本期《錢經(jīng)》邀請國金證券基金研究總監(jiān)張劍輝、德圣基金研究中心首席分析師江賽春和嘉實基金經(jīng)理陳勤，一同為投資者尋找答案。

真有成功穿越熊牛的基金經(jīng)理？

投資理念、風(fēng)格相對穩(wěn)定，以企業(yè)的持續(xù)成長為根本，不盲目隨波逐流，投資操作穩(wěn)健是成功穿越熊牛基金經(jīng)理的共性。

A股中多年來真有成功穿越熊牛的股票基金嗎？這些股票型基金有啥共性？

張劍輝 答案是肯定的。為了闡明問題，我還是先嘗試以數(shù)據(jù)來說話。由于A股市場存在較為顯著的風(fēng)格輪換，其中又以大小盤股間的輪換更為鮮明，因此為了更好體現(xiàn)基金的能力，我選取兩個階段進行分析。

2008年10月到2012年9月的四年，為第一階段，期間滬深300指數(shù)漲幅為2.20%，可算作一個大盤股的牛熊周期。2009年9月到2012年9月的三年零一個月，為第二階段，期間中證500指數(shù)下跌為2.39%，可算作一個中小盤股的牛熊周期。

統(tǒng)計顯示，有這樣一批偏股型基金，其在兩個階段業(yè)績均處于同類前1/3、實現(xiàn)正收益、且期間各會計年度（12年統(tǒng)計前三季度）業(yè)績亦均處于同類前1/2，表現(xiàn)穩(wěn)定優(yōu)秀，成功穿越牛熊周期。其中除了華夏大盤精選外，還包括嘉實增長、中銀中國、銀河成長、富國天成、興業(yè)全球等。

這些基金各有各自的特點，概括共性的話，大概可以看到以下幾點：投資理念、風(fēng)格相對穩(wěn)定，當(dāng)然這也與大多基金經(jīng)理保持穩(wěn)定有關(guān)；投資以企業(yè)的持續(xù)成長為根本，注重中長期、或者投資標的選擇更多立足中長期，不盲目隨波逐流；投資操作總體傾向穩(wěn)健，大都鮮有極端集中的配置。

江賽春 對投資者來說，所謂成功穿越牛熊，應(yīng)該有兩個含義，一是基金大幅跑贏了同期的市場基準，比如滬深300指數(shù)；二是基金同時應(yīng)該取得了正收益?；鹦袠I(yè)的股票型基金整體上來說是做到了前一點，但做不到后一點，所以其整體表現(xiàn)始終為投資者詬病。但其中少部分的優(yōu)秀基金，的確做到了在戰(zhàn)勝市場的同時，經(jīng)過一輪牛熊周期循環(huán)也給投資者帶來了正回報。

具體而言要看選取哪一段周期。如果按最近一輪的周期來看，從2009年初迄今的這一輪牛熊循環(huán)，上證指數(shù)起點是1880點，迄今2100點，指數(shù)上漲11.7%，偏股基金凈值上漲超過這一數(shù)字的有235只，占全部數(shù)量的82%?？梢?，在一輪牛熊循環(huán)中，多數(shù)基金戰(zhàn)勝市場并不難。但穿越牛熊指的是更好的成績，如果按年化回報10%來計算，累積回報大致應(yīng)在40%以上，而這一段區(qū)間內(nèi)，凈值增長超過50%的偏股基金共49只，年化回報率超過10%，這大概占到全部基金數(shù)量的17.5%。

這些成功穿越牛熊的股票基金又可以分為幾種類型，一類是在牛市中猛漲，隨后熊市和震蕩市中凈值回落控制在平均水平，比如華商盛世、景順增長、華寶收益等，這類可以說是風(fēng)格偏積極的，主要靠上漲階段累積超額收益；一類是在牛市中漲勢較好，同時弱市下凈值少跌，各個階段都能有較穩(wěn)定的超額收益，從而在整個周期中表現(xiàn)出色，典型的如嘉實增長、中銀中國等；還有更少數(shù)的基金是在每個階段業(yè)績表現(xiàn)都比較突出，這類基金數(shù)量很少，如華夏大盤精選。

熊市跌得少，牛市跑得好

在熊市完全不虧損的基金少之又少，或者說虧損少的已經(jīng)不易，對投資風(fēng)險厭惡的基金經(jīng)理或許值得投資者關(guān)注。

不同熊市時間點，這些股票型基金所表現(xiàn)出的抗周期特點，能否具體說說？

張劍輝 基金行業(yè)快速發(fā)展啟動于2006年、2007年，從2008年、2011年的情況看，即使華夏大盤精選這樣明星基金亦有凈值損失之時。熊市時，這些穿越牛熊的基金，一方面，靠穩(wěn)健的資產(chǎn)配置使其損失相對較小，這點在2008年尤為突出；另一方面，則是通過標的的選擇，靠更為穩(wěn)定的企業(yè)業(yè)績抵御市場波動。但實際上，在熊市下適當(dāng)少跌，在震蕩或牛市中憑借所選擇優(yōu)秀企業(yè)的盈利增長，實現(xiàn)凈值的出色表現(xiàn)，才是這些基金成功穿越牛熊周期的根本。

江賽春 A股市場的運行特征是不同的，每個牛熊循環(huán)跨越的周期和投資線索也不盡相同。

早期2005年時主要是遵循價值投資理念的基金具備業(yè)績持續(xù)性，因為當(dāng)時市場的特點是存在長期被嚴重低估的大盤股；2008年大熊市中抗周期的基金主要是避險意識較強、經(jīng)過熊市考驗的基金經(jīng)理，特點是能夠及早脫離市場的牛市慣性思維，提前或較早減倉；2011年以來能夠表現(xiàn)出抗周期特點的基金主要是投資理念相對均衡，同時操作風(fēng)格較靈活的基金，這些基金配置均衡或能及時調(diào)整，應(yīng)對市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的能力較好。

陳勤 具體細節(jié)不太好說，我還是總體講講吧。作為一個相對價值投資者，首先一定是一個風(fēng)險厭惡者，一定要對投資風(fēng)險極其敏感，所以我習(xí)慣于在白馬里面尋找機會，而不是偏重去尋找黑馬，如資產(chǎn)重組類或概念性強的。當(dāng)然重組這也是價值投資范圍之內(nèi)，但我承擔(dān)不了下行的風(fēng)險。在一定程度上這可能也和我個人謹慎的性格有關(guān)。對于我來說，控制下行風(fēng)險和獲取向上超額收益一樣重要。

業(yè)績持續(xù)那是必須的

熊市中，好基金跌幅相對少，并超過平均水平，最重要的是投資風(fēng)格穩(wěn)健，理念均衡，超額收益穩(wěn)定。

能夠成功穿越熊牛市的基金經(jīng)理有什么樣的特點，在熊市中表現(xiàn)出來的特點是什么，其業(yè)績是否具有持續(xù)性？

江賽春 之前談到成功穿越牛熊的基金在風(fēng)格上略有一些區(qū)別。但多數(shù)長期績優(yōu)基金也有一個共同點，即業(yè)績具備一定的穩(wěn)定性，基金業(yè)績較少巨大波動。具體來說是熊市下的風(fēng)險能力達到或超過平均水平，即凈值下跌幅度一般不會大幅度高于行業(yè)平均。

而從年度業(yè)績來看，在不同的市場環(huán)境下，相當(dāng)部分基金在超額收益上表現(xiàn)出穩(wěn)定性，這部分基金主要是投資理念均衡，投資風(fēng)格穩(wěn)健，持股風(fēng)格上偏向穩(wěn)定成長股或中盤藍籌股的基金。這類基金的代表包括嘉實、國海、富國等旗下的績優(yōu)基金。

當(dāng)然也有部分跨周期基金在周期內(nèi)呈現(xiàn)較大波動，這些基金主要是風(fēng)格積極，持股風(fēng)格的偏向性較為明顯，通常是在市場向好時業(yè)績突出，但弱市下避險能力僅處于中游水平，如華商、景順、信誠等旗下績優(yōu)基金。

陳勤 在中國這樣的新興市場做投資，的確是充滿挑戰(zhàn)的，但作為基金經(jīng)理，愿意去接受挑戰(zhàn)，并保持高度的興奮度、高度的勤奮，才能在市場中取得穩(wěn)定的良好業(yè)績。

對主動管理的基金經(jīng)理而言，堅守自己的投資理念、風(fēng)格、邏輯，非常關(guān)鍵。同時，每個市場都有其各自的特點，諸如投資者結(jié)構(gòu)的迥異，資本市場發(fā)展階段的不同，因此在投資中，也要考慮如何將經(jīng)典的投資理念與市場特點的實踐相結(jié)合，才能創(chuàng)造出超額收益。

我所堅持的是“相對價值投資”理念，積極尋找相對較低估值，從長期看能為投資人創(chuàng)造穩(wěn)定收益的股票。不管市場如何演變，不隨市場情緒、非理性波動起舞。從過往投資看，相對價值投資在新興市場較為實用，應(yīng)用范圍廣泛。

相對價值投資的理論前提是市場短中期無效，長期有效。一個股票市場它的投資人對行業(yè)公司的理解和判斷，對影響市場的事件和信息等的有效性是逐級擴散的，而不是同時達到所有投資者那里，它逐級擴散的方式就造成了短期的無效性。

價值投資正是從中尋找投資機會。市場的誤判能力在每個國家都有著充分的體現(xiàn)，尤其對于新興市場國家而言，基本不是有效市場或至多是個半有效市場，投資者的水平、智力、經(jīng)驗參差不齊。另外，在中國做相對價值投資更需要考驗?zāi)托院托判囊约皩κ袌霏h(huán)境的理解。

如何在熊市中挑選基金

專家認為，熊市中，用跨越周期的眼光來認識和篩選基金很關(guān)鍵，當(dāng)然投資者也可以通過自身努力來做出基金配置實現(xiàn)穿越熊牛。

您認為在熊市中，投資者如何認識和選擇基金，最終能在牛市中受益？

陳勤 目前的基金產(chǎn)品設(shè)計，特別是一些老基金產(chǎn)品，對于一些創(chuàng)新金融工具（例如股指期貨套期保值）還不能夠運用。因此，基金收益隨著市場波動而出現(xiàn)較大波動。我們看到監(jiān)管層管制的進一步放開，以及鼓勵創(chuàng)新的舉措，未來基金如能夠恰當(dāng)運用金融創(chuàng)新產(chǎn)品，將能夠減少收益的波動性?；鸾?jīng)理也能更加關(guān)注選股，為投資人創(chuàng)造超額收益。此外，投資者對基金產(chǎn)品也應(yīng)該有合理的預(yù)期，基金是個人財富管理配置的重要選擇之一。

一般來講，投資者基金投資的回報來自以下三個方面：時機選擇、資產(chǎn)配置和基金選擇。具體而言，申購和贖回基金的時機，股票基金、債券基金、貨幣基金等資產(chǎn)類別的配置比例，每類資產(chǎn)內(nèi)具體選擇哪些基金產(chǎn)品，都會影響收益。在上述三大收益來源中，資產(chǎn)配置對投資效果的影響最大，國內(nèi)投資者應(yīng)當(dāng)高度重視資產(chǎn)配置，根據(jù)市場環(huán)境，用不同類的資產(chǎn)進行合理的搭配，優(yōu)化組合的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)。這樣才能取得穩(wěn)定理想的投資回報，減輕市場波動的沖擊。

江賽春 熊市中，投資者對基金的業(yè)績關(guān)注度會下降。即使相對排名較好的基金，在絕對收益上也不見得有特別好的成績。所以這時候投資者需要能以跨周期的眼光來認識和篩選基金，要明白基金的跨周期收益在很大可能上是包括其熊市階段的虧損的。但在熊市階段選擇偏股基金也不要緊盯那些最抗跌的基金，這些基金在牛市下的表現(xiàn)有可能會很平淡。因此，綜合權(quán)衡熊市和牛市的表現(xiàn)，能夠比較穩(wěn)定地跑贏同行業(yè)前30%～40%的基金都是值得重點關(guān)注的。

張劍輝 無論熊市牛市，選擇基金都要匹配自己的風(fēng)險承受能力，使得投資資產(chǎn)總體風(fēng)險在承受范圍區(qū)間。

熊市中選擇基金，對于市場有一定判斷的投資者，可以考慮結(jié)合對熊市階段或者市場相對位置的判斷，進行區(qū)分選擇。比如熊市前期，市場尚處相對高位，可以考慮選擇降低產(chǎn)品風(fēng)險；熊市中后期，市場處于相對合理或者低位，則可考慮指數(shù)基金等風(fēng)險水平相對較高的品種。其實也與定投的方式有些相似，即越低投的越多，風(fēng)險累積越高。

有的投資者說不具備判斷市場高低或者熊市階段的能力，則可重點考慮從基金角度入手，選擇如上類似的長期業(yè)績較好、持續(xù)性較強的產(chǎn)品或者基金經(jīng)理，借助基金的能力穿越熊市。或者選擇與經(jīng)濟、社會長期發(fā)展趨勢設(shè)計一致的產(chǎn)品，如長期看的消費相關(guān)板塊、節(jié)能環(huán)保板塊、醫(yī)療板件板塊等等。

熊市中放棄定投不應(yīng)該

熊市放棄定投大錯特錯，不能放棄攤薄投資成本的機會，盡可能在相對的低位獲得更多的籌碼，時間可能才是定投成功的核心。

熊市中是否要堅持定投，如果要的話，應(yīng)該選擇什么樣的基金做定投？

張劍輝 肯定是要堅持的，定投不會產(chǎn)生超額收益，其主要作用是使得投資者保持冷靜，能夠在市場低點獲得必要的籌碼，在市場高點不盲目追加，進而降低風(fēng)險，獲取市場長期向上帶來的收益。

長期績優(yōu)且持續(xù)的基金、指數(shù)基金、產(chǎn)品設(shè)計與經(jīng)濟、社會長期發(fā)展趨勢一致的基金，都是可以選擇的。

江賽春 定投周期較長，而且必須是跨周期的定投。所以不存在熊市中是否堅持定投的問題。股市進入熊市，定投出現(xiàn)階段性虧損是正常的，許多投資者在虧損逐漸加大時考慮終止定投，這是最不合適的，因為恰恰在熊市底部定投的虧損最大。如果在熊市中開始定投，不妨選擇那些彈性較大的基金，當(dāng)然，跨周期業(yè)績優(yōu)秀是必需的標準。

陳勤 定投特點在于，一定的資金投入，高點買的基金份額少，低點買的基金份額多，這樣才能有效攤薄成本。因此，若在市場低位放棄定投，等于放棄了攤薄投資成本的機會。所以，定投應(yīng)該做到“深挖洞”，即盡可能在相對的低位獲得更多的籌碼，所以越是在市場下跌的過程中，越是應(yīng)該堅持定投，而不是在這個時候終止定投。甚至應(yīng)該反其道行之，當(dāng)市場跌到一定的低位，應(yīng)該增加定投的額度，在低位買到更便宜的基金份額。

相對于債券基金，股票型基金波動較大，更適合用定投來均衡成本和風(fēng)險。在結(jié)構(gòu)性行情中，主動管理的股票型基金表現(xiàn)往往好于指數(shù)，據(jù)統(tǒng)計，從2009年2月3日到今年9月26日，伴隨滬指三年半漲幅為0，納入統(tǒng)計的281只開放式主動投資偏股基金的規(guī)模加權(quán)平均凈值增長為18.83%，明顯超越上證指數(shù)，更有16只基金取得了50%以上的正回報。基金定投因為是以“時間換空間”，更應(yīng)該選擇長期業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)勝的基金產(chǎn)品。