廖澤芳，詹新宇

(1.中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872;2.廣東海洋大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，廣東 湛江 524088;3.廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541004)

一、引 言

自希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，其他歐洲國(guó)家、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)成為世界經(jīng)濟(jì)被關(guān)注的熱點(diǎn)。從全球債權(quán)債務(wù)關(guān)系看，美國(guó)、英國(guó)等國(guó)際貨幣發(fā)行地區(qū)是凈債務(wù)方，經(jīng)常項(xiàng)目順差的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家是凈債權(quán)方，呈現(xiàn)出窮國(guó)為富國(guó)融資的國(guó)際借貸格局，即所謂的“盧卡斯悖論”現(xiàn)象［1］。2010年，大批OECD國(guó)家的國(guó)債與GDP之比超過(guò)90%，這些國(guó)家的政府財(cái)政赤字占GDP的7%以上［2］。麥金農(nóng)將那些不能以本幣借給外國(guó)人以平衡其積累的經(jīng)常帳戶順差的國(guó)家稱(chēng)為不成熟債權(quán)國(guó)［3］。作為不成熟債權(quán)國(guó)，它們具備了債權(quán)的管理能力嗎?它們的債權(quán)收益狀況如何呢?

估值效應(yīng)是衡量一國(guó)因匯率、利率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所引起的外部財(cái)富變動(dòng)的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)Gourinchas and Corsetti等研究結(jié)果，估值效應(yīng)在一國(guó)外部失衡及其調(diào)節(jié)中發(fā)揮了重要作用，債務(wù)國(guó)必須通過(guò)未來(lái)的貿(mào)易盈余或正的估值效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部均衡的調(diào)整。

但在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，估值效應(yīng)對(duì)于國(guó)際資本市場(chǎng)上處于不同地位的國(guó)家有著不同的影響。在發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)外資產(chǎn)傾向于使用外國(guó)貨幣，而負(fù)債使用本國(guó)貨幣，這樣，本幣的非預(yù)期性貶值會(huì)使對(duì)外資產(chǎn)的本幣價(jià)值增加，而對(duì)外負(fù)債不變，從而總的對(duì)外凈資產(chǎn)增加，因此表現(xiàn)為正的估值效應(yīng)。Gourinchas and Rey的研究結(jié)果表明，美國(guó)在1973-2004年期間一直存在相當(dāng)大的估值效應(yīng)，正的估值效應(yīng)沖銷(xiāo)了國(guó)外凈逆差頭寸的31%，1985-1988年期間，通過(guò)美元實(shí)際匯率貶值30%實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目賬戶逆差的改善，2002-2003年美元貶值造成的估值效應(yīng)抵消了同期經(jīng)常項(xiàng)目逆差的3/4(IMF，2005);2004年，加拿大由于估值效應(yīng)造成國(guó)際凈資產(chǎn)頭寸變化約占GDP的20%，英國(guó)2000年估值效應(yīng)達(dá)到GDP的50%，甚至超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)國(guó)際凈資產(chǎn)頭寸的影響。對(duì)于這類(lèi)國(guó)家，經(jīng)常帳戶逆差往往可以通過(guò)正的估值效應(yīng)得到調(diào)節(jié)，相當(dāng)于從盈余國(guó)向赤字國(guó)轉(zhuǎn)移財(cái)富的方式降低了外部失衡，這類(lèi)國(guó)家以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)為主［4-5］。

與此相對(duì)應(yīng)，在新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債均傾向于使用外國(guó)貨幣，非預(yù)期的匯率貶值和資產(chǎn)價(jià)格變化往往使它們的國(guó)際資產(chǎn)頭寸并未得到改善，往往由于貨幣錯(cuò)配而產(chǎn)生負(fù)的估值效應(yīng)。對(duì)于以外幣標(biāo)價(jià)的發(fā)展中債務(wù)國(guó)家，由于債務(wù)型錯(cuò)配而加大國(guó)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，如阿根廷、巴西等拉美國(guó)家［6］。對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，則往往出現(xiàn)債權(quán)型錯(cuò)配而使國(guó)外資產(chǎn)縮水的現(xiàn)象，如泰國(guó)和印度尼西亞，在1992-2001年期間，這兩個(gè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差分別占GDP的32.9%和11.9%，但在此期間，由于負(fù)的估值效應(yīng)所造成的凈國(guó)外資產(chǎn)損失分別為GDP的39%和21.9%［5］。

以上分析表明，在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系和國(guó)際金融格局下，債權(quán)國(guó)與債務(wù)國(guó)之間處于非對(duì)稱(chēng)依賴(lài)關(guān)系，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)在國(guó)際收支調(diào)節(jié)中往往利用貨幣與金融比較優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的無(wú)償轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家大量財(cái)富的外流。

本世紀(jì)以來(lái)，隨著國(guó)際收支盈余的不斷積累，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備迅速增加并轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缟献畲蟮膫鶛?quán)主體之一，2008年，中國(guó)已經(jīng)超過(guò)德國(guó)，成為繼日本之后的第二大國(guó)際債權(quán)主體［7］。但中國(guó)只能以國(guó)際貨幣進(jìn)行投資，且大部分投資于低收益的美國(guó)國(guó)債或美元資產(chǎn)，面臨著貨幣與結(jié)構(gòu)雙重錯(cuò)配①根據(jù)Eichengreen，Hausmann and Panizza(2005)的定義，將一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異，這里主要指?jìng)鶛?quán)型貨幣錯(cuò)配;將國(guó)外資產(chǎn)投資于低收益資產(chǎn)的現(xiàn)象稱(chēng)為結(jié)構(gòu)型錯(cuò)配。的風(fēng)險(xiǎn)［3］，尤其在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩下，中國(guó)既無(wú)法將國(guó)外債權(quán)轉(zhuǎn)換為本國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行保值增值，還將承擔(dān)匯率波動(dòng)、通貨膨脹和金融資產(chǎn)泡沫所導(dǎo)致的損失，外部財(cái)富流失風(fēng)險(xiǎn)增加。本文在分析中國(guó)債權(quán)國(guó)地位的基礎(chǔ)上，采用估值效應(yīng)對(duì)中國(guó)的對(duì)外債權(quán)損益狀況進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。

論文將從以下幾方面展開(kāi)分析:第二部分將根據(jù)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)構(gòu)成從理論上探討其對(duì)外債權(quán)風(fēng)險(xiǎn);第三部分將依據(jù)理論模型對(duì)中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)進(jìn)行估值效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)存在相當(dāng)大的負(fù)估值效應(yīng)，大量財(cái)富通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)而流失，在國(guó)際金融危機(jī)期間尤其顯著，人民幣升值是導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一;第四部分是全文的結(jié)論與政策建議。

二、中國(guó)的債權(quán)地位與風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)在20世紀(jì)90年代初期已經(jīng)是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，尤其是本世紀(jì)以來(lái)，隨著外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步跨入了新興債權(quán)國(guó)階段，目前已經(jīng)成為全球最大的債權(quán)國(guó)之一。

但由于人民幣尚未國(guó)際化，目前是一個(gè)不成熟債權(quán)國(guó)，無(wú)法對(duì)外部資產(chǎn)和負(fù)債的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行有效地管理，將會(huì)面臨著日益嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題。中國(guó)大量外部資產(chǎn)面臨著因匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)與財(cái)富流失風(fēng)險(xiǎn)。

(一)中國(guó)對(duì)外凈債權(quán)結(jié)構(gòu)

凈國(guó)外資產(chǎn)，也稱(chēng)凈對(duì)外資產(chǎn)，是一國(guó)所擁有的國(guó)外債權(quán)減去國(guó)外負(fù)債后的資產(chǎn)凈值，其值小于零表明該國(guó)是凈債務(wù)國(guó)，大于零則為凈債權(quán)國(guó)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)和Lane and Milesi-Ferretti(2001)的估計(jì)方法［8］，將凈國(guó)外直接投資(FDI)存量、凈股本證券投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量及儲(chǔ)備資產(chǎn)之和計(jì)為凈國(guó)外資產(chǎn)存量。圖1是1982-2009年間中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)的構(gòu)成及變動(dòng)趨勢(shì)，可以看出，1991年中國(guó)由之前的凈債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶛?quán)國(guó)，凈對(duì)外資產(chǎn)為109億美元，之后一直保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2004年達(dá)到2808億美元，此后以更快速度增加，到2009年底已高達(dá)1.82萬(wàn)億美元。從國(guó)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，以官方儲(chǔ)備和債務(wù)性資產(chǎn)所組成的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”構(gòu)成了中國(guó)對(duì)外凈債權(quán)的主要部分，是影響凈債權(quán)變動(dòng)的關(guān)鍵變量;凈國(guó)外直接投資一直保持負(fù)數(shù)，且絕對(duì)值呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，表明我國(guó)對(duì)外直接投資所占比重極小，甚至抵消了相當(dāng)部分的凈債權(quán);股本投資資產(chǎn)從2004年以后有所增加，所占比重仍然較小(見(jiàn)圖1a)。以股本投資和對(duì)外直接投資構(gòu)成的凈國(guó)外資產(chǎn)具有較高的收益，但在我國(guó)對(duì)外債權(quán)中所占比重很低;而占絕對(duì)比重的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”容易受債務(wù)國(guó)貨幣匯率和利率波動(dòng)等因素的影響，管理成本高且收益不穩(wěn)定，存在相當(dāng)大的損失風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)王義中(2006)［9］的測(cè)算法，可以將官方儲(chǔ)備資產(chǎn)視為“被動(dòng)式債權(quán)”，將直接投資、股本投資資產(chǎn)和債務(wù)性資產(chǎn)歸為“自主式債權(quán)”。被動(dòng)式債權(quán)并不完全由一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力所決定的，而是由不可控的外部因素所決定的，自主式債權(quán)則是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)而自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。圖1b進(jìn)一步表明，從1982-2009年，中國(guó)被動(dòng)式債權(quán)不斷增加，而自主式債權(quán)則不斷下降，尤其自本世紀(jì)初期以來(lái)，兩者呈現(xiàn)出明顯的方向變動(dòng)趨勢(shì)，由官方持有的被動(dòng)式債權(quán)替代了非官方自主式債權(quán)，使凈國(guó)外資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較弱、收益相對(duì)較低。

圖1a 1982-2009年中國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)及構(gòu)成1① 根據(jù)Lane and Milesi-Ferretti(2001)的界定，凈國(guó)外直接投資(FDI)存量、凈股本證券投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量及儲(chǔ)備資產(chǎn)之和構(gòu)成凈國(guó)外資產(chǎn)存量;借鑒王義中(2006)的測(cè)算法，將凈債務(wù)性資產(chǎn)和官方儲(chǔ)備資產(chǎn)存量之和稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。

凈國(guó)外資產(chǎn)是抵御外部沖擊、維持匯率穩(wěn)定的重要工具，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，持有充分的外匯儲(chǔ)備(凈國(guó)外資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分)是國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要保證。但中國(guó)的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和變動(dòng)趨勢(shì)表明，中國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)和低收益特性，中國(guó)在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀金融穩(wěn)定的同時(shí)，犧牲了外部資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性，增加了財(cái)富流失的風(fēng)險(xiǎn)。這一債權(quán)結(jié)構(gòu)也是中國(guó)的國(guó)際分工地位和外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的結(jié)果與體現(xiàn)。如何有效管理國(guó)外資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)凈外部財(cái)富的增值保值是中國(guó)當(dāng)前對(duì)外經(jīng)濟(jì)中的面臨的重要難題之一。

圖1b 1982-2009年中國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)及構(gòu)成2

(二)中國(guó)的對(duì)外債權(quán)風(fēng)險(xiǎn):負(fù)估值效應(yīng)

作為不成熟債權(quán)國(guó)，中國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)更多地暴露于匯率和資產(chǎn)價(jià)格的非預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)之中。中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)面臨著以下幾方面的損失風(fēng)險(xiǎn):一是債務(wù)國(guó)貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)國(guó)貨幣貶值將實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配，美元貶值是最大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，作為全球經(jīng)濟(jì)失衡的逆差方，長(zhǎng)期的弱美元政策將使美國(guó)對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)大大減少，作為順差方的中國(guó)外部財(cái)富相應(yīng)地大幅度縮水。二是債務(wù)國(guó)更高的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下，國(guó)際貨幣發(fā)行不受外在條件約束，債務(wù)國(guó)更高的通貨膨脹使其貨幣的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力下降，降低債務(wù)國(guó)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。三是債務(wù)國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)對(duì)外債權(quán)中，有相當(dāng)一部分是以外國(guó)政府和金融債券形式持有，尤以美國(guó)債券為主，國(guó)際金融證券價(jià)格的波動(dòng)必將導(dǎo)致中國(guó)持有的相應(yīng)證券資產(chǎn)數(shù)量的變化，金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)推行的量化寬松II①與量化寬松I相比，量化寬松II的主要特點(diǎn)是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債。將導(dǎo)致美國(guó)股票價(jià)格上升及長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下降，而美國(guó)國(guó)債是是中國(guó)對(duì)外債權(quán)中最重要的一部分，中國(guó)對(duì)美債權(quán)縮水是必然趨勢(shì)。四是債務(wù)貨幣化。即債務(wù)國(guó)直接通過(guò)發(fā)行貨幣為對(duì)外債務(wù)融資，相當(dāng)于債務(wù)國(guó)無(wú)成本地減免外債，前提是債務(wù)國(guó)必須是國(guó)際貨幣儲(chǔ)備國(guó)，當(dāng)前的國(guó)際借貸格局正好滿足這一條件。如果美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的長(zhǎng)期資金全部來(lái)源于貨幣創(chuàng)造，即直接通過(guò)印鈔來(lái)為外部債務(wù)融資，債務(wù)負(fù)擔(dān)通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣化的方式解決，美國(guó)更不需要任何成本，中國(guó)的外部債權(quán)將大部分化為烏有，這是最糟糕的一種情形。無(wú)論哪種風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)都是在金融資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)下使中國(guó)對(duì)外債權(quán)面臨著負(fù)估值效應(yīng)和財(cái)富流失風(fēng)險(xiǎn)，是通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)富的再分配過(guò)程。

以貨幣貶值為例，中國(guó)凈外部資產(chǎn)如果全部以美元計(jì)價(jià)，如果美元貶值10%，則以人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外資產(chǎn)就會(huì)減少10%;按照與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成比例計(jì)算，如果美元貶值10%，則以人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外資產(chǎn)至少降低6%，以2009年底中國(guó)持有的凈國(guó)外資產(chǎn)1.82萬(wàn)億美元計(jì)算，中國(guó)財(cái)富損失將達(dá)1092億美元。如果歐元相對(duì)人民幣貶值，中國(guó)的凈外部資產(chǎn)損失將更多。

事實(shí)上，中國(guó)已陷入不成熟債權(quán)國(guó)的困境中。如果為了減少貿(mào)易順差和結(jié)構(gòu)失衡而采取人民幣升值策略，中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)與美元貶值的情形相似，將導(dǎo)致中國(guó)凈國(guó)外債權(quán)的實(shí)際縮水，人民幣升值幅度越大，外部財(cái)富損失效應(yīng)越多。如果單純?yōu)榱烁淖冎袊?guó)對(duì)外債權(quán)的構(gòu)成而大肆出售美元債券，將會(huì)使這些債券的價(jià)格大跌。如果中國(guó)大量將美元轉(zhuǎn)換成歐元等其他貨幣，則將會(huì)使美元貶值，中國(guó)遭受的損失風(fēng)險(xiǎn)更大。出于這些顧忌，中國(guó)無(wú)法急于處置大量的美元資產(chǎn)，歐元資產(chǎn)的管理也面臨著同樣的困境。與其他新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)數(shù)額巨大，財(cái)富損失的風(fēng)險(xiǎn)也更大。正如凱恩斯所說(shuō):“如果你欠銀行經(jīng)理一千英鎊，你得聽(tīng)他的。如果你欠他一百萬(wàn)，那么他就得聽(tīng)你的了［10］?！?/p>

近年來(lái)，中國(guó)擁有大量的貿(mào)易收支順差，與此同時(shí)，凈資本流出加快，凈國(guó)外資產(chǎn)以前所未有的速度積累。但由于人民幣尚未國(guó)際化，中國(guó)的凈國(guó)外資產(chǎn)基本上以外幣計(jì)價(jià)，與其他新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的一樣，中國(guó)對(duì)外債權(quán)也面臨著貨幣錯(cuò)配和負(fù)估值效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，隨著我國(guó)國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，由估值效應(yīng)所造成的國(guó)際凈資產(chǎn)頭寸變化可能相當(dāng)大，外部財(cái)富流失風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。

三、中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)的估值效應(yīng)分析

本部分借鑒Gourinchas-Rey和Lane＆Milesi-Ferretti(2001，2007)凈國(guó)外資產(chǎn)動(dòng)態(tài)模型，利用國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分析中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)的估值效應(yīng)，并通過(guò)變參數(shù)模型模擬中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)估值效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，探討這一動(dòng)態(tài)效應(yīng)與人民幣匯率之間的相關(guān)性。

(一)理論模型及涵義

考慮凈國(guó)外資產(chǎn)存量在第t期和t+1期遵從以下動(dòng)態(tài)方程:

(1)式中的NFA、R分別為凈國(guó)外資產(chǎn)總額及其收益，其中凈國(guó)外資產(chǎn)NFA為總國(guó)外資產(chǎn)At與總國(guó)外負(fù)債Lt差額，凈出口NX為出口額Xt與進(jìn)口額Mt之差。方程兩邊同時(shí)除以GDPt，變換為:

nfat滿足非蓬齊條件，即式通過(guò)遞推和組合可得:

方程(4)是凈國(guó)外資產(chǎn)動(dòng)態(tài)均衡條件，代表凈國(guó)外資產(chǎn)的跨期變動(dòng)及調(diào)整來(lái)源，估值效應(yīng)(nfart)和凈出口增長(zhǎng)率()是凈國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)率的來(lái)源［11－12］。如果估值效應(yīng)為正值，表明一國(guó)通過(guò)國(guó)際金融渠道獲得了國(guó)外財(cái)富，將使凈國(guó)外資產(chǎn)增加或凈對(duì)外債權(quán)減少;反之，如果估值效應(yīng)為負(fù)值，將使一國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)減少或凈對(duì)外債權(quán)增加，由于匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等因素造成了國(guó)民財(cái)富的流失。我們使用它來(lái)衡量估值效應(yīng)對(duì)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，以此分析中國(guó)凈國(guó)外債權(quán)的損益狀況。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

本文利用IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(IFS)［13］，分別對(duì)中國(guó)凈國(guó)外債權(quán)年度和季度數(shù)據(jù)進(jìn)行估值效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，并分析估值效應(yīng)動(dòng)態(tài)變化與人民幣匯率變動(dòng)之間的關(guān)系。其中，EX和IM分別代表中國(guó)的出口額和進(jìn)口額，NFA代表凈國(guó)外債權(quán)，NFAR代表凈國(guó)外債權(quán)的“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”(即第二部分的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”)部分，以上各變量單位均為百萬(wàn)美元;NEER為人民幣名義有效匯率(2005=100)，為了衡量變化率，需要對(duì)各變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。年度數(shù)據(jù)選取中國(guó)凈外部資產(chǎn)為正的1991－2009年為樣本區(qū)間，季度數(shù)據(jù)則選取1981Q1－2010Q4為樣本區(qū)間。

2.年度估值效應(yīng)實(shí)證分析

本文首先采用向量誤差修正模型估計(jì)中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)變動(dòng)的估值效應(yīng)狀況，然后采用狀態(tài)空間模型進(jìn)一步分析估值效應(yīng)的變動(dòng)趨勢(shì)及其影響因素。

在分析中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)與凈出口變化之間的關(guān)系之前，需要判別各序列的平穩(wěn)性，因此需要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明，中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)、出口額、進(jìn)口額的對(duì)數(shù)lnNFA、lnEX和lnIM都是非平穩(wěn)的，進(jìn)一步對(duì)它們的差分進(jìn)行檢驗(yàn)，lnNFA為I(1)過(guò)程，而lnEX和lnIM為I(2)過(guò)程，即二階差分平穩(wěn)(參見(jiàn)表1)。因此，可以對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析。

表1 序列及其差分序列的ADF檢驗(yàn)

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

Johansen(1988)與Juselius(1990)提出的協(xié)整 檢驗(yàn)方法限制條件較少，適合于多變量之間的檢驗(yàn)，本文采用這一方法來(lái)進(jìn)行分析，表2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)與出口額、進(jìn)口額三者對(duì)數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，且跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都認(rèn)為有1個(gè)協(xié)整向量。

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，可以建立向量誤差修正模型(VECM)。結(jié)合本文研究的需要，僅寫(xiě)出凈對(duì)外債權(quán)變動(dòng)的向量誤差修正模型方程:

R2=0.66，F(xiàn) =2.23， LogL =8.49 注:VECM(－1)為長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系式一階滯后的殘差項(xiàng)，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量。

(5)式表明，1991-2009年期間中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)變化中存在的估值效應(yīng)為-0.523，T統(tǒng)計(jì)量為2.74，中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)不僅沒(méi)有得到增值和保值，反而表現(xiàn)為大幅度的凈資產(chǎn)損失。這一方面體現(xiàn)了中國(guó)外部資產(chǎn)管理水平低，雖然中國(guó)通過(guò)貿(mào)易積累了大量的經(jīng)常帳戶盈余，但這些盈余所代表的財(cái)富流失嚴(yán)重;另一方面，也表現(xiàn)了不成熟債權(quán)國(guó)所面臨的普遍問(wèn)題，即不能用本幣進(jìn)行外部財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)管理的困境。

為了估計(jì)中國(guó)對(duì)外債權(quán)估值效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化，本部分采用狀態(tài)空間模型的可變參數(shù)法進(jìn)行進(jìn)一步分析。首先采用最小二乘法(OLS)估計(jì)向量誤差修正項(xiàng)ECM。

測(cè)量方程:

其中vt、v1t為均值為0的連續(xù)且不相關(guān)擾動(dòng)項(xiàng)，c1、c2代表固定系數(shù)，SV1t代表時(shí)變參數(shù)。SV1t即是本文關(guān)注的動(dòng)態(tài)估值效應(yīng)，估計(jì)結(jié)果如圖2所示的SV1f?？梢钥闯觯?995年和1999年中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)的估值效應(yīng)略為正值外，其余年份均為負(fù)數(shù)，在1993和1998年亞洲金融危機(jī)、2007年底開(kāi)始的世界金融危機(jī)時(shí)期存在更顯著的負(fù)估值效應(yīng)，表明國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩所引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)使中國(guó)外部財(cái)富損失增加。

圖2 1991-2009年中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)估值效應(yīng)的變化趨勢(shì)

3.季度“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”的動(dòng)態(tài)估值效應(yīng)與人民幣匯率

為了進(jìn)一步分析中國(guó)對(duì)外債權(quán)估值效應(yīng)與人民幣匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，這里采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析。由于缺乏完整的直接投資和證券投資季度數(shù)據(jù)，僅對(duì)凈國(guó)外資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”NAFR(即官方儲(chǔ)備和債務(wù)性資產(chǎn)之和)季度變動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，且NAFR受利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響較大，是導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外債權(quán)變動(dòng)中估值效應(yīng)的關(guān)鍵組成部分。

通過(guò)OLS法和狀態(tài)空間模型估計(jì)出中國(guó)凈外部“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”變化的動(dòng)態(tài)估值效應(yīng)SV2f，結(jié)果如圖3所示。可以看出，從1981-2010年期間，中國(guó)凈對(duì)外“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”季度變動(dòng)存在明顯的負(fù)估值效應(yīng)，其絕對(duì)值在0.15～0.45之間浮動(dòng)，表明中國(guó)官方儲(chǔ) 備和債務(wù)性資產(chǎn)長(zhǎng)期存在負(fù)的財(cái)富變動(dòng)效應(yīng)。

圖3 1981-2010年中國(guó)凈外部“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”季度變動(dòng)估值效應(yīng)及其變化趨勢(shì)

為了進(jìn)一步分析中國(guó)外部財(cái)富流失的原因，這里進(jìn)一步分析人民幣匯率與中國(guó)凈外部“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”之間的關(guān)系。通過(guò)檢驗(yàn)表明，人民幣匯率變化是引起估值效應(yīng)SV2f的Ganger原因。進(jìn)一步采用OLS估計(jì)得到以下回歸方程

方程(8)中各參數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且擬合優(yōu)度較高，不存在自相關(guān)，認(rèn)為模型估計(jì)合理。在其他條件不變的情況下，人民幣名義匯率變化率每增加1%(人民幣貶值)，將導(dǎo)致估值效應(yīng)SV2f增加0.18%，也就是說(shuō)，人民幣升值將導(dǎo)致估值效應(yīng)減少，但中國(guó)的估值效應(yīng)為負(fù)，表示人民幣升值將導(dǎo)致估值效應(yīng)的絕對(duì)值增加，即存在更大的負(fù)估值效應(yīng)。因此，人民幣匯率升值的加快導(dǎo)致了中國(guó)凈外部“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”所代表的財(cái)富流失增加，兩者的變動(dòng)關(guān)系如圖2所示。表明人民幣升值是中國(guó)對(duì)外債權(quán)負(fù)估值效應(yīng)的關(guān)鍵因素之一，但長(zhǎng)期負(fù)財(cái)富效應(yīng)的存在也體現(xiàn)了作為不成熟債權(quán)國(guó)所面臨的困境和較低的資產(chǎn)管理水平。

圖4 人民幣名義匯率變動(dòng)率與凈外部“風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)”變化的估值效應(yīng)變動(dòng)率之間關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

中國(guó)在20世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)成為凈國(guó)外資產(chǎn)持有國(guó)。隨著外匯儲(chǔ)備的不斷積累，目前中國(guó)已經(jīng)成為全球最大債權(quán)主體之一。但從債權(quán)國(guó)地位看，中國(guó)是不成熟債權(quán)國(guó)，在對(duì)外資產(chǎn)管理中處于被動(dòng)地位;從對(duì)外債權(quán)結(jié)構(gòu)看，由官方儲(chǔ)備和債務(wù)性資產(chǎn)所構(gòu)成的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”是中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)的主要部分。這一債權(quán)狀況使中國(guó)外部資產(chǎn)具有弱流動(dòng)、低收益特性，容易受匯率、國(guó)外利率及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響，面臨著外部財(cái)富損失的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Gourinchas-Rey等的凈國(guó)外資產(chǎn)動(dòng)態(tài)模型，利用向量誤差修正模型和狀態(tài)空間模型對(duì)中國(guó)凈國(guó)外資產(chǎn)變化進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，中國(guó)凈國(guó)外債債權(quán)變化中有相當(dāng)大的負(fù)估值效應(yīng)，且在國(guó)際金融危機(jī)期間尤為顯著，人民幣升值是導(dǎo)致中國(guó)凈對(duì)外債權(quán)變動(dòng)存在負(fù)估值效應(yīng)的重要因素之一。因此，增強(qiáng)國(guó)外資產(chǎn)管理水平，改變不成熟債權(quán)國(guó)地位是應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵措施，主要包括以下幾方面:

1.調(diào)整對(duì)外投資策略

中國(guó)對(duì)外債權(quán)結(jié)構(gòu)中，相當(dāng)大的部分是以官方儲(chǔ)備和債務(wù)性資產(chǎn)形式持有的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，這些資產(chǎn)容易受匯率變化和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)影響而產(chǎn)生較大的負(fù)估值效應(yīng)。因此，中國(guó)應(yīng)注重主權(quán)財(cái)富對(duì)外投資策略，增強(qiáng)外部財(cái)富管理能力，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)積極“走出去”。加大收益相對(duì)穩(wěn)定的對(duì)外直接投資比重，將對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)中的大部分投資轉(zhuǎn)向?qū)ζ渌屡d和發(fā)展中國(guó)家的直接投資形式，如增加對(duì)印度、越南、印尼、南非等地的投資，減少對(duì)匯率波動(dòng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的依賴(lài)，促進(jìn)長(zhǎng)期收益的穩(wěn)定增加。

2.穩(wěn)定人民幣匯率

上述研究表明，人民幣升值是引起中國(guó)對(duì)外債權(quán)損失的重要因素之一。日元在20世紀(jì)80年代的升值教訓(xùn)也告訴我們，“廣場(chǎng)協(xié)議”使日本在其后產(chǎn)生了大量資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并在泡沫破裂后導(dǎo)致了日本巨大的財(cái)富損失。自2005年7月以來(lái)，在人民幣升值壓力和升值預(yù)期下，不僅沒(méi)有減少貿(mào)易順差，還引起了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和投機(jī)資本的大量流入，加劇了中國(guó)財(cái)富流失風(fēng)險(xiǎn)。因此，穩(wěn)定人民幣匯率，減少套利性資本流入是穩(wěn)定中國(guó)外部資產(chǎn)的另一重要策略。

3.推進(jìn)人民幣國(guó)際化

雖然中國(guó)已跨入了新興債權(quán)國(guó)行列，但并沒(méi)有獲得與債權(quán)國(guó)地位相稱(chēng)的收益，以上兩點(diǎn)措施都屬于被動(dòng)式調(diào)整。由于人民幣尚未國(guó)際化，絕大部分債權(quán)都以國(guó)際貨幣形式計(jì)價(jià)，債權(quán)收益易受?chē)?guó)外金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響，尤其在國(guó)際金融危機(jī)期間財(cái)富流失量大，使中國(guó)在對(duì)外債權(quán)管理中處于非常被動(dòng)的地位。為了擺脫不成熟債權(quán)國(guó)這一困境地位，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化是關(guān)鍵:中國(guó)在完善金融監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)推進(jìn)人民幣對(duì)外貿(mào)易結(jié)算和開(kāi)放資本市場(chǎng)，加快建立人民幣離岸市場(chǎng)。人民幣只有成為國(guó)際貨幣的重要一極，中國(guó)才能實(shí)現(xiàn)向成熟債權(quán)國(guó)的轉(zhuǎn)變，才能真正實(shí)現(xiàn)人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際投資。

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