郝偉亞

(北京交通大學經濟管理學院 北京 100044)

城市軌道交通項目建設期長、投資規(guī)模巨大，建成后運營成本高、回收期長，項目收入往往不足以回收全部投資，盈利能力較差;同時，軌道交通作為城市公用事業(yè)項目，應當為公眾提供安全、連續(xù)、經濟的交通服務。長期以來，軌道交通一直作為準公共物品，由國家投資、政府壟斷經營。然而，隨著軌道交通建設規(guī)模的快速增長，政府單一投入的投融資方式已無法滿足大規(guī)模建設的巨額資金需求。為此，以政府主導為基礎，在合理可行的合作方式下，引入社會投資人資金來用于軌道交通投資建設，可以極大地緩解政府直接投資的壓力。同時，在運營管理環(huán)節(jié)授予其特許經營權限，可以建立適度競爭的市場機制，吸取先進技術和管理經驗，提高運營效率及服務水平。這種模式被稱為公私合作經營模式(PPP)，已成為城市軌道交通投融資改革的主要目標和方向，并得到越來越廣泛的應用。

軌道交通項目高投入與低回報的半公益特性，使其不具備整體市場化融資的條件。因此，對項目經營性部分進行精確測算劃分，是該模式順利實施的前提和基礎。所謂項目的經營性，是指在正常經營收支條件下，為達到具有市場競爭力的投資回報率所能吸引的最大投資額度占項目總投資的比例。

1 公私合營項目結構

在軌道交通建設期，工程投資按建設責任主體劃分為A、B兩個相對獨立的部分:A部分由政府或其指定單位負責投資建設，B部分由社會投資人組建的特許公司負責投資建設。

項目竣工驗收后，特許公司根據與政府簽訂的《資產租賃協議》，取得A部分資產的使用權。特許公司負責軌道交通全線的運營管理、全部設備設施(包括A和B兩部分)的維護、全部資產的更新改造和追加投資，以及授權范圍內的商業(yè)經營，通過票款收入、商業(yè)經營收入和財政補貼，收回投資并獲得合理收益。

在特許經營期(特許經營管理條例規(guī)定不高于30年)結束后，特許經營公司將A部分項目設施歸還政府，將B部分項目設施完好、無償地移交給政府指定部門。

公私合營項目結構如圖1所示。

圖1 公私合營項目結構

2 項目期投資回報分析

2.1 社會投資人的現金流流出

1)建設期投資:即建設期B部分項目投資金額，等于項目總投資金額I與吸引社會投資比例α的乘積。

2)運營期經營成本:即運營期內為維持正常運營需要支付的水、電、維護維修、人工工資及管理費用等相關成本。

3)設備設施的維護更新成本:即在運營期內，為保證運量需要，不定期地對車輛及其他設備設施進行大修、更新和追加投資的成本。

4)財務成本:即除資本金出資以外，社會投資人通過債務性融資籌集資金所需支付的本息及其他相關財務費用。

5)相關稅費:即增值稅、營業(yè)稅金以及附加、企業(yè)所得稅等。

2.2 社會投資人的現金流流入

1)運營期票款收入:即運營期實際獲得的票款收入。

2)非票務收入:即運營期通過廣告、商鋪、地產等商業(yè)開發(fā)形式獲得的多種經營收入。

3)財政補貼:在現行票制、票價下，國內大多數城市的軌道交通票款收入不足以彌補日常經營成本，需要通過財政補貼方式來維持正常運營。以北京地鐵為例，全線網2元票價，清分到各條線路的實際票價約為1元/人次，遠低于簡單運營成本，根據每條線路長度、客流情況，財政每年需補貼2億～5億元。

此外，內部報酬率是指投資項目凈現值等于零時的折現率。投資回報公式為

式中，Ib為建設期投資，C1為運營期經營成本，C2為設備設施的維護更新成本，C3為財務成本，T為相關稅費，M1為運營期票款收入，M2為非票務收入，R為財政補貼，irr為內部收益率。

由此可以得到以下結論:一是在其他因素確定的前提下，可求出滿足一定投資回報水平所能吸引的社會投資金額;二是在其他因素確定的前提下，吸引的社會投資金額與政府所能提供的財政補貼正相關，即越高的財政補貼能夠吸引越多的社會投資金額，因此項目的經營性比例取決于財政補貼金額。

3 經營性量化測算分析

公私合營模式雖然在短期內緩解了政府的資金壓力，但其資金使用成本(即投資回報率)要高于傳統融資模式下政府直接進行債務性融資的資金成本。社會投資人的資金由兩部分構成:資本金和債務性融資資金。債務性融資成本與傳統模式下的融資成本相同，因此超額資金主要是指資本金投資回報超過債務融資成本的部分，由投資額、資本金出資比例、資本金投資回報率、債務融資利率以及融資期限等因素決定，即

式中，λ1為超額資金，Ib為投資額，σ為資本金出資比例，irr為資本金投資回報率，i為債務融資利率，n為融資期限。

公私合營模式的另一大優(yōu)勢，就是在運營期引入了競爭機制和先進的管理理念，在提高服務質量的同時降低了運營成本。運營成本的節(jié)約是指簡單運營成本、更新改造及追加投資比傳統模式下節(jié)約的資金，實際操作中表現為在PPP模式下，票價補貼中包含的運營虧損和更新改造比傳統模式下財政需支付的運營虧損補貼和更新改造專項資金少的部分，即

式中，λ2為節(jié)約資金，β為運營虧損額，γ為更新改造費用，i為債務融資利率，n為融資期限。

因此，社會投資人的出資并不是多多益善，項目經營性量化測算的基本原則是:在政府可接受的票價補貼范圍內，使超過傳統模式的融資成本部分等于運營期各項支出的節(jié)約部分，即λ1=λ2。

4 北京地鐵4號線應用

北京地鐵4號線是我國首次采用PPP模式進行融資建設的城市軌道交通項目。特許經營公司為北京京港地鐵有限公司，由北京市基礎設施投資有限公司、香港地鐵公司和首創(chuàng)集團公司按2∶49∶49的出資比例組建。

北京地鐵4號線全長28.2 km，車站24座，概算總投資153億元。項目執(zhí)行者研究借鑒世界各城市的軌道交通運營管理經驗，結合實際建設內容及進度安排，把工程按7∶3比例劃分為A、B兩部分，B部分由特許經營公司負責投資建設。開通運營后特許經營公司獲得30年的特許經營權，負責4號線的全線運營管理及授權范圍內的商業(yè)開發(fā)，市財政通過約定的補貼機制每年對其進行票價補貼。待特許期結束，4號線A部分資產歸還地鐵4號線公司，B部分資產無償移交給政府指定機構。

參考北京其他地鐵線路的運營管理經驗，可估算4號線在傳統模式下的運營成本。與4號線PPP談判中預計達到的運營成本比較可知，兩種模式下30年運營虧損補貼差額的現值(NPV，2004年，5%)為6.1億元，具體測算見表1。

表1 運營虧損補貼差額對比

參考北京其他地鐵線路的運營管理經驗，可估算4號線在傳統模式下更新改造及追加投資的成本。與4號線PPP談判中預計達到的更新改造方案比較可知，兩種模式下30年更新改造及追加投資補貼的現值(NPV，2004年，4%)為1.16億元，具體測算見表2。

表2 更新改造及追加投資差額對比

通過上述兩項運營期支出節(jié)約來抵減社會投資人的資本金投資回收及合理回報超出傳統模式的融資成本部分，按外商投資資本金占比33%、資本金部分投資回報率10%、當期銀行5年期及以上銀行貸款利率5.76% 計算，4號線的PPP模式可吸引社會投資人的資金45億元，具體測算見表3。

表3 融資超額成本與運營節(jié)約成本對比

通過上述模型，反推出4號線最優(yōu)融資額度為45億元，占4號線概算總投資153億元的29.41%，即吸引社會投資比例α=29.41%。于是在實際執(zhí)行中對A、B部分按7∶3的比例進行劃分，融資46億元。

5 結語

筆者針對軌道交通行業(yè)PPP融資模式，提出了一種基于投資額、運營成本、票款收入、財政補貼等數據對其經營性進行量化測算的方法，并在北京地鐵4號線PPP項目中進行應用。結果表明，這種測算方法具有較高的科學性和現實操作性，可望對北京市軌道交通在“十二五”時期吸引民間資本發(fā)揮重要的借鑒作用。

在實踐過程中還發(fā)現:在傳統模式下，軌道交通項目在建設階段普遍存在超概算現象，在運營期的更新改造投資也有逐年膨脹的趨勢;相反，特許公司卻表現出較強的成本控制能力。這使得PPP模式下投資和成本的節(jié)約可能大大超過此次的測算結果。因此，在實際執(zhí)行過程中，按照30%引資比例運作的4號線PPP項目還表現出了顯著的節(jié)省政府資金的效果，進而也為在下一次引入社會投資過程中提高引資效率奠定了理論和實踐基礎。

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