謝春凌

(四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，四川 成都 610064)

人民幣客觀上存在一定升值壓力，發(fā)達國家實行量化寬松的貨幣政策也使國際游資進行投機的融資成本降低。在這種情形下，國際游資的流入是一個不容回避的問題。隨著我國改革開放的不斷深化與人民幣國際化進程的推進，我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度將日漸加深，國際游資的跨境流動將會考驗我國現(xiàn)行金融體系。對國際游資流入我國的渠道及應(yīng)對策略進行分析有利于維護國家經(jīng)濟和金融安全。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近幾年，國外學(xué)者對國際游資流入中國的情況進行了研究，并提出了一些建議。Bouvatier認為游資涌入中國的主要原因是美國的低利率與人民幣的升值預(yù)期，并提出加大匯率制度靈活性的應(yīng)對措施［1］。Martin和Morrison在美國國會研究處向國會提交的報告中對游資流入中國的原因、規(guī)模和效應(yīng)進行了研究，并對人民幣升值或貶值、加強對流入的國際資本管制這兩種應(yīng)對措施進行了分析［2］。Park和Dole建議中國采取金融改革、加大對外投資、加大匯率靈活性等措施來應(yīng)對游資問題［3］。

近年來，國內(nèi)學(xué)者對國際游資帶來的風(fēng)險與應(yīng)對措施進行了比較深入的研究。中國社會科學(xué)院經(jīng)濟增長前沿課題組認為資本流入導(dǎo)致的信貸風(fēng)險、市場風(fēng)險以及流動性風(fēng)險上升，最終會導(dǎo)致脆弱性上升，從而對宏觀穩(wěn)定產(chǎn)生負面沖擊［4］。王學(xué)武認為，首先，游資流入將擾亂貨幣市場;其次，由于貨幣與匯率政策的目標并非完全一致，外匯大量流入也造成了貨幣政策執(zhí)行上的被動，游資的涌入造成了央行宏觀調(diào)控難度的增大;最后，游資以套利為目的，不是實質(zhì)性資本投資，只是在市場上流動，只等待人民幣升值后獲利就撤走，這種大規(guī)模流動資金會使目前流入時經(jīng)濟更加繁榮，企業(yè)融資更容易;一旦突然撤走，會給經(jīng)濟帶來巨大打擊［5］。李紅坤從宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)名義變量和實際變量的角度論述了國際游資對我國沖擊效應(yīng)［6］。韓繼云和陳西果分析了國際游資的進入會助推經(jīng)濟泡沫膨脹，嚴重沖擊中國的經(jīng)濟發(fā)展［7］。王大磊在研究實際利用外資中，引入“游資效用”的概念，對部分長期投資之外的外資給短期資本市場帶來的影響進行了分析［8］。李翀深入分析了游資對我國資產(chǎn)泡沫的催化作用、對貨幣政策的干擾以及給我國帶來的金融風(fēng)險［9］。尹宇明等認為國際游資給我國的貨幣政策的獨立性與穩(wěn)定性以及外債風(fēng)險變動形成了一定風(fēng)險，但明顯的影響主要是體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上［10］。

封學(xué)義等認為建立和完善全面的外資外債監(jiān)測體系、加強對金融機構(gòu)與金融市場的監(jiān)管、加強對外商投資企業(yè)和其他涉外機構(gòu)的監(jiān)管，防止非正常資金通過企業(yè)跨境流動也構(gòu)成了國際游資的國內(nèi)監(jiān)管體系［11］。韓繼云和陳西果提出加強國際合作機制，建立國際游資監(jiān)測預(yù)警機制［7］。徐爽和姚長輝提出擴大人民幣自由浮動區(qū)間來實現(xiàn)低通貨膨脹和控制游資流入的政策建議［12］。丁志杰等指出降低人民幣的升值預(yù)期是減少游資流入的重要措施［13］。李翀?zhí)岢鼋柚F(xiàn)行外匯管制制度，控制國際游資進出的建議［9］。

二、國際游資流入的渠道分析

我國資本管制比較嚴格，國際游資一般無法正常結(jié)匯進入我國，因此，其進入我國的渠道眾多，一般也都比較隱蔽。國際游資進入我國的渠道主要有:

第一，提前錯后。外貿(mào)公司、從事進出口的企業(yè)在進行貿(mào)易時，會提前收到銷售款，形成預(yù)收款，將收到的外幣兌換成人民幣。在支付采購款時，它們會延后支付，推遲人民幣兌換成外幣的時間，這是一種變相的國際資本流動形式。

第二，進出口價格虛報和虛假貿(mào)易合同。在人民幣升值預(yù)期強烈的情形下，進出口企業(yè)為了投機人民幣套利，雙方達成默契或暗中協(xié)議，增大或降低進出口商品的價格，從而使商品款項成倍進入我國或?qū)?yīng)付出的款項絕大部分留滯我國，伺機套利。

第三，提前或虛假投資。在人民幣升值過程中，外資企業(yè)中外方增加以現(xiàn)匯出資的比重，資金迅速到位，甚至將原定分期到位的資本金一次性全部匯入并迅速結(jié)匯。有的外資通過虛假合同，將表面上為股權(quán)投資直接投資資金轉(zhuǎn)為債權(quán)性投資。有的假借直接投資的形式，實際投資于房地產(chǎn)市場。

第四，轉(zhuǎn)移定價。轉(zhuǎn)移定價是指跨國公司內(nèi)部企業(yè)之間在互相銷售貨物、提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)等時所制定的內(nèi)部交易價格。轉(zhuǎn)移定價的對象一般是原材料、零部件、半成品、商標、專利等等。轉(zhuǎn)移定價主要以避稅為目的，但是在人民幣升值的背景下，一部分跨國公司利用內(nèi)部企業(yè)不同于其它獨立企業(yè)之間的關(guān)系，通過內(nèi)部確定的價格將資金轉(zhuǎn)移到國內(nèi)以獲得人民幣升值的好處。

第五，地下錢莊。地下錢莊通過境內(nèi)和境外兩個環(huán)節(jié)進行非法外匯買賣。當境外“客戶”需要在境內(nèi)得到人民幣時，便將外幣劃入境外地下錢莊指定的賬號，境外地下錢莊通知其境內(nèi)合作伙伴，將相應(yīng)的人民幣劃入“客戶”境內(nèi)人民幣賬戶中。實際上沒有外幣流入境內(nèi)和人民幣流出境內(nèi)。

第六，外匯貸款償還外債。國內(nèi)有學(xué)者指出這種渠道的慣常做法是同時借入外債和外匯貸款→先將外債結(jié)匯然后再用外匯貸款來迅速償還外債 (按規(guī)定外匯貸款不能結(jié)匯)→外債余額為零、企業(yè)人民幣存款增加。從表面上看，企業(yè)的外債并沒有增長，但實際上通過“橋梁”——外匯貸款的使用，企業(yè)已經(jīng)達到了借入外債并結(jié)匯、以攫取匯兌收益的目的。從這個意義上說，外匯貸款的超常部分應(yīng)該具備國際游資的特點，而且與外債不會造成重復(fù)計算的問題。

第七，以金融項目下外匯貸款形式進入。人民幣的升值使國內(nèi)外匯貸款需求增加。截至2009年10月末金融機構(gòu)外匯貸款余額為3 596億美元，同比增長40.04%。這里面有國際外匯市場上美元利率下降的因素，但也存在國際游資從中流入的可能。同時，一部分國際游資也通過外資銀行大量借入短期外債的方式流入國內(nèi)。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計，截至2010年末，我國(除香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺灣地區(qū)外)外債余額為5 489.38億美元，中長期外債余額為1 732.43億美元，占外債余額的31.56%;短期外債余額為3 756.95億美元，占外債余額的68.44%，其中，登記短期外債余額為1 644.95億美元，貿(mào)易信貸余額為2 112億美元。短期外債余額中，外資銀行占了相當大的比例。

第八，借道香港流入國內(nèi)。按照《中華人民共和國國家貨幣出入境管理辦法》與《中華人民共和國人民幣管理條例》的相關(guān)規(guī)定，中國公民以及外國人出入境每人每次可以攜帶人民幣限額為2萬元，在廣東一些地區(qū)，一些人利用鄰近香港的地理條件，將人民幣以螞蟻搬家的方式運到香港以供兌換，國際游資以這種方式間接入境。香港居民也利用信用卡變相使資金跨境流動。招商銀行香港分行2002年推出的兩地“一卡通”業(yè)務(wù)可以使資金達到跨境流動的目的。兩地一卡通 (All－In－One Card Account)是特別為經(jīng)常往來內(nèi)地、香港之人士而設(shè)計的綜合理財銀行卡。其申領(lǐng)對象包括內(nèi)地人士及香港人士。其特點是持卡人一卡在手，即可同時擁有了內(nèi)地和香港兩地的銀行賬戶 (集4種賬戶于一身:香港美元往來賬戶、香港港幣往來賬戶、內(nèi)地港幣活期賬戶、內(nèi)地人民幣活期賬戶)，通過轉(zhuǎn)賬等功能可以實現(xiàn)賬戶資金之間的便捷劃轉(zhuǎn)。兩地一卡通無需到香港簽署開戶書，可以在內(nèi)地指定網(wǎng)點直接辦理;無需本人在香港的固定電話或地址，憑身份證和護照或港澳通行證即可辦理;可在內(nèi)地任一銀聯(lián)的ATM機上取款;集美元、港幣和人民幣三大幣種于一身，集香港港幣往來賬戶、香港美元往來賬戶、內(nèi)地港幣活期賬戶、內(nèi)地人民幣活期賬戶于一身;在消費或取款時，如果某一個幣種余額不足，會自動將其他幣種的余額轉(zhuǎn)換成持卡者所需要的幣種。由兩地一卡通的特點可以看出，這種業(yè)務(wù)容易成為國際游資進出的通道。只需申請一定數(shù)量的兩地一卡通銀行卡，將境外資金兌換成人民幣存入該卡香港賬戶，繼而利用其無限額的便利將資金轉(zhuǎn)入內(nèi)地賬戶，便能實現(xiàn)資金流入內(nèi)地。

第九，僑匯、捐贈。我國對居民、非居民的外匯管理較為寬松，因此，列在經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目下的“其他部門”科目——僑匯也是國際游資流入的渠道之一。根據(jù)世界銀行2008年3月19日發(fā)表的《2008年移民和匯款概況》，中國以257億美元居世界僑匯收入第二。這些資金中的相當部分是經(jīng)營或者投資性資金，在民營經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)，這已經(jīng)成為民間借貸市場的重要資金來源。部分海外捐贈也是國際游資流入的通道，國外機構(gòu)在捐贈協(xié)議中附加條件，捐贈數(shù)額也大大超出受贈人的實際需要，有的甚至要求當?shù)卣畮椭溥M行匯兌。

第十，外匯抵押人民幣貸款方式。這種渠道是通過先將資金存放于中資銀行的海外分行或在華外資銀行的離岸賬戶，再以外幣存款作抵押在國內(nèi)進行人民幣貸款，國際游資流入境內(nèi)。這種渠道通常采用三種方式:一是利用部分銀行擴大外匯業(yè)務(wù)的心理，用外匯抵押向銀行套取計息的人民幣投入股市、房地產(chǎn)市場獲取利潤;二是以外匯抵押向銀行套取不計息的人民幣;三是以外匯抵押向銀行套取人民幣，隨后以不能償還為理由用外匯抵償，變相結(jié)匯。

第十一，貨幣走私。我國《攜帶外幣現(xiàn)鈔出入境管理辦法》規(guī)定居民和非居民個人攜帶超過等值5 000美元的外幣現(xiàn)鈔入境時必須向海關(guān)如實申報。國際游資出入的渠道之一就是攜帶大量的外幣出入境內(nèi)。

三、國際游資的風(fēng)險

國際游資的大量涌入會給一國的貨幣供給、物價、房地產(chǎn)市場和證券市場等帶來沖擊。具體來說:

第一，貨幣供給。國際游資的流入給我國經(jīng)濟帶來的影響之一是貨幣供給的增加。最近幾年我國外匯儲備呈現(xiàn)逐年增多的趨勢 (見圖1所示)。

圖1 2005—2010年我國外匯儲備趨勢

截至2011年3月末，我國的外匯儲備余額已經(jīng)突破3萬億美元。

貨幣的供給可以用以下的公式表示:

其中，Ms為貨幣供給，B為基礎(chǔ)貨幣，K為貨幣乘數(shù)。

R為本國貨幣計價的國家外匯占款額，W為國內(nèi)信貸。

將公式 (2)代入公式 (1)我們可以得出:

在公式 (3)中，R=eU，e為匯率，U為外匯持有額。所以公式 (3)可以寫成:

設(shè)△Ms為貨幣供給增量，△W為國內(nèi)信貸增量，△U為外匯持有額增量，則可以推出:

從公式 (5)中，我們可以看出，當國際游資涌入時，外匯儲備增加△U，貨幣供給量Ms增加Ke△U。因此，國際游資大量涌入國內(nèi)時，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)也會大幅增加。圖2顯示了2005年以來，我國貨幣供應(yīng)量增長趨勢。貨幣供給的增加在一定程度上是由國際游資的涌入帶來的外匯儲備增加而導(dǎo)致的。

圖2 2005—2010年我國貨幣供應(yīng)量趨勢

當國際游資涌入一國造成該國貨幣供應(yīng)量擴大。國際游資發(fā)生逆轉(zhuǎn)流出該國時，該國銀行會從中央銀行購買外匯用于兌換，這將導(dǎo)致銀行本幣存款準備金的減少，引起貨幣供應(yīng)量的收縮。在金融體系不健全的國家，貨幣供應(yīng)量的擴大會使該國銀行在發(fā)放貸款時盲目擴大貸款且信貸分配不當，使銀行貸款擴大到償債能力不強的債務(wù)人。在國際游資逆轉(zhuǎn)時，東道國銀行可能會由于流動性不足或者呆壞賬過多而陷入困境，出現(xiàn)金融動蕩。

第二，國內(nèi)物價。如上所述，國際游資的涌入會造成我國貨幣供應(yīng)量的大幅增長，通過傳導(dǎo)機制會使物價在短期內(nèi)上升，這是國際游資對物價的間接影響。除了間接影響之外，國際游資進入國內(nèi)會進入相關(guān)市場，這會導(dǎo)致相關(guān)市場的價格上升，這是國際游資對物價的直接影響。2005—2010年，我國 CPI增幅分別為 1.6%、2.8%、4.8%、5.9%、－0.7%、3.3%(見圖3所示)。從圖3中我們可以看出，除2009年受國際金融危機影響，CPI曾出現(xiàn)短暫下降外，CPI總體呈上升趨勢，而進入2011年，CPI則不斷攀升，7、8、9三個月 CPI分別為 6.5%、6.2%、6.1%。導(dǎo)致物價上升的原因是多方面的，但是國際游資的涌入可能也是其中一個方面。

圖3 2005—2010年我國CPI走勢

第三，房地產(chǎn)、證券市場。國際游資進入國內(nèi)，有相當部分流入房地產(chǎn)市場和證券市場。它們進入這些市場期待享有人民幣升值與資產(chǎn)增值的雙重收益，同時，它們的進入也造成房地產(chǎn)市場價格和證券市場的暴漲，給宏觀調(diào)控帶來一定的困難。一旦升值預(yù)期有所改變，它們也將會撤離這些市場，導(dǎo)致市場的不穩(wěn)定。我國房地產(chǎn)市場和股市最近幾年曾經(jīng)雙雙大漲，其中除了我國經(jīng)濟基本面向好的因素外，國際游資在其間也起到了推波助瀾的作用。國際游資通過對房地產(chǎn)市場與證券市場的干擾來對實體經(jīng)濟施加影響。首先，國際投機資本活動的一個重要領(lǐng)域是房地產(chǎn)市場。國際游資對東道國房地產(chǎn)的大規(guī)模投機將會使東道國房地產(chǎn)市場的需求上升，房地產(chǎn)行業(yè)的主要特點之一是生產(chǎn)周期長，在短時期內(nèi)市場上的房地產(chǎn)供給量難以迅速增加。這樣一來，國際游資的投機需求使房地產(chǎn)市場形成價格泡沫。房地產(chǎn)市場的“高溫”使房地產(chǎn)市場價格節(jié)節(jié)攀升，房地產(chǎn)企業(yè)因此會決定增加房地產(chǎn)供給。在房地產(chǎn)較長時間的生產(chǎn)過程中，供給增加會導(dǎo)致價格下降，國際游資的收益會受到影響，因此國際游資會撤離東道國房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)市場價格由于國際游資的撤出而出現(xiàn)急劇下降。由于房地產(chǎn)業(yè)通常是一國的支柱產(chǎn)業(yè)，涉及產(chǎn)業(yè)較多，吸納就業(yè)的能力較強，房地產(chǎn)業(yè)的劇烈起伏也必將具有極強的波及效應(yīng)，對整個實體經(jīng)濟形成沖擊。其次，國際游資的大規(guī)模流動會對證券市場價格產(chǎn)生較大影響，而證券市場價格的大幅波動會對企業(yè)進行融資、并購產(chǎn)生較大影響，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

國際游資對股市的投機方式一般是在該國股票指數(shù)高企的時機，同時在股票現(xiàn)貨市場、股票期貨市場、股指期貨市場等拋售該國股票，在該國股市下跌中獲得利益。國際游資對股票市場的干擾形成股票市場價格波動，股票市場價格的波動會通過財富效應(yīng)影響實體經(jīng)濟。財富效應(yīng)是指由于金融資產(chǎn)價格上漲或下跌，導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財富的增長或減少，進而促進或抑制消費增長，影響短期邊際消費傾向，促進或抑制經(jīng)濟增長的效應(yīng)。證券市場價格上升時，金融財富就會增加，消費者的財富也就隨之增加，消費者進行消費的意愿增強，消費增加刺激經(jīng)濟的增長;反之，金融財富的縮水會導(dǎo)致財富縮水，企業(yè)投資支出會減少，消費者消費意愿也會受到抑制，企業(yè)投資支出的減少與消費者消費意愿的抑制會使社會需求減少，影響經(jīng)濟增長。因此，當國際游資在股票市場投機成功，股票市場出現(xiàn)暴跌，股市投資者的財富會減少，在財富效應(yīng)的影響下，企業(yè)投資支出與消費者消費支出都會減少，社會需求受到抑制，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生收縮性影響。如果我國入市干預(yù)，采取大量購入股票的方式來應(yīng)對國際游資的投機，雖然可以維持股市的穩(wěn)定，但是以可以流通的本幣購入不可流通的股票的做法將會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，也對我國經(jīng)濟產(chǎn)生收縮性的影響。因此，國際游資對股票市場的投機可能會對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生收縮性的影響。

第四，助長投機之風(fēng)和導(dǎo)致社會財富外流。國際游資追逐的是高額的投機性利潤，這會導(dǎo)致一國金融市場投資工具價格的大幅度波動，炒買炒賣，投機之風(fēng)盛行，高額投機利潤的巨大誘惑力吸引著越來越多的國內(nèi)外資金參入，一些長期資本也會演變成短期資本套利。在資金供給既定的情形下，投機資金的增多會嚴重影響工農(nóng)業(yè)及其它社會生產(chǎn)生活所必需的資金需求，使經(jīng)濟建設(shè)失衡，社會財富過量外流，資金嚴重短缺。投機資金的增多也會使國內(nèi)投資出現(xiàn)短期化的傾向，也會給我國政府的產(chǎn)業(yè)政策的制定帶來困難，經(jīng)濟中出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問題得不到及時有效的糾正，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生影響，不利于增強我國經(jīng)濟發(fā)展后勁和提高抵御外部沖擊的能力。國際游資從事的是一種短期的投機行為，其目的是為了追求短期的高額利潤，一旦大量獲利，達到其目的后，必然中斷其活動，套取大量外匯逃走。這種高額利潤的獲取是對社會利益的不合理分配，實質(zhì)上是對該國國民收入的超額分配和掠奪。套匯流出境外，必使該國社會財富過量外流。我國房地產(chǎn)市場和股市的利潤吸引了大批的國內(nèi)外投機資金進入其中，炒房、炒股曾成為最時髦的詞語。一些本應(yīng)該從事長期投資的資本受高額利潤的吸引也進入其中，一方面助長了投機之風(fēng)，另一方面也使其它行業(yè)的資金供給受到影響。

第五，貨幣政策的獨立性。在國際游資大量流入一國的情形之下，為了維持匯率相對穩(wěn)定，中央銀行只有采取沖銷措施被動買入外匯，這部分資金轉(zhuǎn)化為外匯儲備，貨幣供給量大量增加，這使貨幣政策的獨立性受到?jīng)_擊。沖銷的貨幣政策通過緊縮信貸來進行調(diào)節(jié)，在進行調(diào)節(jié)的同時也提高了貨幣市場的利率。利率是影響國際游資流向的重要因素之一，利率的提高會吸引更多的國際游資的流入，導(dǎo)致外匯儲備的增加，貨幣供給量進一步擴大;當東道國出于抑制經(jīng)濟衰退的目的，采取降低利率以刺激經(jīng)濟增長的措施時，利率的降低卻會招致國際游資的大量流出。為維持匯率的穩(wěn)定，央行買入本幣、賣出外幣，這使初始放松貨幣供應(yīng)的措施失效，因此，國際游資的進出使東道國所采取貨幣政策效果大打折扣。此外，美元是各國貨幣主要釘住的對象，因此，利率也必須保持與美元利率之間的穩(wěn)定，以避免出現(xiàn)套利。在國際游資大量進出的情形下，貨幣政策獨立性將受到考驗。國際游資的干擾使匯率脫離穩(wěn)定目標，則貨幣當局穩(wěn)定匯率的干預(yù)將給內(nèi)部經(jīng)濟造成干擾，實體經(jīng)濟因此受到影響。

第六，導(dǎo)致匯率的波動與實際匯率的錯位。國際游資的大規(guī)模流動會造成匯率的波動。國際游資大部分在流入與流出時涉及貨幣的兌換，當國際游資流入一國時，導(dǎo)致外匯儲備增多，外匯供大于求，本幣面臨升值壓力;當國際游資流出一國時，外匯供小于求，導(dǎo)致本幣面臨貶值壓力。在國際游資持續(xù)流入導(dǎo)致本幣持續(xù)升值，最后出現(xiàn)升值預(yù)期的變化，資本大量抽逃，匯率出現(xiàn)波動。投機者在外匯市場的投機基本是通過大量某國貨幣，然后在該國遠期外匯市場、即期外匯市場、外匯期權(quán)市場、外匯期貨市場等金融衍生品市場拋售該國貨幣，以期在貨幣匯率下降后，通過購買該國貨幣來償還所借貸款，投機者在這其中獲得了該國貨幣匯率變動的價差。在外匯投機過程中，外匯由該國政府在干預(yù)外匯市場的行動中轉(zhuǎn)移到投機者手中，然后外匯又在投機者回購該國貨幣時，流回該國銀行。該國政府在干預(yù)匯市的過程中賣出外匯購買本幣，使本幣供應(yīng)量會出現(xiàn)收縮。

第七，對銀行體系的沖擊。對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，銀行是在金融中介中占有重要地位，流入發(fā)展中國家的國際游資，有很大一部分是先流入這些國家的銀行體系。對國際游資流入國的銀行來說，大量國際游資的流入對其的直接影響，一是銀行的規(guī)模得以擴大，二是銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

當國際游資以增加國內(nèi)銀行對外負債的形式流入一國時，會使國內(nèi)商業(yè)銀行的外幣負債增加，同時該銀行在某外國銀行的外幣存款增加。如果央行從商業(yè)銀行購入外匯資產(chǎn)，銀行的存款準備金將會增加，并出現(xiàn)超額準備金，本幣的銀行儲備相對于本幣儲蓄會增加，銀行將會增加本幣的貸款。如果中央銀行沒有購買外匯資產(chǎn)，而允許居民擁有外幣存款，這將會導(dǎo)致外幣貸款增加。增加的貸款在貨幣乘數(shù)的影響之下會創(chuàng)造出大量的貨幣，這對于商業(yè)銀行來說，則表現(xiàn)為資產(chǎn)的增加，規(guī)模得以擴大。

除了使銀行規(guī)模擴大，當國際游資流入一國時，也可使銀行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。銀行對外負債的增加伴隨著對外資產(chǎn)的增加，當銀行投資于國外證券市場或者對國外貸款時，擴張的效果并不明顯。而對于多數(shù)發(fā)展中國家而言，銀行的外幣負債要比外幣資產(chǎn)增加得快，國內(nèi)非政府存款也會上升，這說明對國外的凈負債并沒被中和。國際游資流入國的銀行會依賴于流入的巨額國際游資，利用這些資金來擴大國內(nèi)貸款或進行證券投資。這會直接或者間接促使銀行對國內(nèi)的貸款、投資、消費增加。這個時候，銀行的貸款、投資決策過程是否恰當會對國際游資流入國的經(jīng)濟效應(yīng)產(chǎn)生影響。如果貸款決策低劣，貸款風(fēng)險控制不當，這將會使銀行陷入風(fēng)險，可能會出現(xiàn)大量虧損。

第八，導(dǎo)致脆弱性上升。國際游資的流入導(dǎo)致的脆弱性上升主要通過信貸風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險的上升表現(xiàn)出來。國際游資的流入導(dǎo)致信貸限制放寬，許多企業(yè)借此機會大量進行借貸，甚至過度借貸，過度借貸導(dǎo)致借款人違約風(fēng)險上升，出現(xiàn)信貸風(fēng)險。國際游資的流入也會容易產(chǎn)生流動性幻覺，導(dǎo)致銀行短存長貸，使期限出現(xiàn)不匹配，如果國際游資一旦逆轉(zhuǎn)流出，流動性不足將會出現(xiàn)，流動性風(fēng)險由此而生。國際游資的流入使實際匯率升值，由匯率波動所帶來的市場風(fēng)險由此而來。

第九，對經(jīng)濟主體預(yù)期的影響。國際游資有些時候會對經(jīng)濟主體的預(yù)期起到一定的影響，而這種預(yù)期往往會對形勢的發(fā)展起到?jīng)Q定性的作用。國際游資大量涌入必然會擴大人們對本幣的升值預(yù)期，影響人們對匯率的預(yù)期，進而會影響人們對資產(chǎn)價格的預(yù)期，當這種預(yù)期一直存在時，同向的預(yù)期便會累積，導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。所謂的泡沫正是資產(chǎn)價格由于經(jīng)濟主體的預(yù)期上升而上升，并且不斷強化，投機者只要認為泡沫將繼續(xù)存在，投機也就會繼續(xù)下去，泡沫進一步膨脹，直到泡沫破滅。國際游資可能會通過影響經(jīng)濟主體的預(yù)期，使匯率、資產(chǎn)價格不斷上升，并且這種預(yù)期由于價格的上升不斷得到強化，泡沫不斷膨脹，風(fēng)險上升。

四、應(yīng)對策略

在人民幣升值預(yù)期強烈的情形下，大量國際游資進入我國，它們在各個市場進行投機套利活動，對經(jīng)濟的影響不可小視，因此，我們必須采取相應(yīng)措施來減少國際游資對經(jīng)濟的危害。

第一，加大在國際事務(wù)中的發(fā)言權(quán)，積極推動國際金融體系改革，力爭改善國際金融體系中的固有缺陷，這是一個長期的目標。只有改善了國際金融體系的固有缺陷，才能從根本上解決國際游資的問題。這需要我們積極發(fā)展經(jīng)濟，增強自身實力，只有這樣，才能在國際金融體系的改革進程中具有更大的發(fā)言權(quán)，也才能更多地分享金融全球化進程中的利益。國際金融體系的改革有利于在制度上防范的國際游資的沖擊，不少學(xué)者也提出了改革國際金融體系的種種構(gòu)想。

第二，逐步形成有彈性的匯率制度。國際游資進入我國的根源是人民幣升值的預(yù)期。建立一個以市場為基礎(chǔ)，有管理的匯率制度是解決國際游資之患的根本出路。我國要逐步擴大匯率浮動的區(qū)間，增強匯率的彈性，借助市場使匯率達到均衡水平，消除對人民幣的升值預(yù)期。

第三，適時調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策。利用科學(xué)合理的宏觀經(jīng)濟政策來營造一個持續(xù)發(fā)展、健康的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對防范國際游資給一國經(jīng)濟的沖擊起著重要作用。健康的經(jīng)濟環(huán)境可以減少國際游資發(fā)動攻擊的可能性，抑制國際游資大規(guī)模流入境內(nèi)。經(jīng)濟持續(xù)增長、經(jīng)濟金融環(huán)境良好的宏觀經(jīng)濟可以有效防止流入的國際游資發(fā)生逆轉(zhuǎn)引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致更多的國際資本甚至國內(nèi)資本撤出國內(nèi)，引發(fā)危機，這種健康的宏觀經(jīng)濟環(huán)境需要一個科學(xué)合理的宏觀經(jīng)濟政策來進行調(diào)控。

第四，加強和改善外匯管理，有效控制國際游資的流入。國際游資大多通過各種“灰色”渠道甚至違法渠道流入我國，因此，應(yīng)當加大對國際游資進入我國渠道的各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管。加大對貿(mào)易、直接投資、對外借貸的真實性審查。對監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的違規(guī)行為堅決、及時查處，堵住國際游資進入我國的渠道。對已經(jīng)流入的國際游資要努力做到心中有數(shù)，注意引導(dǎo)，爭取延長其留在境內(nèi)的時間，避免其突然撤離，以減少其帶來的沖擊。

第五，金融自由化要逐步進行。金融自由化包括資本市場自由化、銀行業(yè)自由化、利率自由化、外匯市場與貨幣可兌換的自由化。亞洲金融危機的教訓(xùn)提醒我們，金融自由化要逐步推行，不能操之過急，否則自身經(jīng)濟出現(xiàn)的問題再加上國際游資的興風(fēng)作浪會給經(jīng)濟帶來嚴重的沖擊。只有根據(jù)自身實際情況，漸進推行金融自由化。

第六，在金融逐步開放的過程中，要依法加大對金融衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)管力度。金融衍生產(chǎn)品使國際游資膨脹，同時也使風(fēng)險增大。如果在金融開放的過程中，對金融衍生產(chǎn)品交易的監(jiān)管不力，將會加大國際游資帶來的風(fēng)險，給經(jīng)濟造成更嚴重的破壞。應(yīng)依法建立對金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行、銷售的批準制度，依法對金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行對象、發(fā)行范圍以及金融衍生產(chǎn)品交易的保證金制度等等進行規(guī)定，依法對金融衍生產(chǎn)品交易進行監(jiān)管。

第七，加強對跨境資本的監(jiān)管。面對跨境資本，特別是國際游資進出國內(nèi)愈加便利的趨勢，我們要做好對跨境資本的監(jiān)管工作，加強對其監(jiān)控力度，建立預(yù)警系統(tǒng)，為正確決策提供依據(jù)。國際游資作為一種國際短期投機資本，跨境流動追逐高額利潤是其主要目的。國際游資的跨國活動表明僅依靠國內(nèi)監(jiān)管是遠遠不夠的，還需要加強監(jiān)管的國際合作，需要相互交流信息、相互配合。

第八，加強國際經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)。由于經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)，缺少國際間政策的協(xié)調(diào)會使利率、匯率的波動加大，使國際游資活動頻繁。因此，我們應(yīng)積極進行國際間經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)，降低國際游資的活躍程度。在面對紛繁復(fù)雜的國際經(jīng)濟、金融環(huán)境，我們可考慮根據(jù)國際游資的特點，從實際出發(fā)，采取單一指標協(xié)調(diào)為主，多指標協(xié)調(diào)為輔、隨機協(xié)調(diào)與規(guī)則協(xié)調(diào)并重的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制，將靈活性放在國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的首位，增加國際游資流動的難度，也可削弱國際游資流入的動機。改善對外貿(mào)易關(guān)系特別是中美貿(mào)易關(guān)系是消除人民幣升值預(yù)期以減少國際游資流入的途徑之一。

第九，加快金融監(jiān)管改革步伐。金融監(jiān)管水平的高低直接決定著防范國際游資風(fēng)險的實際效果，正如前面所述，改革開放以來，我國金融監(jiān)管取得了很大成績，但是也還存在各種問題。金融監(jiān)管水平的提高可以限制國際游資的投機空間，有效降低其可能的大規(guī)模進出給我國帶來的風(fēng)險，以維護國家經(jīng)濟、金融安全。

第十，適時征收托賓稅。在危機將要發(fā)生之前或者危機發(fā)生過程中，對跨境的金融資產(chǎn)交易或貨幣交易征收托賓稅則是措施之一。因此，適時征收托賓稅就成為我國國內(nèi)應(yīng)對國際游資沖擊的措施之一。正如前所述，托賓稅在相當長時間內(nèi)都不具備全球開征的條件，“木桶原理”使我們必須對托賓稅持謹慎態(tài)度，而且由于托賓稅征收對象也包括其他正常的金融資產(chǎn)交易和貨幣交易，這可能會給金融市場的正常運行帶來一定的干擾，因此，托賓稅的征收必須具備一定前提條件——應(yīng)當只在金融市場出現(xiàn)如投機攻擊、金融危機即將發(fā)生或者已經(jīng)發(fā)生等緊急情形才可以征收。

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