○李 禮 林孔團 唐海如

(1.方正證券資產(chǎn)管理部，湖南 長沙 410005； 2.福建師范大學 經(jīng)濟學院，福建 福州 350007； 3．長沙理工大學 經(jīng)濟與管理學院，湖南 長沙 410004)

分拆上市起源于美國，自上世紀80、90年代風行于美國，尤其在已上市公司的運用最為頻繁。究其原因，上個世紀60年代興起的多元化熱潮曾經(jīng)使企業(yè)的規(guī)模擴張成為提高收益的主要途徑。但是，隨著多元化領域的不斷擴張，許多公司發(fā)現(xiàn)規(guī)模擴張后的規(guī)模經(jīng)濟效益開始逐步衰退。與其將缺乏相關性或者無法產(chǎn)生協(xié)同效應的不同類型業(yè)務完全由一個企業(yè)經(jīng)營，不如讓具備競爭優(yōu)勢的子公司通過分拆上市獨立出來，因信息不對稱程度的緩減，公司股價大多會上升至合理水平，這符合股東價值最大化的要求。因此，可以說分拆上市是對企業(yè)過度擴張和并購浪潮的冷思考。

隨著全球經(jīng)濟一體化的深入，在產(chǎn)業(yè)結構調整和市場競爭日益激烈的大背景中，上市公司分拆上市作為當代企業(yè)發(fā)展變革的一部分變得越來越重要。最近十年，美國資本市場實現(xiàn)了781.2億美元的上市公司分拆市值，成為全球最活躍的分拆市場。而在解決集團化經(jīng)營的資產(chǎn)收縮實踐中，分拆上市不僅流行于美國等成熟資本市場，同樣也盛行于新興資本市場以及亞太資本市場。例如最近十年間，巴西上市公司的分拆市值規(guī)模為148.07億美元，在全球排名高居第三位；又如在香港資本市場，“新世界發(fā)展”分拆“新世界基建”、“長江實業(yè)”分拆“長江基建”和“長江生命科技集團”都曾引起市場的轟動。

在我國A股市場上，上市公司運用分拆上市這種資產(chǎn)重組的方式才剛起步。為了更好地指導我國上市公司的分拆上市行為，本文通過研究我國上市公司在海外市場分拆的超額收益，追溯我國上市公司在分拆方面存在的問題，這對改善和規(guī)范我國上市公司的分拆行為、提升企業(yè)分拆價值具有長遠而現(xiàn)實的意義。

一 研究背景

有別于海外資本市場的情況，我國尚未上市的國有企業(yè)集團分拆一部分業(yè)務、資產(chǎn)或一個子公司進行上市的資本運作方式己很普遍，但對于已上市公司的分拆上市卻不常見。究其原因，主要有以下幾點：(1)總體來說，我國上市公司的規(guī)模不大，上市公司更注重規(guī)模的擴張而非規(guī)模的縮減。(2)滬深兩地的主板和中小板市場進入門檻較高，限制了分拆后中小公司的上市。(3)上市資源非常稀缺，市場資金擴容壓力較大，使得上市的母公司很難通過分拆子公司上市。

雖然目前分拆上市在我國上市公司的資產(chǎn)重組方式中所占比例較小，但隨著上市公司對分拆上市模式的不斷了解、國內(nèi)外資本市場聯(lián)系程度的不斷緊密以及兼并收購所帶來的負協(xié)同效應加深，近年來逐漸有中國上市公司開始摸索以分拆上市的方式重組資產(chǎn)，并在海外資本市場取得了寶貴的實戰(zhàn)經(jīng)驗。

1.中國上市公司在A股市場分拆概況

2010年之前，我國公司在本土市場的分拆上市基本歸屬國企體制改造方式之一，而隨著2010年3月東北高速的成功分拆以及證監(jiān)會已考慮允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，由此真正意義的分拆上市逐漸拉開序幕。截至2011年2月，在我國A股市場成功分拆的案例僅有兩家，即東北高速和康恩貝。

目前，在A股市場分拆必須滿足以下6個條件：(1)在資金使用方面，上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務；(2)在盈利能力方面，上市公司最近3年盈利，業(yè)務運營正常；(3)在競爭關系和股權關系方面，上市公司和發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或實際控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重的關聯(lián)交易；(4)在利潤占比方面，發(fā)行人利潤占上市公司利潤不超過50%；(5)在凈資產(chǎn)占比方面，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；(6)在股份限制方面，上市公司及下屬企業(yè)董事會、監(jiān)事會、高級管理人員及其親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。

2.中國上市公司在美國市場分拆概況

事實上，中國上市公司在美國資本市場的分拆儼然成為一種潮流。在2009年之前，中國只有一家在美已上市公司進行過分拆，即2007年在納斯達克上市的僑興資源分拆僑興移動到紐交所上市。而2009年，則有4家中國已上市公司進行分拆。它們分別是：搜狐分拆暢游，中華網(wǎng)分拆中華網(wǎng)軟件，盛大分拆盛大游戲，易居/新浪分拆中國房地產(chǎn)信息集團。

通過表1，我們可以得知：在美國資本市場中分拆的中國上市公司以IT企業(yè)為主，而且子公司多選擇在納斯達克板上市。

表1 中國公司在美國資本市場分拆上市概覽

3.中國上市公司在香港市場分拆概況

在港股市場上，主板公司分拆子公司到香港創(chuàng)業(yè)板上市早有先例。2000年就有同仁堂、青鳥天橋成功分拆子公司上市，隨后又有托普軟件、TCL集團、新疆天業(yè)、海王生物、友誼股份、華聯(lián)控股共8家公司將自己的控股子公司拆分后登陸香港創(chuàng)業(yè)板，這些公司的具體情況詳見表2。

表2 中國上市公司在香港資本市場分拆上市概覽

從表2，我們不難看出：與在美國分拆的中國上市公司以IT企業(yè)為主不同，在香港分拆的中國上市公司未有明顯的產(chǎn)業(yè)特征，并且子公司全部選擇在香港創(chuàng)業(yè)板上市。

二 文獻回顧

1．分拆上市的選擇動因

根據(jù)現(xiàn)有文獻，學者們提出的分拆上市動機大致可以分為四個可實證的假設[1]14-15：(1)核心化戰(zhàn)略假說，該假說認為由于分拆上市提高了母公司和子公司的核心化和專業(yè)化程度，因此能夠產(chǎn)生更高的權益價值。[2]257-281(2)信息不對稱假說，該假說認為子公司的市場價值高于行業(yè)內(nèi)同類型的企業(yè)，也就是分拆后的市場價值大于本身內(nèi)在的價值，母公司會傾向于分拆上市。[3]1-50(3)管理者激勵假說認為通過分拆上市，子公司成為獨立法人，則一系列激勵措施如股票期權等在下屬子公司的股票公開發(fā)行后便能實施。[4]678-709(4)內(nèi)部資本市場假說，該假說認為母公司的管理者通過放棄子公司的部分控制權，由此提升內(nèi)部資本市場效率，從而積極地影響公司價值。[5]111-133

2 .拆上市的市場表現(xiàn)

最早關注分拆上市績效表現(xiàn)的是Schipper & Smith，他們對1963-1984年的76家進行分拆上市的上市公司研究發(fā)現(xiàn)：子公司分拆上市公告宣布后，母公司的股價有積極的反應，平均有1.83%的超額收益。[6]153-186Slovin，Sushka & Ferraro切換了研究視角，對分拆上市子公司所在行業(yè)內(nèi)的競爭對手的股價反應進行了研究，發(fā)現(xiàn)存在-1.1%的異常收益率，但是沒有研究母公司所在行業(yè)的競爭對手的收益率。[7]89-104而Prezas, Tarimcilar & Vasudevan擴大了樣本量，對1986-1995年的分拆上市樣本研究后發(fā)現(xiàn)，子公司確實存在短期的超額收益。[8]80-98

3.分拆上市與其它公司緊縮形式的比較

(1)分拆VS.分立：Frank等發(fā)現(xiàn)，與公司分立相比，對現(xiàn)金需求越高的公司越傾向采取分拆上市的假設。子公司所在行業(yè)發(fā)展越快，利潤增長越高，越傾向分拆上市。[9]503-529

(2)分拆、分立VS.資產(chǎn)出售：Chen等發(fā)現(xiàn)，在分拆同行業(yè)中較小的業(yè)務單位時，公司主要采用資產(chǎn)出售方式。在分拆較大的業(yè)務單位時，則傾向公司分立或分拆上市方式。高分紅、低信息不對稱、分拆的業(yè)務單位在不同的行業(yè)時更傾向分拆上市方式。[10]399-421

4.文獻評述

西方金融學界對上市公司分拆上市進行系統(tǒng)研究始于20世紀80年代，目前正處于不斷發(fā)展和完善的階段。同西方學界相比，我國金融學界對該項研究尚處于起步階段，相關文獻少見。[11]61-67通過回顧現(xiàn)有研究，結合我國資本市場實際狀況，我們以“我國上市公司在海外分拆的市場表現(xiàn)”作為研究切入點，梳理我國上市公司在海外分拆的實戰(zhàn)經(jīng)驗，冀圖對即將興起的國內(nèi)股市中上市公司分拆行為提供參考。

三 研究方法與結果

1.研究方法

本文采用事件研究法探討分拆上市事件對股票價格帶來的沖擊，由此了解股價波動與分拆事件之間的關聯(lián)程度。

(1)定義事件與事件窗口

本文關注的是上市公司分拆子公司上市這一事件對股東財富的影響，因此研究事件點為分拆上市公告。事件研究所涉及的窗口包括估計窗、事件窗與事后窗等，如圖1，t=0為事件日；T0至T1代表估計窗，其長度L1=T1-T0；T1至T2為事件窗，其長度為L2=T2-T1；T2至T3為事后窗，其長度為L3=T3-T2。

圖1 事件研究各時間窗

(2)研究樣本的選擇

本文主要考察中國上市公司在海外資本市場的分拆上市對股票收益的影響，由于美股市場與港股市場在市場結構、交易機制等方面存在明顯差異，因此我們的樣本區(qū)分為在美股市場的分拆公司和在港股市場的分拆公司兩類。

(3)正常收益率的計算

為了評價事件的影響，我們需要度量超額收益率，超額收益率是事件窗期間證券的實際收益率與正常收益率之差，即：ARt=Rt-E(Rt)。其中，ARt為超額收益率，Rt為實際收益率，E(Rt)為正常收益率。

在定義超額收益率之前，必須設定正常收益模型。用于估計正常收益率E(Rt)的方法通常有3種：均值調整法、市場調整法和風險調整法。在本文中，我們采用市場模型來衡量股票的正常收益率，公式為：Rt=α+βRMt+εt。其中，Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1為股票在t日的收益率，RMt=(It-It-1)/It-1為t日市場整體收益率，β為股票的系統(tǒng)風險，εt為隨機誤差項。

(4)超額收益率的估計

2.計量結果與分析

(1)中國上市公司在美國資本市場分拆的表現(xiàn)

在美分拆上市是否給中國公司帶來短期超額收益，我們采用事件研究法對其進行分析，具體結果請見表3。

表3 中國公司在美分拆前后的母公司超額收益率

資料來源：筆者根據(jù)DCM數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)計算得到。

根據(jù)表3的研究結果，我們發(fā)現(xiàn)：(1)就整體而言，分拆上市事后累計超額收益率明顯低于事前累計超額收益率，例如分拆之前一個月的組合累計超額收益率加權平均值為9.21%，而分拆之后則降到-4.04%。(2)中國上市公司分拆子公司在紐交所、納斯達克上市，不同母公司的市場反應差異性非常顯著。在分拆上市之前的一個月，僑興資源的投資累計超額收益率為-12.35%，而投資搜狐的累計超額收益率則高達29.34%。在分拆上市之后的一個月，僑興資源的投資累計超額收益率降到-49.53%，可以說完全被市場否定；而中華網(wǎng)的投資累計超額收益率高達19.20%。(3)即便是同一上市母公司，分拆前后的市場反應也表現(xiàn)出一定的差異性。例如搜狐分拆暢游上市之前的一個月，累計超額收益率高達29.34%，而分拆之后的累計超額收益率卻跌至-48.62%。

(2)中國上市公司在香港資本市場分拆的表現(xiàn)

在港分拆上市是否給中國公司帶來短期超額收益，我們采用事件研究法對其進行分析，具體結果請見表4。

表4 中國公司在港分拆前后的母公司超額收益率

資料來源：筆者根據(jù)DCM數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)計算得到。

從表4的研究結果，我們發(fā)現(xiàn)：(1)就總體而言，在港分拆上市的母公司股價波動幅度小于在美分拆上市的公司，股價走勢平穩(wěn)上行。累計組合加權超額收益率均值從分拆前一個月的-2.43%提升到分拆事發(fā)之后一個月的6.09%，反應出分拆事件得到投資者的認同。(2)不同母公司的分拆市場反應差異性較顯著，這與在美國分拆的母公司存在相似之處。在分拆上市之前的一個月，TCL集團的投資累計超額收益率為-14.79%，而投資新疆天業(yè)的累計超額收益率則高達15.06%。在分拆之后的一個月，TCL集團的投資累計超額收益率為-33.53%，而華聯(lián)控股的累計超額收益率則高達32.68%。(3)即便是同一上市母公司，分拆前后的市場反應也表現(xiàn)出一定的差異性，這也與在美國分拆的母公司存在相似之處。例如托普軟件分拆托普科技上市之前的一個月，累計超額收益率僅為-2.70%，但是分拆之后一個月的累計超額收益率卻漲達12.76%。

四 研究結論與政策建議

上市公司整體運營具有種種優(yōu)勢，但是這與分拆上市運營并不是完全對立和矛盾的，它們都有各自的優(yōu)勢和劣勢。因此，上市公司應根據(jù)實際情況，綜合考慮資產(chǎn)質量、融資需求、規(guī)模要求、資源配置等因素，選擇適合公司發(fā)展的資本運作模式。近年來，雖然受到內(nèi)地資本市場制度因素的制約，但是中國上市公司逐漸開始摸索以海外分拆上市的方式重組資產(chǎn)。綜合實證部分的研究結果，我們得出：通常分拆能使母公司將精力投入到其核心業(yè)務的經(jīng)營上，讓投資者了解子公司的價值，有助于提高母公司和子公司的股票價格和績效。然而，分拆后子公司不一定都能獲得成功，若要獲得投資者的認可，被分拆的子公司必須有優(yōu)良的資產(chǎn)結構和具有競爭力的業(yè)務。另外，母公司選擇在不同的市場分拆，其市場反應往往也存在較大差異。一般而言，在分拆標的子公司既定的情況下，投資者對于分拆上市公司越熟悉，信息不對稱程度越弱，那么相對予與的定價則越高。

分拆上市作為上市公司資本重組的一種形式，它的應用在一定程度上拓寬了融資渠道，使一些上市公司獲得更好的發(fā)展，同時也進一步活躍了資本市場。另外，分拆也為上市公司提供了一種精簡業(yè)務、提高核心競爭力的手段，有利于提高上市公司的管理效率。盡管如此，分拆上市也可能存在股東權益受損、集團公司協(xié)同效應軟化等風險。因此，如果要在我國資本市場進一步推廣分拆上市，以最大效能發(fā)揮分拆上市對資本市場的促進作用，本文提出以下政策建議：

1.建立健全上市公司分拆上市的法律體系

相關政府部門須積極結合我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀以及上市公司的股權結構，參考借鑒紐約證券交易所、香港聯(lián)交所等在分拆上市管理方面的成功經(jīng)驗，盡快制定建立《上市公司拆分試行辦法》等一系列有利于規(guī)范我國上市公司分拆上市程序的法律體系，以此避免盲目分拆上市引起的資源浪費。

2.強化市場監(jiān)管，增大違規(guī)分拆成本

在上市公司違規(guī)分拆收益小于違規(guī)成本的條件下，上市公司的違規(guī)分拆行為將不會發(fā)生，因而加強資本市場的監(jiān)管，增大違規(guī)分拆成本是有效保護公眾投資者的另一現(xiàn)實途徑。市場監(jiān)管的強化將促使有違規(guī)分拆動機的上市公司不敢為、不愿為。

3.引入外部競爭機制，提高上市公司在資本市場的分拆上市效率

我國資本市場自建立起來一直在相對封閉的環(huán)境中運行，隨著我國經(jīng)濟開放程度不斷增強，我國資本市場的國際化必定會對現(xiàn)有的資本市場格局帶來巨大的沖擊，由此弱化特定利益集團的作用，促使爆炒上市公司分拆概念的利益空間縮小，從而有助于提高我國資本市場分拆效率，減少被動創(chuàng)租的分拆上市。

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