● 劉江軍

基本養(yǎng)老金投資管理是指國家和個人以保值增值為目的，依法對積累的基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)進行管理、運用和處分的全部活動。從投資管理權(quán)歸屬及相應(yīng)的法律安排出發(fā)，基本養(yǎng)老金投資管理分為委托代理模式和信托管理模式，兩者分別受到合同法和信托法的約束。在國際范圍內(nèi)，兩種模式均有運用，新加坡中央公積金制度就是委托代理型養(yǎng)老金管理模式，而智利個人賬戶制度就是信托型養(yǎng)老金管理模式。

對于我國基本養(yǎng)老金應(yīng)該采取何種投資管理模式，近年來國內(nèi)學(xué)者進行了大量研究?？傮w來說，有以下幾種觀點：（1）楊燕綏（2010）從養(yǎng)老金信托雪球效應(yīng)的視角出發(fā)，認(rèn)為社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金應(yīng)由政府管理，個人賬戶養(yǎng)老金應(yīng)由個人賬戶基金管理委員會（由省政府代表、工會代表、已退休人員代表等構(gòu)成）管理，其實質(zhì)是認(rèn)為不同賬戶的基本養(yǎng)老金應(yīng)分別采取不同的投資管理模式。（2）郭席四、陳偉誠（2005）從我國基本養(yǎng)老保險制度發(fā)展的歷程出發(fā)，認(rèn)為社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金應(yīng)由政府集中管理，而個人賬戶養(yǎng)老金應(yīng)交由一家全國性的養(yǎng)老金管理公司集中管理，其實質(zhì)也是認(rèn)為基本養(yǎng)老金投資應(yīng)分賬戶管理。（3）李文群（2007）從我國現(xiàn)有社會保障基金管理存在的問題出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)把社會保障基金納入政府財政預(yù)算管理，其實質(zhì)是認(rèn)為不同賬戶的基本養(yǎng)老金應(yīng)統(tǒng)一管理。

總體上看，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者都贊成基本養(yǎng)老金分賬管理的建議，但在不同賬戶養(yǎng)老金的具體管理模式的選擇方面尚無定論。同時，研究視角主要是具體的運行機制的構(gòu)建和選擇等方面，僅停留在技術(shù)層面，其直接后果是可能忽略制度建設(shè)的系統(tǒng)性特征，增大變革成本。本文擬從基本養(yǎng)老金的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和法律安排的質(zhì)的層面出發(fā)，系統(tǒng)性分析如何優(yōu)化基本養(yǎng)老金投資管理模式，從而突破以往研究僅停留在技術(shù)層面的局限，有利于在長期運作中以最低的交易成本實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的目標(biāo)。

一、現(xiàn)狀分析

基本養(yǎng)老保險制度，是指一國政府在全社會范圍內(nèi)強制實施的保障廣大離退休人員基本生活需要的經(jīng)濟制度。我國的基本養(yǎng)老保險制度由社會統(tǒng)籌制度和個人賬戶制度兩部分組成，即“統(tǒng)賬結(jié)合”的運作模式。與此相應(yīng)，我國基本養(yǎng)老金也可以分為社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金兩個組成部分。一直以來，我國基本養(yǎng)老金管理效率極其低下。

從微觀角度看，養(yǎng)老金投資僅限于國債和協(xié)議存款，收益率偏低。從2000年到2009年期間，我國基本養(yǎng)老金實際年收益率 （即投資收益率扣除同期全國商品零售價格上漲率）只有1.73%，而同期平均貨幣工資實際年增長率 （即平均貨幣工資增長率扣除同期全國商品零售價格上漲率）高達12.79%，基本養(yǎng)老金沒有實現(xiàn)有效的保值增值，如表1所示。

表1 我國基本養(yǎng)老金投資基本情況表 單位：%

從宏觀角度看，地方政府大量挪用養(yǎng)老金資產(chǎn)，從而導(dǎo)致基本養(yǎng)老保險制度“空賬運作”。統(tǒng)計顯示，2010年底我國地方政府挪用的基本養(yǎng)老金規(guī)模已達到1.3萬億元。如下表所示，在現(xiàn)有的空賬管理模式下，2040年基本養(yǎng)老金開始出現(xiàn)收支差額，2050年年收支差額高達14246.22億元。如果巨大的收支差額都需要中央政府彌補，就會導(dǎo)致當(dāng)期財政不堪重負(fù)，影響經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

基本養(yǎng)老金管理低效率的根本原因是現(xiàn)有的“混賬式”政府管理模式。該模式有兩個特點：一是養(yǎng)老金所有權(quán)歸屬中央政府。在現(xiàn)有的管理模式下，中央政府以自己的財政實力為保證，承諾給以基本養(yǎng)老金相對固定的投資收益率，并由此承擔(dān)投資過程中的一切風(fēng)險。這就意味著中央政府與參保人之間構(gòu)成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系，中央政府以負(fù)債的方式獲得了基本養(yǎng)老金的實際所有權(quán)；二是在政府體系內(nèi)部，養(yǎng)老金管理采取的是委托代理模式。中央政府作為委托人，委托各地方政府作為代理人負(fù)責(zé)本地區(qū)基本養(yǎng)老金的投資管理工作，中央政府對其進行監(jiān)督，從而形成了以行政管理體制為依托的委托代理關(guān)系。同時，為降低管理成本、減輕養(yǎng)老金支付的當(dāng)期壓力，中央政府允許各地方政府在賬務(wù)上把社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金與個人賬戶養(yǎng)老金合并管理，即“混賬式”管理。

“混賬式”政府管理模式從兩方面降低了養(yǎng)老金的管理效率：首先，在該模式中，地方政府的管理主體和代理人的地位是國家行政管理體制強制形成的結(jié)果。因此，與所有者和管理者不斷博弈形成的市場化的委托代理關(guān)系相比，中央政府作為所有者的主導(dǎo)地位受到很大削弱，缺乏對地方政府有效的約束機制，從而導(dǎo)致養(yǎng)老金管理過程中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，管理效率低下。其次，在混賬式管理模式下，中央政府是基本養(yǎng)老金支付的真正責(zé)任人，地方政府作為代理人無需承擔(dān)任何支付責(zé)任，因此也沒有提高管理效率的動力。在中央政府監(jiān)管不力、政府體系內(nèi)部存在治理缺陷的情況下，地方政府必然存在通過隱瞞中央政府，私自挪用所管理的基本養(yǎng)老金用于地方當(dāng)期財政支出的道德風(fēng)險，從而給中央政府留下遠期債務(wù)負(fù)擔(dān)，損害中央政府利益。

二、分賬式基本養(yǎng)老金管理模式及其主要特點

傳統(tǒng)混賬式養(yǎng)老金管理模式的主要問題是,行政化管理導(dǎo)致效率低下和地方政府惡意挪用養(yǎng)老金資產(chǎn)，從而降低了資源配置的效率。因此,要真正實現(xiàn)基本養(yǎng)老金管理效率的提高，僅在政府體系內(nèi)部對管理模式進行優(yōu)化是遠遠不夠的，還必須從社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金的產(chǎn)權(quán)屬性出發(fā)，分別采取不同的管理模式。總體來說，這種管理模式的特點有三：

表2 “空賬”條件下我國基本養(yǎng)老保險制度財務(wù)狀況預(yù)測 單位：億元

1.基本養(yǎng)老金分賬式管理?；攫B(yǎng)老金的兩個層次，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金具有不同的功能定位和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。其中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金定位于勞動者互助互濟，是由國家統(tǒng)一籌集、統(tǒng)一支付和統(tǒng)一管理的現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的養(yǎng)老金，是隸屬于全體參保人的共有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財產(chǎn)。個人賬戶養(yǎng)老金則定位于勞動者自我保障，采取基金積累制，本質(zhì)上是針對參保人個人建立的一種強制性長期儲蓄計劃，是隸屬于參保人個人的私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財產(chǎn)。

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定管理權(quán)歸屬。其中，共有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財產(chǎn)由于不具有完全的排他性且缺少人格化的所有者，管理權(quán)應(yīng)歸屬于集體、社團或國家，以彌補“市場缺陷”。私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財產(chǎn)由于所有者具有獨立性和排他性特征，與財產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利應(yīng)歸屬于個人，以提高經(jīng)濟效率。筆者認(rèn)為，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的投資管理權(quán)仍應(yīng)歸屬于國家，并在現(xiàn)有管理模式的基礎(chǔ)上進行改良和優(yōu)化；而個人賬戶養(yǎng)老金的投資管理權(quán)則應(yīng)賦予參保人本人，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建新的、市場化運作的信托管理模式，最終實現(xiàn)社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金分賬戶管理的目標(biāo)。

2.改良社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金政府管理模式。社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金收歸政府管理以后，由于缺少人格化所有者的外部監(jiān)督，在政府體系內(nèi)部建立一個有效的治理結(jié)構(gòu)就成為提高管理效率的主要手段。總體來說，治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)遵循政府所有、委托管理、獨立運作三個原則。所謂政府所有，是指在分賬管理以后，為保障勞動者的基本養(yǎng)老安全，中央政府仍需對社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的未來支付承擔(dān)無限責(zé)任，這實際意味著中央政府以負(fù)債的方式獲得了社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的實際所有權(quán)。所謂委托管理，是指為提高管理效率、防范道德風(fēng)險，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的投資管理權(quán)應(yīng)從地方收歸中央，并由中央政府出面，組建一個專業(yè)化的投資機構(gòu)全面負(fù)責(zé)社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的管理，從而對現(xiàn)有的政府體系內(nèi)部的委托代理模式進行優(yōu)化。所謂獨立運作，是指為確保社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金管理體系的自主性和獨立性，新的專業(yè)化投資機構(gòu)必須擁有獨立的法人資格，其內(nèi)部也應(yīng)建立完善的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

3.構(gòu)建新的個人賬戶養(yǎng)老金信托管理模式。賦予參保人以個人賬戶養(yǎng)老金投資管理權(quán)，意味著養(yǎng)老金的市場化管理?？傮w來說，這種管理模式的構(gòu)建應(yīng)遵循信托管理、市場選擇、政府監(jiān)督三個原則。所謂信托管理，是指基于專業(yè)化的需要，個人賬戶養(yǎng)老金管理應(yīng)引入信托機制，強制要求參保人把投資管理權(quán)移交到獨立于政府體系的、具有專業(yè)投資能力、市場化運作的私營信托機構(gòu)（也稱為“受托人”）如證券公司、基金管理公司等，并匯集為共同投資基金集中管理。所謂市場選擇，是指為預(yù)防受托人獲得投資管理權(quán)后惡意損害參保人利益的道德風(fēng)險，必須賦予參保人按照市場自由競爭法則選擇受托人的權(quán)力，這實質(zhì)意味著間接賦予了參保人對個人賬戶養(yǎng)老金的管理權(quán)和監(jiān)督權(quán)。所謂政府監(jiān)督，是指為預(yù)防市場化運作帶來的過度投機取向?qū)е聜€人賬戶養(yǎng)老金出現(xiàn)巨額損失，政府必須承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任，建立完善的制度嚴(yán)格監(jiān)控養(yǎng)老金投資風(fēng)險。

三、模式分析

相對于現(xiàn)有的“混賬式”政府管理模式，基本養(yǎng)老金分賬式管理的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個方面：

1.管理成本的最小化。委托代理制度與信托管理制度都是基于信任而建立的法律關(guān)系，因此是非常相似的制度安排。但兩者仍有諸多不同點，其中一個重要不同就是委托代理制度只有委托人和代理人兩方當(dāng)事人，而信托管理制度有委托人、受托人和受益人三方當(dāng)事人，在委托鏈條之后出現(xiàn)了受益人。受益人作為信托管理的直接受益者，有足夠的動力憑借其在信托文件中保留的權(quán)利監(jiān)督受托人。而個人賬戶制度的首要特點就是實現(xiàn)了私有產(chǎn)權(quán)的明晰化，這意味著把個人賬戶養(yǎng)老金的受益權(quán)界定給了一個特定的所有者——參保人。因此參保人有足夠的激勵監(jiān)督養(yǎng)老金管理者提高管理效率，為獲取收益所產(chǎn)生的成本也只能由他個人承擔(dān)。這就為采用信托管理制度，把參保人作為受益人引入委托鏈條，并賦予其按照市場自由競爭法則選擇受托人的權(quán)力創(chuàng)造了條件，從而解決了現(xiàn)有政府管理模式下一直困擾著人們的所有者主體缺位問題。但是，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金作為共有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財產(chǎn)，受益權(quán)由全體參保人作為一個共同體平均享用。此時，如果賦予每個參保人按照市場自由競爭法則選擇管理者的權(quán)力，參保人監(jiān)督所獲得的收益會遠遠低于所付出的成本，“搭便車”成為每個人的理性選擇。在這種情況下，引入信托管理制度，在委托鏈條上增加參保人作為受益人，不僅不會刺激任何一個參保人對受托人進行監(jiān)督，相反還會增加制度的運行成本。因此，直接由政府以負(fù)債的方式獲得投資管理權(quán)，并在政府體系內(nèi)部建立高效的委托代理模式，有利于節(jié)約交易費用，實現(xiàn)管理成本最小化。

2.養(yǎng)老金的制度定位。委托代理制度與信托管理制度的另一重要不同就是：在委托代理制度中，代理人以委托人的名義從事代理行為，并需絕對服從委托人意志，在其授權(quán)范圍內(nèi)履行代理職責(zé)，代理關(guān)系也可以隨時解除；在信托管理制度中，受托人取得信托財產(chǎn)的名義所有權(quán)，以自己的名義進行受托行為，并享有不受委托人和受益人干預(yù)的、幾乎完全自主的管理權(quán)限，信托關(guān)系原則上在存續(xù)期也不得解除。信托管理制度的設(shè)計理念與個人賬戶養(yǎng)老金的管理理念非常契合。個人賬戶養(yǎng)老金本質(zhì)上是一種強制性個人長期儲蓄，對參保人而言，終極管理目的是如何最大化養(yǎng)老金的長期收益率。在信托管理制度中，受托人擁有對信托財產(chǎn)的廣泛的、不受干預(yù)的管理權(quán)限，為受托人根據(jù)專業(yè)知識而非任何一方的行政命令管理養(yǎng)老金創(chuàng)造了條件，促使養(yǎng)老金管理發(fā)展為一種專門職業(yè)，提高了管理效率。同時，由于信托關(guān)系建立以后就具有不得隨意解除的特征，有利于受托人規(guī)避風(fēng)險較大的短期操作行為，提高了養(yǎng)老金的安全性。與此相反，我國的社會統(tǒng)籌制度定位于現(xiàn)收現(xiàn)付，養(yǎng)老金結(jié)余具有調(diào)劑性質(zhì)，因此投資的首要目的是保證安全性和流動性，而不是收益最大化。在這種情況下，把社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金交由政府管理并獲取合理的固定回報，不僅有利于規(guī)避投資風(fēng)險，而且可以保證養(yǎng)老金的即期安全準(zhǔn)時支付。

3.投資管理的專業(yè)化要求?，F(xiàn)代投資，不論是房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)投資，還是股票、債券等虛擬資產(chǎn)投資，均具有極高的專業(yè)技術(shù)含量。大多數(shù)地方政府和參保人均缺乏足夠的專業(yè)知識和經(jīng)驗自行管理。因此基于專業(yè)化和提高管理效率的考慮，在分賬戶管理以后，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金的投資管理權(quán)均應(yīng)委托給具有相應(yīng)能力和經(jīng)驗的專業(yè)投資機構(gòu)。在社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金管理中，專業(yè)投資機構(gòu)就是中央政府組建的、具有獨立法人資格的代理人；在個人賬戶養(yǎng)老金管理中，專業(yè)投資機構(gòu)就是市場化運作的私營信托管理機構(gòu)，如基金管理公司、證券公司等。

四、政策建議

1.委托全國社會保障基金理事會管理社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金。在分賬管理模式下，中央政府需組建專業(yè)投資機構(gòu)負(fù)責(zé)社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金投資。在現(xiàn)有的政府體系內(nèi)，全國社會保障基金理事會已經(jīng)完全可以承擔(dān)相關(guān)職責(zé)。首先，全國社會保障基金理事會本身是國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，具有獨立的法人資格。從養(yǎng)老金的匯集、運營、結(jié)算到雇員利益的獲得，都獨立于政府財政。責(zé)權(quán)利的明晰意味著可以準(zhǔn)確界定養(yǎng)老金管理中的責(zé)任邊界，從而促進管理績效的提高。其次，經(jīng)過多年運作，全國社?；鹄硎聲⒘送晟频慕M織架構(gòu)，專業(yè)能力也獲得全社會的認(rèn)可，代表了現(xiàn)階段政府機構(gòu)養(yǎng)老金管理的最高水平。同時，全國社保基金理事會已建立規(guī)范的信息披露制度，實現(xiàn)年報定期披露和重大事項臨時披露，對委托投資部分建立相應(yīng)的組合編號，并定期公布投資組合情況。新聞媒體、分析機構(gòu)及學(xué)術(shù)機構(gòu)等第三方機構(gòu)廣泛存在于理事會運作的各個環(huán)節(jié)，完善了外部約束機制，降低了政府體系內(nèi)部的監(jiān)督成本。因此，全國社會保障基金理事會管理社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金，將在提高效率的同時降低養(yǎng)老金的管理成本。

2.建立個人賬戶養(yǎng)老金管理的市場準(zhǔn)入制度。個人賬戶養(yǎng)老金委托給市場化運作的受托人管理，會加大管理過程中的信息不對稱程度和委托代理風(fēng)險。因此必須由國家出面，建立市場準(zhǔn)入制度，以防止劣質(zhì)機構(gòu)的逆向選擇行為。所謂市場準(zhǔn)入制度，是指國家在審核的基礎(chǔ)上指定合法的、擁有相關(guān)能力的優(yōu)秀的專業(yè)投資機構(gòu)作為個人賬戶養(yǎng)老金的投資管理人，未經(jīng)國家審核通過的其他機構(gòu)不得擔(dān)任個人賬戶養(yǎng)老金的投資管理人。2001年度我國發(fā)布的 《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，對全國社?；鸬耐顿Y管理人資格進行了詳細規(guī)定。筆者認(rèn)為，個人賬戶養(yǎng)老金可直接采用社保基金的投資管理人選擇標(biāo)準(zhǔn)。

3.基本養(yǎng)老金收繳和支付工作繼續(xù)沿用現(xiàn)有的行政管理體制。作為國家強制舉辦的社會安全網(wǎng)的一個組成部分，收繳和支付工作在基本養(yǎng)老金管理中具有極其重要的地位，具有服務(wù)對象分布廣、社會影響大的特點。即使在采取分賬式投資管理模式以后，仍應(yīng)委托政府行政管理體系集中辦理基本養(yǎng)老金的收繳和支付工作，即先由各地社會保險經(jīng)辦機構(gòu)或稅務(wù)機構(gòu)統(tǒng)一收繳基本養(yǎng)老金，然后再按制度規(guī)定和參保人的意愿分別把社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金交由全國社保基金理事會和受托人負(fù)責(zé)投資管理。支付階段仍由各地社會保險經(jīng)辦機構(gòu)統(tǒng)一辦理。采用這種管理體制，可以繼續(xù)發(fā)揮現(xiàn)有行政管理系統(tǒng)的規(guī)模優(yōu)勢，節(jié)約管理費用。同時，養(yǎng)老金的收繳和支付工作屬于事務(wù)性工作，交由政府管理效率更高。

4.引導(dǎo)養(yǎng)老金有序進入資本市場。現(xiàn)階段對于基本養(yǎng)老金能否進入資本市場，從事股票等高風(fēng)險權(quán)益類品種投資仍存在較多爭議。筆者認(rèn)為，不論是從養(yǎng)老金自身保值增值的需要，還是從參保人的利益訴求來看，養(yǎng)老金進入資本市場并從事股票等高風(fēng)險權(quán)益類品種投資都是必然選擇?，F(xiàn)階段我國資本市場的廣度和深度已經(jīng)完全可以滿足養(yǎng)老金投資的需要。但從市場結(jié)構(gòu)看，我國資本市場仍然存在上市公司業(yè)績不佳，系統(tǒng)性風(fēng)險較大；金融品種較少等問題，因此在養(yǎng)老金入市初期，為防范投資風(fēng)險，應(yīng)采取相應(yīng)的管理措施：一是建議采取逐漸放寬權(quán)益類品種的投資范圍的方式對投資風(fēng)險加以控制；二是建議加快金融創(chuàng)新力度，增加投資品種和避險工具，適時推出期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品。

1.《養(yǎng)老金個人賬戶“空賬”1.3萬億，明天如何養(yǎng)老》，載人民網(wǎng)2010-07-22.http//politics.people.com.cn/GB/1026/12218416.html。

2.郭席四、陳偉誠：《分賬制下基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資研究》，載《中國軟科學(xué)》，2005年第10期。

3.李文群：《完善社會保險基金管理的若干政策建議》，載《金融與經(jīng)濟》,2007年第4期。

4.楊燕綏、李學(xué)芳：《中國養(yǎng)老金政策存在的問題與立法對策》，載《河北學(xué)刊》，2010年第3期。

5.楊燕綏、王巍、張曼：《社會保險基金安全運營機制研究》，載《中國行政管理》，2010年第5期。

6.劉江軍：《基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金投資管理模式研究——基于產(chǎn)權(quán)視角的分析》，載《國家行政學(xué)院學(xué)報》，2011年第5期。