□文/潘 璐

（西北師范大學經(jīng)濟管理學院 甘肅·蘭州）

一、引言

股票市場的羊群效應是指每個股市參與者作出一個不可逆轉(zhuǎn)的決策，而忽視他們自己的信息，受到其他投資者的影響，去模仿其他投資者的行為。羊群效應經(jīng)常被認為是產(chǎn)生資產(chǎn)價格無效率、價格泡沫及其破滅的主要原因之一。2009年10月，醞釀多年的創(chuàng)業(yè)板市場正式登陸深交所，至2011年9月，上市交易的創(chuàng)業(yè)板股票達到260多家，而且處于快速的擴張期。創(chuàng)業(yè)板的開啟將擴大民間投資，中小企業(yè)將直接受惠，有利于擴大內(nèi)需和緩解就業(yè)，但由于中國證券市場投機行為的盛行，且創(chuàng)業(yè)板股票總股本和流通股本極小，極易成為被大資金操縱的一種投機工具。創(chuàng)業(yè)板股票上市以來，無論機構(gòu)投資者或是散戶投資者，追逐的熱情極高，深交所為此陸續(xù)出臺多項限炒令，反映出創(chuàng)業(yè)板市場存在嚴重的投機行為。同時，創(chuàng)業(yè)板市場存在更加嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，內(nèi)幕交易盛行，在緊縮性貨幣政策形勢下，更易被資金拋售，存在很大的風險。自2010年11月以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟和金融形勢影響，創(chuàng)業(yè)板市場股票成為投資資金主要的做空對象，許多股票跌幅達到50%以上，追漲殺跌的羊群行為阻礙了創(chuàng)業(yè)板市場的健康運行。本文結(jié)合傳統(tǒng)股票市場羊群行為估計方法，并利用金融時間序列GARCH模型對創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的時序變化進行研究。

二、創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為研究方法和數(shù)據(jù)

傳統(tǒng)采用個股收益率對市場整體收益率的橫截面絕對偏離度（CSAD）作為投資者羊群行為的衡量指標，利用CSAD和市場組合平均收益值的關(guān)系捕捉到證券市場的羊群行為。所采用數(shù)據(jù)主要是日、周、月等較長時間周期的數(shù)據(jù)。但由于中國創(chuàng)業(yè)板市場成立剛兩年，對羊群行為的研究主要采用30分鐘和60分鐘數(shù)據(jù)，利用GARCH模型結(jié)合羊群行為估計方法克服自回歸和異方差性缺陷。主要考察創(chuàng)業(yè)板市場最先上市的前50只股票，因為數(shù)據(jù)比較充分，且上市間隔比較短，能夠剔除宏觀經(jīng)濟等變量的影響。按上市時間劃分，第一批28只；第二批22只。

三、實證分析

1、上市初期的羊群行為分析

第一批：

第二批：

2、資金比較寬松時期創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為分析。創(chuàng)業(yè)板上市后，在宏觀貨幣政策還未收緊，場內(nèi)流動性比較充裕的情況下，容易成為市場炒作熱點，誘發(fā)跟風行為。同時，在消除首發(fā)效應的情況下，第一批和第二批創(chuàng)業(yè)板股票的跟風行為差異會縮小。利用30分鐘和60分鐘時間序列數(shù)據(jù)進行分析可得：

第一批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第一批創(chuàng)業(yè)板股票60分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第二批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第二批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

從時間序列數(shù)據(jù)處理的結(jié)果可以看出，30分鐘數(shù)據(jù)和60分鐘數(shù)據(jù)的結(jié)果是一致的，但30分鐘數(shù)據(jù)樣本量更大，具有很好的說服力。在此階段，兩批創(chuàng)業(yè)板股票都存在明顯的跟風行為，跟風程度基本一致。細化后可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策明顯收縮前，創(chuàng)業(yè)板市場上漲階段的羊群行為明顯大于下跌階段，上漲階段炒作行為明顯，這也是深交所出臺多項現(xiàn)炒令的根源。兩批創(chuàng)業(yè)板股票的平均市盈率分別是81和65，基本面存在明顯差異，可見場內(nèi)參與者并沒有過多考慮創(chuàng)業(yè)板股票的基本面因素，存在同漲共跌現(xiàn)象。對具體股票進行分析可以發(fā)現(xiàn)，在此階段個股波動也受到自身消息面因素的影響，高分紅高配送個股波動更加強烈些。

3、貨幣政策明顯收縮對創(chuàng)業(yè)板市場羊群行為的影響。受中國通貨膨脹和高房價等因素影響，國內(nèi)貨幣政策逐步走向緊縮，對股票市場的流動性起到了制約作用。創(chuàng)業(yè)板市場受到緊縮性貨幣政策的贏響更加劇烈，一方面是因為創(chuàng)業(yè)板股票股價過高、市盈率過高，更易受到貨幣政策的打擊；另一方面在于創(chuàng)業(yè)板市場制度還不規(guī)范，內(nèi)幕交易盛行，公司高管套利動機極其明顯，往往成為市場減持的主力。

在此階段對創(chuàng)業(yè)板股票羊群行為進行時間序列分析，處理結(jié)果如下：

利用30分鐘和60分鐘時間序列數(shù)據(jù)進行分析可得：

第一批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第一批創(chuàng)業(yè)板股票60分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第二批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

第二批創(chuàng)業(yè)板股票30分鐘收盤價數(shù)據(jù)處理結(jié)果：

貨幣政策的收縮，促使了創(chuàng)業(yè)板股票價值的回歸。第一批和第二批創(chuàng)業(yè)板股票回調(diào)的程度基本一致，向下殺跌的羊群行為程度差異不大。從30分鐘和60分鐘的時序分析結(jié)果可以看出，向下殺跌過程中，反彈追高的羊群行為極其微弱，殺跌出貨的羊群行為極其強大。這或許是因為資金對市場基本面的判斷比較謹慎，跟風拋出持股成為主要目標。同時，在這個階段，市場不斷擴容，創(chuàng)業(yè)板股票不斷上市，資金對前兩批創(chuàng)業(yè)板股票的追逐心態(tài)不斷弱化，跟風行為有所減弱。

四、結(jié)論和建議

根據(jù)實證分析可知，創(chuàng)業(yè)板股票的羊群行為受到宏觀貨幣政策和市場容量等多方面的影響。宏觀貨幣政策和市場容量的變化最終導致資金追逐熱情的高低，個別公司的消息面也影響了短期股票價格的變化，但公司基本面的差異沒有引起羊群行為的差異。從新股首發(fā)引起的高度追買行為到貨幣政策緊縮引起的過度殺跌行為可以看出，羊群行為是引起創(chuàng)業(yè)板市場股票波動的重要直接因素。同時，過度的羊群行為也影響了創(chuàng)業(yè)板市場的正常和穩(wěn)定運行，高股價、高市盈率、公司高管的過分減持都危害了市場的健康運營。因此，針對創(chuàng)業(yè)板股票市場的投資者非理性加劇了市場的波動和投機泡沫，有必要開展投資者教育，增強股票風險意識，使得廣大投資者的投資更理性，將投機交易轉(zhuǎn)化為理性的價值投資。同時，要嚴格市場準入機制，在一級市場上加強審批和把關(guān)，防止市場的過度膨脹，保持創(chuàng)業(yè)板市場公司的高科技性。在交易市場，政府及監(jiān)管部門必須規(guī)范和完善信息的披露機制，以保證市場信息的及時、有效、真實、完整。

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