80年代后被應用于發(fā)展迅猛的國際服務貿易。經濟學者嘗試從國家以及行業(yè)層面，將規(guī)模經濟、需求多樣性、地理接近性、外國直接投資(FDI)、制度(市場自由度與貿易壁壘)、貨物或服務貿易集中度、貿易不平衡性等因素，作為決定服務業(yè)的雙向貿易因素進行實證研究。

有鑒于此，本文采用聯合國服務貿易統(tǒng)計數據庫(UN Service Trade database)中香港與21國的金融服務貿易面板數據，對香港金融服務出口的世界地位、行業(yè)、市場結構特征進行描述，最后就它與21國雙向貿易特征及其決定因素進行深入分析。

二、香港金融服務及其雙向貿易的特征

雙向貿易(Two Way Trade)又稱產業(yè)內貿易(Intra-Industry)，指“差異化相近的、相互替代的產品(服務)之間的貿易”(Grubel＆ Lloyd，1975:86)。如上所述，雙向貿易的研究揭示了兩種并存的國際分工模式:一種是水平分工，它是建立在規(guī)模經濟和需求多樣性基礎上的;另外一種是垂直分工，是基于要素差異的優(yōu)勢互補。下面就香港金融服務的世界地位、行業(yè)與市場結構、其與貿易伙伴雙向貿易特征及顯示性比較優(yōu)勢指標進行全面分析。

(一)香港金融服務的世界地位

對于金融服務世界地位的評價有多個角度。香港金融管理局(張麗玲等)根據5大金融市場的規(guī)?！善?、債券、信貸(以銀行體系為代表)、外匯、衍生工具，對全球主要金融中心進行排名，香港居于第6位(詳見表1)。根據這一研究，香港在股票市場表現突出，外匯市場也不俗，銀行體系表現尚可，債券市場則是軟肋。其中新股上市集資金額在全球比達12.9%，僅次于英國的16.9%、美國的16.3%，這充分反映回歸后內地經濟對香港金融服務的促進作用;外匯成交額占全球4.2%，銀行海外資產占全球2.3%，本土債券市場占全球0.1%，衍生工具市場成交金額占全球2.7%。

另一個比較有影響的評價體系就是倫敦市政局發(fā)布的《全球金融中心排名指數》(GFCI)。該指數根據金融人才可獲得、監(jiān)管環(huán)境、容易參與國際金融市場、商業(yè)基礎設施便利等14項指標進行評價。根據其2008年9月公布的指數，香港以總分700居全球金融中心排名第4位。伴隨國際金融危機蔓延，倫敦與紐約地位下滑，而作為世界經濟增長動力的亞洲，其許多國家金融中心評分大幅上升。2011年9月該指數顯示，香港從2008年的700分，上升到770分穩(wěn)居世界金融中心第3的寶座。

事實上從金融服務對本土經濟貢獻來衡量，金融服務凈出口是一個比較客觀的標準。根據聯合國服務貿易統(tǒng)計數據庫(UN Service Trade Database)數據，2008年香港金融服務貿易出口居全球第6位，亞洲第1位;進口居全球第12位，亞洲第3位。從表1可以看出香港金融服務出口為118億美元，與英國的696億、美國的610億差距比較大;但在亞洲，香港(118億)與新加坡(100億)已大大超越了日本(55億)。不過對于香港這個規(guī)模比較小的城市經濟體，與美英這些規(guī)模比較大國家比較確有不公，有研究將金融服務出口與GDP相比，這樣香港金融服務出口的世界地位就與美國相當，但也還是次于英國與瑞士。

綜上所述，香港金融服務世界地位不可小覷，以軟實力看，世界排名第3;以硬指標看，世界排名第6;以對本土經濟貢獻看，世界排名第6(若將金融服務出口占GDP比重衡量香港地位將更高)。

表1 2008年世界金融服務出口排名、2006年世界金融集中度及2008年9月GFCI排名

(二)香港金融服務的行業(yè)與市場結構

1.香港金融服務行業(yè)結構

金融服務指的是不包含保險的金融中介和輔助服務①聯合國、歐洲共同體委員會、國際貨幣基金組織、經濟合作與發(fā)展組織、聯合國貿易和發(fā)展會議、世界貿易組織:《國際服務貿易統(tǒng)計手冊》，2002年，第42頁。。香港統(tǒng)計局提供金融服務項下二級分類:投資銀行服務和其他金融服務②投資銀行服務指:合并及收購服務、機構財務及創(chuàng)業(yè)資金及相關服務;其他金融服務指:中央銀行服務、存款服務、信用及財務租賃服務，股票經紀服務、商品經紀服務、股票交易程序及結算服務，投資組合管理服務、信托服務、保管服務、財務顧問服務、外幣兌換服務、金融市場營運服務，以及其他金融中介的支持服務。《香港服務貿易統(tǒng)計報告2002》，附錄乙，第58 頁。。從表2可見:第一，香港金融服務中投行服務的比例甚小，只有1%左右，而其他金融服務出口占比達到98%—99%;第二，香港金融服務中的投行服務比例有下降趨勢。

有研究(謝國樑，2009)指出，世界金融體系伴隨經濟主體發(fā)展大致從低到高經歷三個階段:(1)銀行主導階段(經濟主體以中小企業(yè)為主，主要靠銀行融資);(2)資本市場主導階段(企業(yè)壯大，利用股市、債市集資);(3)證券化階段(經濟體已積累較多財富，企業(yè)依靠證券化手段加速資金運轉，從事資產并購及業(yè)務重組，管理資產風險)。雖然金融危機爆發(fā)使人們對金融證券化進行反思，但這仍是未來的發(fā)展趨勢。

在證券化階段，投資銀行擔當著重要創(chuàng)始機構的角色。因此投行服務的比重被視為金融體系向更高階段發(fā)展的方向標。目前英美兩國率先進入證券化階段。美國是世界最大的銀行和投行中心、股票及證券交易中心;英國是全球最大基金管理中心、外匯交易中心。香港是個高度國際化的銀行中心;而且回歸后其金融服務重心從銀行主導向資本市場主導轉變。1997年香港認可金融機構的借貸總額為當年GDP的302%，超過當年股市市值與GDP比重(235%);而2006年底香港股市市值占GDP比重上升至906%，銀行業(yè)貸款與GDP比重下降至173%。因此香港金融服務中投行的服務出口比重較低可以理解。

表2 香港金融服務出口的行業(yè)結構 單位:百萬港元

2.香港金融服務市場結構

從表3可見，從2000年與2008年比較看，第一，香港金融服務的主要出口市場結構沒有太大變動。前4大出口市場依次為美國、英國、新加坡和日本，而中國名列第7位。第二，香港金融服務的出口市場越來越集中，2000年前10的出口市場占香港金融服務總出口49.67%，而到了2008年前10大出口市場占香港金融服務總出口高達73.3%，其中美國市場份額增加幅度最大，從18.65%增加至29.5%，占香港金融出口的30%。而在亞洲，新加坡與日本變化不大，中國和韓國也有大幅提升。

(三)香港金融雙向貿易及其競爭力分析

上述分析可知香港金融服務舉世矚目，而其與各伙伴國間貿易分工關系怎樣?各自競爭力如何?下面分別用GL指數(雙向貿易)、RCA指數(顯示性比較優(yōu)勢)進行分析。

1.香港金融服務雙向貿易指數(GL)

GL指數是 1975年克魯勃(Grubel，H.G.)和洛德(Lloyd，P.J.)提出的測量雙向貿易指數。具體公式，其中，GLi表示 i產業(yè)的雙向貿易指數，Xi、Mi分別代表在一定時期(通常為1年)i產業(yè)的出口額與進口額。0≤GLi≤1，GLi越接近1，說明雙向貿易的程度越高;GLi越接近0，說明雙向貿易的程度越低。一般雙向貿易指數大于0.5，則認為該產品貿易模式是以產業(yè)內貿易為主要形式，呈水平分工，反之則是以產業(yè)間貿易為主，呈垂直分工。

表3 2000年、2008年香港金融服務主要出口市場結構 單位:億美元

在UN Service Trade Database中，我們挑選2000—2008年間與香港金融服務關系密切的21個國家(香港對這21國金融出口總和占香港金融總出口的67%)，計算結果如表4。

第一，總體而言，從2000—2008年的平均值看，香港與大部分亞太地區(qū)的伙伴國雙向貿易指數(以下簡稱GL指數)較高，呈水平分工狀態(tài);而與歐美大部分國家的GL指數較低，呈垂直分工狀態(tài)。當然其中有個別例外，如歐洲比利時和德國與香港的 GL指數較高(0.68、0.67)，而亞洲的韓國與香港的GL指數較低(0.31)。第二，與香港GL指數較高的，依次是泰國(0.83)、馬來西亞(0.80)、印度(0.78)，這意味著香港與這些國家金融服務出口值與進口值相當，但這些國家在香港金融服務總出口比重很少，3國總和還不到2%。而占香港金融出口總額第1、第2大的美國(25.05%)、英國(16.49%)與香港 GL 指數很低。

2.香港及其貿易伙伴的金融服務競爭力

GL指數較高顯示兩者金融服務雙向貿易水平較高，大致呈水平分工;而GL指數較低顯示貿易伙伴間，一方對另一方出口大于進口，或者進口大于出口，呈垂直分工。但該指數卻不能判斷兩國間那一方競爭力更優(yōu)勝，所以我們借助RCA指數進一步分析香港與其貿易伙伴間的競爭力。

表4 2000—2008年香港金融服務對21國的出口比重、GL和各國RCA指數比較

RCA指數，是通過一國的市場占有率的高低來反映該國的產業(yè)國際競爭力，它體現一國服務出口在國際上的比較優(yōu)勢。RCA=(Xij/Yj)/(Xiw/Yw)，其中，Xij表示j國的i類服務貿易行業(yè)出口額，Yj表示j國所有服務貿易出口總額，Xiw表示世界i服務貿易行業(yè)出口額，Yw表示世界所有服務貿易出口總額。RCA＞1表示j國該服務出口高于世界平均水平，具有比較競爭優(yōu)勢，RCA越大競爭優(yōu)勢越明顯;RCA＜1則表示具有比較劣勢。

從表4可知，香港的顯示性比較優(yōu)勢在22國(地區(qū))中排名第4，第1位是盧森堡9.12，第2位是瑞士3.67，第3位是英國2.85，第5位是美國1.39，第6位是新加坡1.24，余下16國指數均低于1，具有比較劣勢。而香港與盧森堡的雙向貿易指數GL為0.1，與瑞士的 GL為0.34，與英國的GL為0.29，與美國的GL為0.31，與新加坡的GL為0.63。而馬來西亞的RCA為0.08，但與香港的GL指數為0.80;印度的RCA為0.35，但與香港的GL指數為0.78。

由此就出現一個有趣的問題:為什么香港作為金融服務有明顯國際比較優(yōu)勢的地區(qū)，與歐美金融強國的雙向貿易水平低，即呈垂直分工，而與有比較劣勢的大多數亞洲國家雙向貿易水平高，呈水平分工呢?

三、影響香港金融服務雙向貿易的因素假說與模型設定

為探尋上述問題的答案，我們有必要進一步分析香港與其伙伴金融服務雙向貿易的決定因素。

(一)雙向貿易決定因素的假設

基于已有的經驗研究，結合香港現狀，我們考慮以下5大因素作為影響香港及其金融貿易伙伴的雙向貿易的解釋變量:(1)市場與行業(yè)規(guī)模的差異;(2)對香港直接投資;(3)兩國之間的貨物貿易密集度;(4)貿易不平衡;(5)地理的接近性。

假設1:香港與伙伴國市場規(guī)模(GNI)、行業(yè)規(guī)模(FM)差距與兩國間金融服務雙向貿易(GL)負相關。

由于香港是一個依賴外部需求的微型經濟體，所以本文放棄了需求相似的假設。而基于迪西斯和諾曼(Dixit＆ Norman，1980)、蘭卡斯特(Lancaster，1980)、弗爾維和科爾茲科夫斯基(Falvey ＆ Kierzkowski，1987)的研究認為:雙向貿易份額與國家規(guī)模差異負相關，因為國家規(guī)模和產業(yè)規(guī)模的相似性可以反映規(guī)模經濟以及提供差異性產品和服務之能力的相似性。

假設2:伙伴國對香港投資規(guī)模(FDI)與兩國間金融服務雙向貿易(GL)呈負相關。

理論界對FDI與貿易關系有兩種看法:一是互補關系;另一種是替代關系。前者如馬庫森和維納布斯(Markusen ＆ Venables，1998;2000)，他們認為，跨國公司通過在東道國設立機構而克服貿易成本，從而跟母國公司發(fā)生公司內貿易，促進了雙向貿易。瓊斯等(Jones et al.，2002)認為，如果FDI是為了分段生產，則會提高雙向貿易水平。后者如Markusen(1984;1985)指出，當跨國公司打算進入目標國多個市場時，母公司的商標與技術將發(fā)揮類似公共產品的效應，使企業(yè)通過投資能比出口更小成本進入目標國多個市場。凱夫斯(Caves，1981)認為，對外投資就是在當地生產有針對性的差別產品而替代出口。巴拉薩和鮑文斯(Balassa＆Bauwens，1987)的研究證明 FDI與雙向貿易間負相關。本文認為:第一，香港是個國際金融機構的匯聚地，全球最大100家金融機構有70家在香港營運，所以這里用來自香港金融貿易伙伴的外來直接投資來測量。第二，香港是“金融轉口埠”(饒余慶，1993)，跨國公司來港投資，其目標市場是亞洲多個國家，尤其是中國內地，特別是CEPA實施加大了中國內地對香港服務業(yè)的開放力度，引來更多跨國公司駐港，因此本文判斷伙伴國對香港投資替代了對香港的金融服務出口，從而出現香港對其大投資伙伴國的金融出口遠遠超過從其進口。所以我們認為對香港的FDI與兩者間雙向貿易呈負相關。

假設3:香港與伙伴國的貨物貿易集中度(TIN)與兩國間金融服務雙向貿易(GL)正相關。

莫斯瑞、李和辛(Moshirian，Li＆ Sim，2005)，程大中(2008)研究表明，貨物貿易通常需要相關金融保險、運輸、信息等服務支撐，所以兩國間貨物貿易密集程度高，金融服務貿易雙向貿易的水平也會高。

假設4:香港和伙伴國貨物及服務貿易不平衡(TIM)與兩國間的金融服務雙向貿易(GL)負相關。

如果一國貨物或服務貿易失衡，會導致雙向貿易指數被低估。所以阿奎諾(Aquino，1978)，李和李(Lee＆Lee，1993)把貿易失衡作為雙向貿易的解釋變量。李和洛德(Lee＆Lloyd，2002)，李、莫斯瑞和辛(Li，Moshirian＆Sim，2003)的研究結果表明貿易失衡規(guī)模越大，雙向貿易的水平越低。

假設5:香港和伙伴國間的距離(DIS)與兩國的金融服務雙向貿易(GL)負相關。

巴拉薩(Balassa，1985)，弗蘭考思(Francois，1993)研究表明，距離對兩國間雙向貿易呈負相關。香港大學中國發(fā)展國際研究中心趙曉斌博士認為，從金融地理學觀點，香港是跨國公司亞太地區(qū)的總部，它具有熟悉亞太地區(qū)文化，同時又是亞太地區(qū)信息交匯地，因此是亞太地區(qū)金融中心。因此推斷香港與亞洲地區(qū)以外貿易伙伴的金融服務雙向貿易水平較低。

(二)模型設定

基于上述討論，我們提出影響香港及其貿易伙伴金融服務雙向貿易的經驗模型:

GL為雙向貿易指數，計算方法參見上文。本文參照Balassa and Bauwens(1987)對GL進行對數轉換:Ln［GLit/(1－GLit)］=β'Zit+uit。

GNI為以購買力平價計算的香港與貿易伙伴的國民收入差距，以衡量市場規(guī)模相似性。

FM是香港與貿易伙伴的貨幣M2占GDP比重的差距，參考奧特里懷(Outreville，1999)，以衡量金融行業(yè)規(guī)模相似性。

FDI是伙伴國對香港的外向投資。

TIN為香港與貿易伙伴貨物貿易密集程度。TIN的計算公式參照Grubel and Lloyd(1975)，Lee and Lee(1993):，Xj表示從香港向j國的貨物出口總額，Mj是香港從j國進口的貨物總額，Xt是從香港出口世界貨物總額，Mt是香港對世界進口總額。

TIM是香港與貿易伙伴國的貨物及服務貿易失衡程度。TIM計算公式參照Lee and Lee(1993):，Xj，Mj與上述含義相似，只不過這里分別是貨物和服務貿易的出口與進口。

DIS為香港與貿易伙伴國間的距離。

2000年至2008年香港與21個伙伴國金融服務貿易進出口數據來自聯合國服務貿易統(tǒng)計數據庫(UN Service Trade Database);GNI、FM 數據來自世界銀行數據庫(Worldbank Data);關于香港外來投資的數據，經向香港統(tǒng)計處查詢，得知并無如此細分到國家及行業(yè)數據，我們使用聯合國(UNCTAD)中21國外向投資替代;計算TIN及TIM涉及的貨物貿易數據同樣來自UNCTAD，香港與伙伴國距離是通過GOOGLE-EARTH軟件測量香港與各國經濟中心城市的距離。

四、影響香港金融業(yè)雙向貿易之因素的計量分析

(一)數據描述與處理

本文采用2000—2008年香港與21個伙伴國金融服務貿易的面板數據進行回歸，各變量的描述性統(tǒng)計見表5。

表5 變量的描述性統(tǒng)計(2000—2008)

(二)回歸結果及分析

為了更好地考察各影響因素的相互作用關系，該部分考慮了三種形式的方程。方程(1)僅考慮市場規(guī)模差距、金融行業(yè)規(guī)模差距、雙邊地理距離和貨物貿易集中度的影響;方程(2)在方程(1)的基礎上又考慮了伙伴國對香港的投資;方程(3)則是進一步考慮了貨物與服務貿易不平衡的影響。由于固定效應是指個體影響與解釋變量相關，隨機效應指個體影響與解釋變量不相關，而固定效應不能反映出各伙伴國與香港地理差距不同所產生的作用，因此本文采用隨機效應，并對系數進行了標準化處理，這樣可以真正比較出各個自變量在回歸方程中的效應大小。實證結果見表6。

表6 香港與21個伙伴國金融服務貿易回歸結果

首先，從表6可見，香港和金融貿易伙伴間的市場規(guī)模差距(LnGNIit)、金融行業(yè)規(guī)模差距(Ln-FMit)與他們間的雙向貿易呈負相關，并在1%水平上是顯著的。這應驗了我們的第1個假設，就是香港與貿易伙伴的市場規(guī)模以及金融行業(yè)規(guī)模水平差距越小，其雙向貿易的水平越高。因為市場規(guī)模與行業(yè)規(guī)模的相似性反映兩國提供差異性服務能力的相似，從而為追求規(guī)模經濟而促進了雙向貿易。

其次，來自香港貿易伙伴的外來投資(Ln-FDIit)確實與他們間的雙向貿易呈負相關，但是變量不顯著。我們認為這是由于數據局限性，因為這不是香港貿易伙伴對香港的投資，更不是對香港金融業(yè)的投資。但這也部分證實了我們的第2個假設，就是香港外來投資與其和伙伴的雙向貿易負相關，即伙伴國對香港的FDI，替代了對香港的金融出口，因此就表現為對香港投資規(guī)模大的貿易伙伴，對香港進口額高于出口。

第三，香港和貿易伙伴的雙邊貨物貿易集中度(LnTINit)與他們間的雙向貿易呈正相關，且在1%水平上顯著，說明如果兩伙伴國之間貨物貿易密集程度高，金融服務貿易雙向貿易的水平則較高。這完全證實了我們第3個假設。這說明香港這個金融中心目前仍是為美歐亞間形成的貨物貿易分工網絡體系服務的。

第四，香港和貿易伙伴間的貨物和服務貿易不平衡程度(LnTIMit)對他們間金融雙向貿易的影響為負，但統(tǒng)計上不顯著。不過這還是符合我們的預期，就是根據國內外大量經驗研究證明的:貿易不平衡會降低雙邊的雙向貿易水平。

第五，香港與貿易伙伴間的雙邊地理距離(LnDISit)對他們的金融雙向貿易的影響為負，且在1%水平上顯著。說明兩伙伴國的地理距離越小，金融的雙向貿易的水平越高，這驗證了我們的假設5。

綜上所述，6個自變量中4個顯著，分別是市場規(guī)模GNI、金融行業(yè)規(guī)模FM、貨物貿易集中度TIN以及距離DIS。比較各自變量對因變量的解釋能力從高到底依次為:－0.292(FM);0.116(TIN);－0.109(DIS); －0.072(GNI); －0.045(TIM);－0.033(FDI)。也就是說，金融業(yè)規(guī)模差異是影響香港與貿易伙伴間雙向貿易水平首要因素，其次為貨物貿易的集中度，再次為距離的遠近，隨后是市場規(guī)模。而貨物及服務貿易不平衡以及FDI的影響解釋力較低，同時統(tǒng)計上不顯著。

五、總結與探討

(一)總結

本文通過上述理論與實證研究得出以下主要結論:

第一，從軟實力和硬指標的比較得出香港是一個不可小覷的國際金融中心。GFCI排名世界第3位、金融服務貿易出口總額以及5大金融市場的集中度居世界第6位。從其金融服務的行業(yè)結構看，投行服務比例較小，這與香港金融體系處于銀行主導向資本市場主導階段、尚未邁向金融體系證券化階段有關。香港金融服務主要市場是美國和英國，其次是新加坡與日本，前兩者占其出口比重49%，后兩者合占其比重9%。

第二，從香港與貿易伙伴金融服務的雙向貿易指數GL看，香港與大多數歐美國家的指數比較低，而與亞洲地區(qū)國家GL指數較高，顯示與歐美國家金融貿易大致呈垂直分工，而與亞洲國家多數呈水平分工。從顯示性比較優(yōu)勢指數RCA看，22個國家或地區(qū)中有6個金融服務競爭力高于世界水平，其中香港排名第4位。這就出現一個有趣的現象:香港與金融服務國際競爭力較強的貿易伙伴(新加坡除外)，雙向貿易水平也較低，呈垂直分工;而與亞洲大多數國際競爭力低于世界水平的國家，雙向貿易水平較高，呈水平分工。

第三，通過對香港與貿易伙伴金融服務的雙向貿易決定因素的分析，我們可以較好地回答上述問題。(1)香港與貿易伙伴金融服務的雙向貿易主要決定因素是兩國的金融行業(yè)規(guī)模。所以香港與金融行業(yè)規(guī)模相似的亞洲以及部分歐洲國家的雙向貿易指數水平較高，而與美國、英國這些金融行業(yè)規(guī)模較大的國家雙向貿易水平較低，當然市場規(guī)模也是一個顯著的影響因素。(2)這種雙向貿易的水平還取決于兩國的貨物貿易集中度。貨物貿易關系密切，金融雙向貿易水平也較高。亞洲目前是世界制成品主要出口區(qū)(Lall，2000)，區(qū)內已形成一個制造業(yè)國際生產網絡，所以香港與制造網絡中的亞洲國家泰國、馬來西亞、日本、新加坡金融雙向貿易的水平也較高。(3)距離的遠近也造成香港與歐美金融強國的雙向貿易水平低，與亞太地區(qū)國家金融雙向貿易水平高。這同時也以實證印證了香港是亞太地區(qū)的國際貿易中心，是“金融轉口埠”的說法。(4)美國、英國等世界知名金融機構大量進駐香港，導致FDI替代出口的現象。我們翻閱《駐港海外公司年度調查報告》，發(fā)現從2001—2008年，美國及英國的駐港公司數量平均占駐港海外公司的24%，而這些公司有10%是從事金融服務的機構。根據《國際服務貿易統(tǒng)計手冊》的居所原則①金融服務貿易涉及服務貿易的跨境供應(cross-border)、商業(yè)存在(Commercial presence)、自然人存在(presence of nature persons)，但主要以第1種模式為主。而在經濟體內提供跨境服務的公司是居民還是非居民，依據的是居所的概念。即只要在香港登記的金融機構都屬于香港公司，其對非居民提供的服務屬于出口。，這些公司都屬于香港公司，其對外提供服務視為香港金融出口?？梢酝茢嘞愀劢鹑跇I(yè)的外來投資，替代這些投資國對香港金融的出口，因此造成英美等國與香港金融服務雙向貿易指數偏低。但可惜由于數據的局限，這個變量不顯著。

第四，鞏固香港金融服務中心地位的兩點啟示。(1)由于測量金融規(guī)模的變量是M2與GDP比重的差距，所以可以說香港發(fā)達銀行體系當前仍是決定香港與貿易伙伴金融雙向貿易的重要因素。(2)香港作為一個貨物貿易中心，對香港作為亞太地區(qū)國際化金融中心有促進作用。由于香港本身經濟體系狹小，是“金融轉口埠”，因而其金融體系的升級完善必須密切配合經濟腹地的經濟轉型，才能維持香港金融中心的地位。

(二)政策建議

從本研究結論看，大力推進香港人民幣離岸市場的發(fā)展，既能配合內地人民幣國際化需求，同時又能進一步提升香港作為國際金融中心的地位。

目前香港已形成人民幣離岸市場，表現為三個方面:(1)2011年人民幣存款同比增長87%，達5885億元;(2)擴大結算試點后，香港憑借其貿易商及銀行在全球擁有廣泛的客戶網絡，使經香港處理的跨境人民幣貿易結算量同比增加4.2倍;(3)2011年人民幣債券發(fā)行量達1079億，同比增長2倍，另外可交割人民幣遠期、人民幣保險產品、人民幣計價黃金等投資理財產品相繼推出②數據來源于張穎:《香港人民幣離岸市場進一步發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)》，《中銀經濟月刊》2012年第4期。。

香港的人民幣較寬的資金出路，將吸引更多與內地進行貿易的境內外企業(yè)在香港市場結匯，把貿易項下的人民幣閑置資金存放香港，從而有利于舒緩內地外匯儲備持續(xù)上升的壓力，減輕人民幣升值壓力。另外，香港人民幣離岸市場，可幫助人民幣國際化中發(fā)現其在國際市場的價格，包括利率與匯率水平;幫助人民幣建立其在國際市場的計價、交易以及作為國際儲備貨幣的功能;同時為國家判斷人民幣國際化所涉及的金融風險，制定相關發(fā)展戰(zhàn)略提供實戰(zhàn)依據。

另一方面，人民幣逐步走向國際化，將有助于吸引經營人民幣離岸業(yè)務的外資銀行和金融機構匯集香港，使香港成為全球人民幣離岸業(yè)務量較多、品種較齊全的人民幣離岸中心及離岸人民幣集散地，有助于進一步強化香港在全球金融中心的競爭優(yōu)勢。

目前人民幣離岸市場局限在于:人民幣海外流量太少;人民幣債券二級市場交易仍不方便;高回報人民幣品種少。

為此建議:(1)適當拓寬境內人民幣流出渠道。例如企業(yè)以人民幣對外直接投資。(2)簡化人民幣貿易結算手續(xù)，提高效率。(3)加快金融創(chuàng)新，拓展高回報的人民幣產品。如建立人民幣二級債券市場、引入人民幣股票交易系統(tǒng)、設計人民幣避險工具等。具體可利用粵港金融合作“先試先行”的政策優(yōu)勢，探討兩地合作，比如廣東民營企業(yè)可通過“先行先試”的方式到香港發(fā)債，包括發(fā)人民幣債券及用人民幣上市集資等。

(三)研究局限

第一，由于UN Service Trade Database的金融服務統(tǒng)計只有1位碼，而沒有行業(yè)細分，而香港統(tǒng)計處提供的金融服務數據雖有行業(yè)細分，但并無行業(yè)細分下香港與各貿易伙伴的數據。最終我們使用UN Service Trade Database的1位碼數據。因此會導致:(1)計算雙向貿易可能產生分類匯總的問題(大衛(wèi)·格林納偉，2000)，從而使結果可能出現偏差。(2)不利于深入分析金融服務項下投行和其他金融服務的分工狀況。

第二，由于香港貿易伙伴對香港金融投資數據不可獲得，本研究使用了替代數據，這影響了變量的顯著性，從而不可避免地降低了研究質量。

第三，由于樣本的限制，本研究沒有把體現香港作為亞太金融中心優(yōu)勢的制度、文化以及語言放入模型，這也是值得今后進一步完善的地方。

第四，香港與中國大陸的金融關系隨著中國開放日益重要，但這里卻沒有深入探討。這是因為雖然在目前數據來看，隨著中國大陸與香港關系日趨密切，兩地金融進出口貿易呈上升趨勢，但是從香港金融出口市場看，中國內地占比仍很少，2000—2008平均只有2.3%，遠低于美國的25%、英國的17%，也低于新加坡(6%)與日本(4%);而且與香港的雙向貿易處于中等水平(0.56)。因而，限于篇幅與數據，文章沒有深入探討。

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