陳 紅 周 奮 張 磊

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

美國堪薩斯期貨交易所于1982年2月16日推出了世界上第一份股指期貨合約——價值線股票指數(shù)期貨合約（the value line index），這標(biāo)志著股指期貨這一金融衍生品的正式產(chǎn)生。隨后，其他國家的期貨交易所紛紛效仿，股指期貨交易進入一個快速發(fā)展的時期，經(jīng)過不到30年的發(fā)展，股指期貨交易規(guī)模迅速擴大，交易品種不斷增加。目前，股指期貨交易量占到了全球金融衍生品交易量的約40%，全球已有38個國家和地區(qū)推出了股指期貨，這其中涵蓋了GDP排名前二十的國家，股指期貨已成為全球金融衍生品的一個非常成熟的主流品種。中國股指期貨的推出，歷經(jīng)了9年研發(fā)、4年籌備和3個月準(zhǔn)備，2010年4月8日，股指期貨正式啟動，4月16日，滬深300指數(shù)期貨合約上市交易。2010年滬深300股指期貨的誕生，宣告了在中國股市有著近20年歷史的單邊市時代從此結(jié)束，中國股市從此進入雙邊市場時代。截至2011年12月30日，滬深300股指期貨累計成交410 698．76億元，已占我國期貨市場總額的31．83%，在短短一年多時間內(nèi)成為我國期貨市場上成交額最大的期貨品種。

自中國股指期貨誕生以來，學(xué)術(shù)界高度關(guān)注股指期貨的相關(guān)問題，其中一個熱點是股指期貨和現(xiàn)貨市場指數(shù)價格之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系（lead-lag relationship）。引導(dǎo)現(xiàn)貨價格作為股指期貨的基礎(chǔ)功能，是實現(xiàn)套期保值、資產(chǎn)配置等其他功能的基礎(chǔ)，因此，股指期貨能否正常發(fā)揮其引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的功能至關(guān)重要。正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得主米勒所言：“期貨市場的魅力在于讓你真正了解價格?！币环矫?，股指期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的功能可以有效促進市場信息的有效流動，作為套期保值工具可以有效地對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，由此，可以穩(wěn)定市場，防止市場大起大落。另一方面，股指期貨的推出，將主要作為現(xiàn)貨市場與期貨市場之間套利的工具，市場的投機行為將使得市場發(fā)生劇烈波動，增加了現(xiàn)貨市場的風(fēng)險。正是由于股指期貨的高杠桿交易，加之與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動，導(dǎo)致交易風(fēng)險具有多樣性、廣泛性、復(fù)雜性。因此，不斷深化對股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場運行規(guī)律的認(rèn)識，是促使股指期貨對沖波動、駕馭多空、平衡市場的功能得以彰顯的前提。

二、股指期貨與現(xiàn)貨市場價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系

股指期貨市場和現(xiàn)貨市場的交易對象具有一定的相似性，在市場有效的情況下，股指期貨和現(xiàn)貨市場本應(yīng)該同步反映信息。然而，由于股指期貨交易整個市場的指數(shù)，而現(xiàn)貨市場卻以個股作為其交易對象，這使得期貨市場天然地具有較快反映市場信息的優(yōu)勢，而且，期貨市場低成本、高杠桿的特點也使得股指期貨的價格與現(xiàn)貨市場的價格存在時差，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對其研究的興趣。

對于歐洲股指期貨市場，學(xué)者對法國MATIF期貨市場及Paris Bourse現(xiàn)貨市場的CAC 40股價指數(shù)期貨與現(xiàn)貨關(guān)系進行了研究，以Granger因果關(guān)系為研究方法，在資料的選取方面，除了以間隔內(nèi)最后成交價作為報價外，還采取bid／ask的中點，作為每一個時間間隔內(nèi)最后一筆的交易資料，鑒于報價資料與實際成交量無關(guān)，因此可以盡量避免單以交易資料進行研究而產(chǎn)生的非同時交易。研究結(jié)果表明，當(dāng)以間隔內(nèi)最后成交價作為樣本進行檢驗時，股指期貨價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格，而當(dāng)改成以bid／ask報價中點資料作同樣的檢驗時，則得到現(xiàn)貨價格領(lǐng)先股指期貨價格這一完全相反的結(jié)果［1］。此外，有學(xué)者選取希臘期貨市場2000年1月2日到2008年5月30日的FTSE／ASE－20價格指數(shù)和FTSE／ASE－20期貨價格指數(shù)的日收盤價作為樣本，運用GARCH模型和Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)FTSE／ASE－20指數(shù)與其期貨價格之間的確存在相互引導(dǎo)的關(guān)系［2］。對于亞洲股指期貨市場，有學(xué)者以5個亞洲活躍期貨（韓國KOSPI 200、日本NIKKIE 225、臺灣地區(qū)TWSE、新加坡摩臺、香港恒生指數(shù)期貨）為樣本，從日內(nèi)引導(dǎo)關(guān)系檢驗、日間引導(dǎo)關(guān)系檢驗和重大事件對引導(dǎo)關(guān)系的影響這三個角度展開研究，使用多元回歸、Granger因果檢驗和相關(guān)性檢驗進行分析，研究結(jié)果表明，期貨大多引導(dǎo)現(xiàn)貨5分鐘，現(xiàn)貨對期貨有時有一定反饋，對個別市場而言，市場上漲或下跌階段，期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系略有增強［3］。就新興國家的股指期貨市場而言，有學(xué)者對印度股指期貨市場的Nifty50指數(shù)期貨進行了研究，以其日交易數(shù)據(jù)作為樣本，通過向量誤差修正模型發(fā)現(xiàn)Nifty50指數(shù)期貨缺乏價格發(fā)現(xiàn)功能［4］［5］。出現(xiàn)這種現(xiàn)象表明，新興股指期貨市場缺乏價格發(fā)現(xiàn)功能的根本原因在于市場規(guī)模不大與本土定價權(quán)的喪失。

關(guān)于股指期貨與現(xiàn)貨價格間領(lǐng)先滯后關(guān)系的問題，由于研究標(biāo)的與方法、樣本期間與時間頻率有所差異，因此結(jié)論也有所不同。從現(xiàn)有的研究成果中可以看出，美國、英國、日本等股指期貨市場較為發(fā)達的國家，期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位，而相對落后的新興市場國家，現(xiàn)貨市場則在價格發(fā)現(xiàn)過程中占主導(dǎo)地位。目前，對我國滬深300股指期貨與股票現(xiàn)貨市場領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究很少，即使有學(xué)者進行了研究，由于我國推出股指期貨的時間較晚，因此選取的樣本期間長度太短，這在一定程度上會導(dǎo)致研究結(jié)論的失真［6］［7］［8］。本文采用滬深300股指期貨在我國推出至今將近兩年的數(shù)據(jù)，力求探尋我國股指期現(xiàn)市場價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

三、我國股指期貨價格與現(xiàn)貨價格領(lǐng)先滯后關(guān)系的實證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的整理

本文以我國滬深300股指期貨價格與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)價格為樣本，實證分析我國滬深300股指期貨價格與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系，所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年4月16日至2011年12月30日的滬深300指數(shù)、滬深300指數(shù)期貨的日收盤價。由于在當(dāng)月、下月、下季和隔季四種期貨交易合約中成交量最大的是當(dāng)月合約，因此，本文的指數(shù)期貨選用滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，本文所有的數(shù)據(jù)處理與實證分析均在Eviews6．0計量軟件上完成。

（二）滬深300股指期貨與股票現(xiàn)貨市場價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系

滬深300指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約，因此，它們的走勢不可避免地受到大致相同因素的影響，股指期貨價格和現(xiàn)貨價格在走勢上呈現(xiàn)出一定的趨同性，但是它們價格的變動又并不是完全同步的，存在一定的時間差。

1．單位根檢驗

首先對我國滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的日收盤價序列進行對數(shù)變換，然后對變換后的序列進行平穩(wěn)性檢驗。運用ADF單位根檢驗法，結(jié)果如表1所示。

表1 滬深300變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

從表1可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨的日收盤價的對數(shù)序列均大于其臨界值，因此無法拒絕存在單位根的假設(shè)，即滬深300現(xiàn)貨指數(shù)及其股指期貨的收盤價為非平穩(wěn)序列。而其相應(yīng)的一階差分序列則通過了ADF檢驗，是平穩(wěn)序列。這說明原序列均為一階單整序列，即Ln（hs300＿sc）～I（1）、Ln（hs300＿fc）～I（1）。

2．協(xié)整檢驗

由于Ln（hs300＿sc）和Ln（hs300＿fc）在一階差分之后是平穩(wěn)的，即Ln（hs300＿sc）和 Ln（hs300＿fc）均為一階單整序列，因此，可以進一步對其進行協(xié)整檢驗，以判斷它們之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。采用Engle－Granger兩步法，首先利用OLS法對Ln（hs300＿sc）和Ln（hs300＿fc）序列進行線性回歸分析，得到的回歸結(jié)果為：

其次，對回歸方程的殘差項進行平穩(wěn)性檢驗分析，殘差項的ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 殘差項的平穩(wěn)性檢驗

從表2可以看出，滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)回歸方程的殘差項通過了ADF檢驗，是平穩(wěn)序列，這表明滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)價格之間存在協(xié)整關(guān)系。然而，這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需進一步驗證。我們利用格蘭杰因果檢驗法進行研究，以考察滬深300股指期貨和現(xiàn)貨市場之間是否存在著領(lǐng)先滯后關(guān)系。

3．格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗是常用的研究兩個變量之間是否存在因果關(guān)系的方法，對于兩個時間序列過程Xt和Yt，如果Xt的滯后項在Yt的預(yù)測中有幫助，或者說，如果利用Xt比不利用Xt可以更好地預(yù)測Yt，那么則稱Xt為Yt的格蘭杰原因。具體而言，檢驗Xt是否為Yt的格蘭杰原因時，需要建立Yt的m階滯后方程。

在式（1）中：Yt為內(nèi)生變量；Xt為外生變量；λ為常數(shù)項；ut為殘差；αi和βi分別為Xt和Yt的各階滯后項的系數(shù)。

對式（1）進行估計后，構(gòu)建F統(tǒng)計量來檢驗下述聯(lián)合檢驗：

假若F統(tǒng)計量比一定置信度下的臨界值大，則上述假設(shè)被拒絕，即Xt是Yt的格蘭杰原因，表3顯示了滯后期分別為1、2、3期的格蘭杰因果檢驗結(jié)果。

表3 滬深300指數(shù)期現(xiàn)價格的格蘭杰因果檢驗

從表3可以看出，在10%的顯著性水平下，在滯后1期和2期時，原假設(shè)“dLnhs300＿fc不是dLnhs300＿sc的Granger原因”均被拒絕，滯后3期原假設(shè)才被接受，表明滬深300股指期貨價格的變動是現(xiàn)貨價格的Granger原因，其價格變動領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格。而原假設(shè)“dLnhs300＿sc不是dLnhs300＿fc的Granger原因”在滯后1、2、3期時均被接受，說明滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價格之間存在單向的因果關(guān)系，期貨價格變動領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格，而現(xiàn)貨價格對期貨價格沒有影響。

4．脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)常被用來描述內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)，具體來說，它描述的是在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息沖擊后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)。在下文中，圖1顯示了滬深300股指期貨價格對現(xiàn)貨指數(shù)價格單位新息沖擊的脈沖響應(yīng)曲線；圖2顯示了現(xiàn)貨指數(shù)對滬深300股指期貨價格單位新息沖擊的脈沖響應(yīng)曲線。在圖中，縱軸表示內(nèi)生變量對沖擊的響應(yīng)程度，橫軸表示滯后期數(shù)。

圖1的結(jié)果表明，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)在受到來自期貨市場價格的一個單位標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后，沖擊效應(yīng)為正且較大，約為0．014；隨后，沖擊急劇減少，在接近第2期時沖擊作用達到約為零的水平，并隨之開始轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，在第3期沖擊效應(yīng)為負(fù)，接著緩慢回升，最終逐漸減小，直至趨于零。在圖2中，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對期貨價格沖擊剛開始時為零，但隨后沖擊效應(yīng)開始緩慢顯現(xiàn)，在第2期達到0．0006左右，之后沖擊急劇減少，到第3期時轉(zhuǎn)為負(fù)向，隨后又在第4期回升，但最終緩慢趨于零。由此可見，滬深300股指期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響較大，作用力度也較強。

圖1 滬深300股指期貨價格對現(xiàn)貨指數(shù)價格單位新息沖擊的脈沖響應(yīng)曲線

圖2 現(xiàn)貨指數(shù)對滬深300股指期貨價格單位新息沖擊的脈沖響應(yīng)曲線

四、實證研究的結(jié)論與啟示

為了探索滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)價格領(lǐng)先滯后的關(guān)系，本文利用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)對滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的日收盤價數(shù)據(jù)進行了實證研究，研究結(jié)果表明：

1．從協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價格之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且兩種市場的期現(xiàn)價格聯(lián)動具有相似點。協(xié)整檢驗的研究結(jié)果不僅說明了股指期貨市場與現(xiàn)貨指數(shù)市場的長期均衡狀態(tài)，而且對于股指期貨和股指現(xiàn)貨價格的市場定價與判斷具有較好的指導(dǎo)意義和參考價值。

2．從Granger因果檢驗的結(jié)果來看，滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的確存在著單向的因果關(guān)系，期貨價格變動領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格，股指期貨的價格引導(dǎo)著現(xiàn)貨的價格。這一結(jié)果表明了股指期貨能夠更快地反映信息，領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場。近些年的實踐經(jīng)驗證明，經(jīng)濟增速的不穩(wěn)定、利率及匯率的波動等因素都會在股票市場上有所反映，甚至導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)劇烈的波動，股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品，它的推出為投資者提供了有效規(guī)避、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的工具。

3．從脈沖響應(yīng)的結(jié)果來看，期貨價格對現(xiàn)貨價格的確具有更大的沖擊效應(yīng)。從價格引導(dǎo)關(guān)系上看，滬深300股指期貨的推出使得現(xiàn)貨市場的信息傳導(dǎo)機制有所加強，現(xiàn)貨市場的信息傳遞效率有所提高，突出表現(xiàn)為期貨市場的價格變化與現(xiàn)貨市場相比顯得更加敏感，期貨市場的價格進而又對現(xiàn)貨市場的價格產(chǎn)生一定的影響，從而也較好地驗證了股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

雖然我國股指期貨推出的時間較短，樣本數(shù)據(jù)量有限，但本文采用了從2010年4月16日股指期貨推出至2011年12月30日的樣本數(shù)據(jù)，研究結(jié)論具有較強的說服力。通過了解滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系，考察股指期貨的價格引導(dǎo)功能，我們得出以下幾點啟示：

1．產(chǎn)品屬性是股指期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨價格這一功能的根基。從產(chǎn)品設(shè)計和交易機制上看，與股票現(xiàn)貨相比，股指期貨采取杠桿交易、交易成本低廉、交易時間更長以及交易量更為活躍的特點，使得它具有了更為顯著的交易優(yōu)勢，吸引了大量投資者尤其是機構(gòu)和大散戶參與交易，產(chǎn)生了正循環(huán)效應(yīng)，最終成就了股指期貨在引導(dǎo)現(xiàn)貨價格方面的突出表現(xiàn)。因此，我們可以從產(chǎn)品設(shè)計和交易機制這兩方面入手，通過更為先進的產(chǎn)品設(shè)計和更為完善的交易機制來提升股指期貨在引導(dǎo)現(xiàn)貨價格方面的作用與功能，以此促進市場信息傳播效率的提高，從而使資本市場在價格形成、風(fēng)險揭示與資源配置方面發(fā)揮重大作用。

2．股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)該建立在適度市場規(guī)模和足夠流動性的基礎(chǔ)上。在我國股指期貨發(fā)展的初期，投資者進入的門檻較高，將風(fēng)險承受能力較差、資金實力相對較弱的投資者排除在股指期貨交易之外，這使得股指期貨的市場規(guī)模和流動性方面有些不足，也在一定程度上影響股指期貨價格功能的發(fā)揮。然而，隨著時間的推移，不斷發(fā)展的股指期貨市場將會容納和接受更多的投資者，機構(gòu)投資者也會更多的使用股指期貨進行套期保值，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能將會得到更好的發(fā)揮。

3．股指期貨市場的推進和發(fā)展有利于優(yōu)化我國的資本市場結(jié)構(gòu)，也有利于股票市場的健康發(fā)展。世界各國的歷史經(jīng)驗表明，如果資本市場的主體僅僅有高度發(fā)達的現(xiàn)貨市場，一旦系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)生劇烈波動，由于股票現(xiàn)貨市場缺乏自動穩(wěn)定機制，則只能依靠行政宏觀調(diào)控的手段來解決問題。若資本市場存在能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險規(guī)避的金融衍生工具，投資者可以通過把握股票資產(chǎn)價格變動的規(guī)律，在充分利用股指期貨及現(xiàn)貨市場上的信息傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)上，通過買賣股指期貨合約間接調(diào)整其投資組合的β值來規(guī)避風(fēng)險，使投資者制定更有效的套期保值策略成為可能。因此，對于我國的資本市場來講，不斷推進和完善股指期貨市場對金融市場的健康發(fā)展具有非常重要的意義。

4．股指期貨價格引導(dǎo)功能的充分發(fā)揮，對監(jiān)管機構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，它在規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的同時，也會產(chǎn)生新的金融風(fēng)險。由于股指期貨提高了信息的傳遞效率，從而使得期現(xiàn)套利交易頻繁出現(xiàn)。一方面，金融衍生品本身的高杠桿特性使得投機行為的后果被成倍的放大，高杠桿效應(yīng)是股指期貨高風(fēng)險的主要成因之一；另一方面，由于部分投資者沒有意識到金融衍生品所隱藏的巨大風(fēng)險，從而鋌而走險，導(dǎo)致投機過度的現(xiàn)象時有發(fā)生。此外，如果監(jiān)管制度不健全，一些大投機者很容易受利益驅(qū)使，試圖利用自身實力等優(yōu)勢來非法操縱市場。因此，為了控制股指期貨市場的風(fēng)險，防范股指期現(xiàn)市場“瀑布效應(yīng)”的出現(xiàn)，應(yīng)在加強股指期貨單邊市場監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進一步構(gòu)建股指期貨與現(xiàn)貨市場的跨市監(jiān)管制度，以防止金融風(fēng)險在股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的傳遞。

［1］Shyy Vasumathi，V．，Brian Scott-Quinn．AFurther Investigation of the Lead-Lag Relationship between the Cash Market and Stock Index Futures Market Using Bid／Ask Quotes：The Case of France［J］．Journal of Futures Markets，1996，（16）：405—420．

［2］Vazakidis，A．Lead-Lag Relationship between Futures Market and Spot Market：Evidence from the Greek Stock and Derivative Market［J］．Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163—176．

［3］蔣瑛琨，何苗，楊喆．股指期貨對現(xiàn)貨走勢的引導(dǎo)與預(yù)測：理論、實證與案例［R］．國泰君安研究報告，2008年6月，13—16．

［4］王拓，劉興萬．股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究——基于印度Nifty 50股指期貨的實證分析［J］．南昌航空大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2008，（3）：33—37．

［5］方斌．新興市場股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究［J］．統(tǒng)計與決策，2010，（2）：148—150．

［6］劉瑾婧．中國股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和波動外溢效應(yīng)［J］．中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)學(xué)報，2011，（9）：760—763．

［7］蔡向輝．滬深300指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究［J］．金融發(fā)展研究，2011，（3）：29—34．

［8］華仁海，劉慶富．股指期貨與股指現(xiàn)貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力探究［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2010，（10）：90—100．