○孫茂輝 李粟皎

（上海師范大學(xué) 上海 200234）

一、引言

有研究發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)與未來的股票收益呈負(fù)相關(guān)性，這一異?，F(xiàn)象違背了之前一貫遵循的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益”原則。

Dichev（1998），Griffin 和 Lemmon（2002），Campbell（2008）等學(xué)者所做的研究表明，信用風(fēng)險(xiǎn)和未來的股票收益之間呈負(fù)相關(guān)性?！靶庞蔑L(fēng)險(xiǎn)—收益”這種負(fù)相關(guān)關(guān)系似乎是一種異常模式，因?yàn)橥顿Y者在做出投資決策時(shí)通常對于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)支付一筆費(fèi)用。

Dichev和Piotroski（2001）研究發(fā)現(xiàn)低信用質(zhì)量的公司在信用評級降級之后業(yè)績表現(xiàn)會(huì)變差，他們把這一現(xiàn)象的原因歸結(jié)于對市場的反應(yīng)不足。Griffin和Lemmon（2002）發(fā)現(xiàn)業(yè)績不佳且高信用風(fēng)險(xiǎn)的公司也有低的賬面市值比，他們認(rèn)為這種現(xiàn)象的原因可能是錯(cuò)誤定價(jià)。Campbell等學(xué)者（2008）顯示的證據(jù)表明“壓力效應(yīng)”在小規(guī)模、流動(dòng)性不好的股票中更明顯。另外，Garlappi等學(xué)者（2008）研究沒有發(fā)現(xiàn)“信用風(fēng)險(xiǎn)—收益”之間存在異常的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Doron Avramov等學(xué)者（2009）針對“信用風(fēng)險(xiǎn)—收益”之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系做了進(jìn)一步的研究，Doron Avramov對橫截面不同信用評級公司與股票收益率相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，同時(shí)對公司評級的動(dòng)態(tài)變化對股票收益率的影響做了深入分析。研究表明，在信用評級下降時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)對股票收益率影響較為顯著，而在信用評級穩(wěn)定或上升時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)對股票收益率影響不明顯，在信用評級下降的前后3個(gè)月內(nèi)，信用風(fēng)險(xiǎn)和股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、理論模型與研究方法

Fama和 French（1993）通過引入市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）建立一個(gè)三因素模型來解釋股票的收益率。均衡定價(jià)模型表示為：

其中，Rit表示股票i在時(shí)間t的收益率，Rft表示時(shí)間t的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt表示時(shí)間t的市場收益率，E（Rmt）-Rft表示市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，SMBt為時(shí)間t的市值（Size）因子的模擬組合收益率，HMLt為時(shí)間t的賬面市值比（book-to-market）因子的模擬組合收益率。

以上述三因素模型為基礎(chǔ)，本文利用同一時(shí)間區(qū)間不同股票的橫截面數(shù)據(jù)，構(gòu)建一個(gè)四因子模型來研究所選取上市公司的市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)（RATING）、公司規(guī)模（Size）和賬面市值比與上市公司股票收益率之間的關(guān)系，回歸模型構(gòu)建如下：

模型中的RATINGit表示股票i在時(shí)間t的信用評級等第。在接下來的實(shí)證分析中，我們將把信用評級等第轉(zhuǎn)換為常規(guī)的數(shù)值。我們規(guī)定1代表AAA級，22代表D級。因此，數(shù)值越高反映的信用風(fēng)險(xiǎn)越高。信用評級轉(zhuǎn)換為數(shù)值10或更低的（即信用評級為BBB-級或更好）被認(rèn)為是投資等級，而轉(zhuǎn)換為數(shù)值11或更高的（即信用評級為BB+級或更差）一般被標(biāo)記且不被認(rèn)為是投資等級。E（Rmt）-Rft表示市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Sizet代表時(shí)間t時(shí)上市公司規(guī)模，BMt表示時(shí)間t時(shí)上市公司的賬面市值比，α、β、γ、δ分別是四個(gè)因子的系數(shù)。

本文所選取上市公司的信用評級數(shù)據(jù)是年度數(shù)據(jù)，但是對于股票收益率數(shù)據(jù)是采用月度收益率，因?yàn)楣善眱r(jià)格波動(dòng)頻繁，如采用年度收益率將無法實(shí)際反映股票收益率的變化。運(yùn)用四因素模型對于每個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。收益率的計(jì)算如（3）式，Pt為當(dāng)期月底最后一天收盤價(jià)，Pt-1為上一期月底收盤價(jià)。上市公司規(guī)模以市場價(jià)值指標(biāo)來衡量，股價(jià)選取月度股票平均價(jià)格，在實(shí)證分析的回歸模型中，此數(shù)值取對數(shù)，即LN（Size），見（4）式。（5）式中賬面市值比是市值與股東權(quán)益的比率，在實(shí)證分析的回歸模型中，此數(shù)值取對數(shù)，即LN（BM）。Rm即上證指數(shù)及深圳成指月度收益率，Rf選用一年期存款基準(zhǔn)利率。

三、實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)來源與處理。本文選取國內(nèi)110家上市公司自2007年9月至2008年12月、2009年6月至2010年9月（共32個(gè)月）的月收盤價(jià)數(shù)據(jù)、流通股總股數(shù)、流通股換手率以及成交量、上證指數(shù)2007年9月至2010年9月月度收益率均來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。所選取的所有收盤價(jià)格都大于1，這是為了保證實(shí)證分析的結(jié)果不受過低估價(jià)和流動(dòng)性極不好的股票的影響。

110家上市公司股東權(quán)益合計(jì)數(shù)來自于2007—2010年樣本公司的各年度財(cái)務(wù)報(bào)表。上市公司信用評級數(shù)據(jù)來自于新華財(cái)經(jīng)有限公司資信評級網(wǎng)站以及新華遠(yuǎn)東中國評級網(wǎng)站，信用評級選取的是信用評級公司對上市公司的主體評級。1998年之前，主體信用評級是在公司高級貨幣交易債務(wù)基礎(chǔ)之上的，而1998年之后，信用評級主要是以上市公司未償債務(wù)的整體質(zhì)量以及償債能力為基礎(chǔ)的。另外，它沒有考慮保證人、保險(xiǎn)人的信用水平或其他可以增強(qiáng)債務(wù)信用的形式等因素。

2、實(shí)證分析與討論。根據(jù)本文所構(gòu)造四因素定價(jià)模型，將2007年 10月、12月，2008年 6月、8月、9月、10月，2009年 6月，2010年4月實(shí)證結(jié)果歸納在表1、表2和表3中。

從實(shí)證分析結(jié)果來看，部分時(shí)間段內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)因子（RATING）對股票收益率的解釋力并不是很強(qiáng)，但是我們會(huì)發(fā)現(xiàn)股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)因素在有些時(shí)間段內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中普遍認(rèn)為的“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”準(zhǔn)則相違背，即信用風(fēng)險(xiǎn)低的上市公司在未來得到的收益反而比信用風(fēng)險(xiǎn)高的上市公司高，股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)呈反向變動(dòng)。

第一，從表1中的各個(gè)數(shù)據(jù)來看，在我們實(shí)證分析研究的時(shí)間段里，2007年9月至2010年9月各年的α平均值都小于零，2007年為 -0.001，2008年為 -0.0052，2009年為 -0.01，2010年為-0.0056。說明樣本數(shù)據(jù)包括的110家上市公司里出現(xiàn)了股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性的現(xiàn)象。表3中的β值反映了市場風(fēng)險(xiǎn)因素的回歸系數(shù)，顯而易見，其均值都大于零。

第二，從表2中選取的2007年10月、12月，2008年6月、8月、9月、10月，2009年6月，2010年4月這8個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，α值小于零，在5%的顯著性水平下，|t|＞1.96，P值小于0.05，說明此時(shí)解釋變量信用風(fēng)險(xiǎn)因素對股票收益率有解釋能力，而且還充分說明這8個(gè)月上市公司的股票收益率與其信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

第三，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，對2008年每個(gè)月及2009年后7個(gè)月進(jìn)行回歸得到的系數(shù)α值在-0.024至0.0077之間，且波動(dòng)幅度較大。對于一些正的α值，由于其統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)不顯著，無法拒絕原假設(shè)，所以這時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)因素就對股票收益率不具有解釋能力，也無法準(zhǔn)確得到股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間是否符合一般所認(rèn)為的“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”準(zhǔn)則。

表1 α最大值、最小值、平均值

表2 β最大值、最小值、平均值

表3 信用風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)

圖1 2008年及2009年信用風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)折線圖

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)部分時(shí)間段上市公司股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然負(fù)相關(guān)性在實(shí)證分析中絕大多數(shù)情況下不會(huì)發(fā)生，但我們也沒有得到股票收益率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間存在“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”這樣的正相關(guān)性。

我們按照上市公司信用評級分組，將同一信用評級的公司分為一組，可以發(fā)現(xiàn)，平均公司規(guī)模隨著信用評級的降低是遞減的，信用評級最高的一組上市公司平均規(guī)模為14033.3億元，信用評級最低的那組平均市值只有107.54億元。可以看出，市值規(guī)模大的上市公司較市值規(guī)模小的信用風(fēng)險(xiǎn)更低，原因可能是市值規(guī)模大的公司在盈利、經(jīng)營等狀況良好的情況下更受投資者的信賴與青睞，它的償債能力也會(huì)更好。

出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)與收益率呈負(fù)相關(guān)性的原因可能是目前國內(nèi)信用評級尚處于起步階段，信用評級體系不夠完善，投資者在投資決策過程中較少考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)這一因素。另外，信用風(fēng)險(xiǎn)也受到很多因素的影響，評級公司對上市公司的主體評級主要是看未償債務(wù)的質(zhì)量和償債能力，所以評級的結(jié)果還不能完全把實(shí)際市場中的所有信息都包括進(jìn)去，也就增加了加入信用風(fēng)險(xiǎn)因素對股票合理準(zhǔn)確定價(jià)的難度。

本文實(shí)證分析過程中的不足是因?yàn)樗x取的樣本量少，鑒于目前國內(nèi)的信用評級公司數(shù)量有限，能查到的被評級的上市公司的數(shù)量較少，但是隨著我國今后信用評級體系的進(jìn)一步完善，信用評級將會(huì)成為反映企業(yè)經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)之一，也會(huì)成為投資者投資決策的參考依據(jù)。

[1]Campbell，J.Y.，Hilscher，J.，Szilagyi，J.：In search of distress risk[J].Journal of Finance，2008（63）.

[2]Fama，Eugene F.：Kenneth R.French.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J].The Journal of Finance，1996（3）.