北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 吳錦填 陳新暢

投資、籌資、股利分配是現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容，其中，許多學(xué)者注重對股利分配政策的研究，基于代理理論的現(xiàn)金股利政策理論也越來越受到關(guān)注。本文將從企業(yè)籌資渠道的角度去理解代理理論的股利分配政策。

一、西方股利政策代理理論的基本思想

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一組契約關(guān)系的結(jié)合，契約關(guān)系的各方（企業(yè)利益相關(guān)者）之間的利益和目標(biāo)是不一致的，在信息不對稱的情況下，各利益相關(guān)者之間形成委托—代理關(guān)系，產(chǎn)生代理問題，主要有股東與經(jīng)理之間的代理問題、股東與債權(quán)人之間的代理問題、控股股東與中小股東之間的代理問題。

股東與經(jīng)理之間的代理問題。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的企業(yè)中，掌握企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)的經(jīng)理因不擁有或較少擁有剩余索取權(quán)而使得其努力經(jīng)營所支付的成本與其所得不對稱，導(dǎo)致經(jīng)理的效用函數(shù)與股東的不一致，經(jīng)理可能會因自身利益而導(dǎo)致其行為偏離股東的最優(yōu)效用目標(biāo),從而使股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生代理問題。例如，經(jīng)理可能會將大量的現(xiàn)金浪費(fèi)在追求高昂的個人消費(fèi)、盲目地?cái)U(kuò)張企業(yè)規(guī)模、進(jìn)行低回報(bào)率的投資等，這就增加了企業(yè)的代理成本。國外學(xué)者詹森因此提出了自由現(xiàn)金流量的假說，他認(rèn)為，公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金，作為自由現(xiàn)金流量應(yīng)該返還給股東。

股東與債權(quán)人之間的代理問題。對公司擁有控制權(quán)的股東，會利用自己的控制權(quán)優(yōu)勢去影響不能干涉公司經(jīng)營活動的債權(quán)人的利益，以使自己的利益最大化，而債權(quán)人為了保全自己的利益，往往會在借款合同中規(guī)定限制性條款，或者要求公司對外債務(wù)提供擔(dān)保，這樣就會產(chǎn)生代理問題和代理成本。

控股股東與中小股東之間的代理問題?？毓晒蓶|利用其持股比例優(yōu)勢控制公司的董事會與管理層，其為了自己的利益將公司的資產(chǎn)或者利潤轉(zhuǎn)移出去，從而損害了中小股東的利益。

二、代理理論對公司股利政策的影響

股利分配作為公司的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動，會受到各個利益相關(guān)者需求的影響，在一定程度上會受到各種委托—代理關(guān)系的影響。

代理理論認(rèn)為，從股東與經(jīng)理之間的代理問題看，通過提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，減少公司的自由現(xiàn)金流量，獲得自由資金的股東可以尋找新的投資機(jī)會，增加股東財(cái)富，同時(shí)經(jīng)理也無法利用公司資源謀取個人私利，這樣就能降低代理成本。從控股股東與中小股東之間的代理問題看，提高現(xiàn)金股利可以減少控股股東可支配資本，緩解控股股東的掏空行為，從而能保護(hù)中小股東的權(quán)益。因此，為了降低代理成本，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，增加公司的價(jià)值，代理理論主張高股利支付政策，特別是高現(xiàn)金股利支付政策。

三、代理理論與公司融資渠道

筆者認(rèn)為，雖然從股東與經(jīng)理之間的代理問題和控股股東與中小股東之間的代理問題的角度分析，高現(xiàn)金股利支付政策會降低代理成本，提高公司的價(jià)值，但是，股東與債權(quán)人之間的代理問題卻讓公司面臨一個尷尬的問題，如果，公司支付給股東高額的現(xiàn)金股利，就會減少公司的現(xiàn)金持有量，公司的流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率等都會降低，短期償債能力可能會降低，這樣會增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人因此會在公司進(jìn)行借款籌資時(shí)提出一些限制性要求，來保障自己的權(quán)益。但是，這樣會增加公司的籌資難度，增加公司的籌資成本。因此，從這個角度看，基于代理理論的現(xiàn)金股利分配政策在一定程度上影響公司的債權(quán)融資成本和籌資能力等。

在這種情況下，公司必須要在現(xiàn)金股利支付率和公司代理成本之間找到一個平衡點(diǎn)，既要通過較高的現(xiàn)金股利分配政策使得經(jīng)理能控制的自由現(xiàn)金流量減少，當(dāng)有新的好投資項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)理不得不通過一部分外部債權(quán)融資來籌集項(xiàng)目所需的投資資本，這樣既能在一定程度上合理調(diào)節(jié)公司的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)經(jīng)理不得不接受來自外部資本市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督，經(jīng)理利用閑余資金進(jìn)行個人高消費(fèi)等行為的概率將會有所降低。同時(shí)，相對恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利分配支出不會對公司的流動比率、速動比率等有很大的影響，不會因此引起債權(quán)人對公司短期償債能力的憂慮，債權(quán)人也不會對公司債權(quán)籌資提出更多的限制性條件，公司債權(quán)融資成本不會顯著增加。

然而，相比較而言，股東與經(jīng)理之間的代理問題產(chǎn)生的代理成本、控股股東與中小股東之間的代理問題產(chǎn)生的代理成本是比較難以衡量，或者在財(cái)務(wù)處理過程中是比較難以計(jì)量的，這就導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配率與總代理成本之間的平衡點(diǎn)難以得到準(zhǔn)確確定，或者說是難以用確定的計(jì)量公式進(jìn)行求解，因此確立一個恰當(dāng)現(xiàn)金股利分配率是難點(diǎn)。那能否將現(xiàn)金股利分配政策與其他特定的融資方式結(jié)合起來，從而降低公司的代理成本呢？

國外學(xué)者M(jìn)yers、Isagawa等研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合型的衍生金融工具，在一定程度上可以緩解股東與經(jīng)理之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，他們也通過一些模型圖示解釋說明了可轉(zhuǎn)換債券融資與代理成本之間的平衡。

代理問題對公司的影響是多方面，高現(xiàn)金股利分配政策雖然可以降低代理成本，緩解公司各個利益相關(guān)者之間的利益沖突問題，但同時(shí)這種股利分配政策反過來又會對公司的融資產(chǎn)生負(fù)面影響，因此公司要理性處理好這三者之間的關(guān)系，通過多種方式合理解決代理問題、股利分配問題和籌資問題。

[1]荊新等.財(cái)務(wù)管理學(xué)(第五版).中國人民大學(xué)出版社

[2]王曉品.李凌.淺述自由現(xiàn)金流量假說.中國商界.2008

[3]楊蕾,柳建華.基于代理成本視角的股利政策理論述評.財(cái)會通訊.2008

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