股票壓力測試

有個基金經(jīng)理說，2011年他買發(fā)電公司的H股股票賺了錢，使他業(yè)績不錯，我祝賀他。但是這是僥幸的成功。我永遠不贊成投機：下個月電價可能上調(diào)，煤價可能下跌，董事長可能換人，等等。永遠不要談?wù)摗翱赡堋蹦且活愂虑?。從根本上講，電力行業(yè)的商業(yè)模式就是不幸的。它常被人們說成是公用事業(yè)，這是個錯誤。國外的公用事業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品定價和資本回報率方面受到嚴格的公式監(jiān)管和保證，但國內(nèi)的發(fā)電企業(yè)不同。它們很像制造業(yè)：從公開市場買煤（價格不再受到太多保護），再發(fā)電賣給電網(wǎng)（價格又受到限制），要預(yù)測它們的利潤非常不容易。它們的固定資產(chǎn)很大，前期投入多，這個行業(yè)不太適合小股民。

同樣的道理，我也絕不會碰煉油廠、化工廠、鋼鐵廠、造船廠和航空公司。不是它們不好，只是我完全沒有能力判斷它們的產(chǎn)品價格和周期。2010年年底，西安的西部水泥把上市地點從英國搬到香港來之前，我看它便宜得難以相信，就買了不少，很有斬獲。但是，我知道那是投機，不是投資。這種錯誤我保證以后不會再犯了。

煤價是大宗商品中波動最小的，而且跟經(jīng)濟和生活的關(guān)系十分密切。我可以考慮買些煤炭股票。不過現(xiàn)在沒有找到合適的目標。

在分析大宗商品價格時，如果假定商品價格下降80%～90%之后公司估值還不錯的話，那么股票就可以考慮買入。如果經(jīng)不起這種壓力測試，還是避開為宜。

新奧能源跟中國石化聯(lián)手試圖收購中國燃氣后，股價跌了不少，因為市場擔心它會因此負債累累，也擔心它沒有能力扭轉(zhuǎn)中國燃氣。但基于十年的觀察，我很有信心。首先燃氣行業(yè)負債率高一些沒關(guān)系，其次新奧的債券目前還是投資級的，而且可能是投資級債券中最便宜的之一，它的股票當然也很有吸引力。

小股民應(yīng)買金融股

我為什么喜歡金融業(yè)？在我看來，金融業(yè)是最好的股票投資行業(yè)，特別適合那些不能夠也不愿意玩高難度動作的小股民。

第一，金融業(yè)是經(jīng)濟中所有行業(yè)的高度概括和抽象，投資金融業(yè)就等于投資所有行業(yè)。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業(yè)風險。另外，很難找到一個比金融業(yè)更具有杠桿效應(yīng)即放大效應(yīng)的行業(yè)。所以在經(jīng)濟增長很正常的年代，金融業(yè)會跑贏其他大多數(shù)行業(yè)。當然，在經(jīng)濟滑向衰退時，壞賬增加，可能讓金融企業(yè)巨虧甚至倒閉。但是，由于金融業(yè)的特殊地位，政府又不敢讓金融機構(gòu)倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現(xiàn)了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經(jīng)濟周期難免，但中國經(jīng)濟的基本方向在未來5～10年還是向上的。這就決定了金融業(yè)投資的可行性。另外，這些企業(yè)一般比較大，安全性比較高。從“投資者的護城河”的角度，金融機構(gòu)的客戶從金融機構(gòu)“叛逃”到另外的金融機構(gòu)的成本很高。投資金融業(yè)的另外一個好處就是，政府對營業(yè)執(zhí)照的控制使得金融業(yè)的競爭遠不如其他行業(yè)激烈。

我為什么買入民生銀行和重慶農(nóng)商銀行？因為它們的增長不錯，改善潛力也相當大。這幾年，很多人看不懂這個板塊為什么變成了“價值陷阱”，我也看不懂。不過，我比絕大多數(shù)投資者有一個優(yōu)越性——我可以等很久很久，而且這個價位讓我比較踏實。當公司利潤每年有不錯的增長并且資本回報率很好的時候，別人等不起，我有耐心。

當然，我更喜歡民營的典當（中國信貸）和小額貸款公司（金榜），它們的增長和步步謹慎讓我很放心。

制造業(yè)蒼白無力

多年來，我對制造業(yè)一直有偏見。2011年的股市危機驗證了我的話：從船舶，到推土機、汽車、服裝和體育鞋。我參觀過一家工程機械廠，嚇壞了。那庫存 ！那退貨 ！還有廠商提供的便宜的賣方信貸 ！

我跟大家抬杠的一個地方就是所謂“品牌產(chǎn)品”。在《投行分析師的叛逆宣言》一書中，我反復(fù)強調(diào)品牌不值錢。產(chǎn)品稀缺時，就算是阿斗也會口口聲聲說“悠久歷史”、“品牌價值”、“歷史積淀”。但是，當大家一哄而起做同樣產(chǎn)品時，所有企業(yè)都打價格戰(zhàn)，玩低級游戲，狼狽不堪。

當然，這也包括地產(chǎn)開發(fā)商。房地產(chǎn)市場火爆的2005─2009年，連最爛的地產(chǎn)企業(yè)也鼓吹“百年老店”。最近兩年就沒有聽到吹這種牛的了——開發(fā)商變得實在多了，現(xiàn)在聽到的大多是：賣房子、抓現(xiàn)金流、過冬、活命。

由此想到牛奶企業(yè)、食品、飲品、童裝公司和童車制造商，當然啤酒企業(yè)也是制造業(yè)。它們的品牌沒有太大內(nèi)涵（也許青島啤酒有點例外），根本問題還是生產(chǎn)成本、運輸成本和營銷成本的控制，僅此而已。請幾個明星演員扭扭捏捏就叫品牌？那樣的品牌在成本面前會顯得蒼白無力，在供求關(guān)系面前也一塌糊涂。

這幾年，國內(nèi)股民推崇白酒到了離譜的地步，沒關(guān)系，凡事總有個過程。大家多虧點錢就會明白概念股的危害。白酒企業(yè)就是制造企業(yè)，尤其要小心那些自稱發(fā)源于秦朝或者明朝的白酒品牌。如果有人再聲稱某某評級機構(gòu)給他的品牌估值300億之類，那么扭頭就走。服裝、鞋帽和茶葉公司也是如此。首先，從根本上講，這些企業(yè)并沒有修建像樣的“護城河”，一旦他們放松警惕，就會被競爭者甩在后面。其次，行業(yè)的進入門檻太低，即使他們把所有的競爭者都消滅了，他們也不敢明顯提高產(chǎn)品價格，以免邀請新的加入者。

在制造業(yè)我持有兩只股票：一是中集安瑞科，這是個國企（通常我不太喜歡國企），二是金威啤酒（國企）。前者是行業(yè)領(lǐng)袖，而且它處于一個快速成長的行業(yè)（燃氣運輸和儲存）；金威啤酒這幾年落后了，但是管理層不錯，而且在努力想辦法。我承認這個行業(yè)很差，持有它也許是個錯誤，好在倉位不重。

零售餐飲 叛逃太易

再談零售業(yè)。以前我一直喜歡零售企業(yè)的股票，但最近學(xué)習了“護城河”理論，我開始對零售和餐飲業(yè)抱有戒心。它們的問題是，客戶在“叛逃”時太容易，成本太低。這些行業(yè)最近5年運氣不錯，賺了很多錢，于是該行業(yè)正在經(jīng)歷一個前所未有的產(chǎn)能擴張。如果經(jīng)濟突然疲軟或者銷售放慢，他們的房租和其他固定費用可能成為一個大問題。另外，超市我一直看好，但是持續(xù)賺錢不易，而且電子商務(wù)也不可小看。有人說“絕大多數(shù)人還是要到商店逛逛的”，這沒錯。但是，當有一股勢力正在削弱超市增長率的時候，要小心。況且，電子商務(wù)對實體商店的價格有很大的影響。

我說過，以后要多看利潤率，少看利潤增長率，我是有教訓(xùn)的。但是，利潤率高的時候，資本市場會害怕未來利潤率會下降。利潤率低的時候，資本市場會說：“瞧你利潤率那么低 ！”結(jié)果左也不是，右也不是，怎么辦？只要我們冷靜一點，眼光往三年以后看，就能對得多，錯得少。

以前談過我們應(yīng)該只買“十倍股”。很遺憾，我不敢肯定我的資產(chǎn)組合中哪些是十倍股，哪些不是。不過，新奧能源從2001年IPO以來上漲了16倍。中油燃氣表現(xiàn)也不俗，中集安瑞科未來可能是，泛華和金榜也很可能是，而重慶農(nóng)商行也不要小看。

投資策略：

依然不會投資A股。

依然處于滿倉狀態(tài)。

繼續(xù)忽視宏觀指標、經(jīng)濟政策、FX、CPI和噪聲。

選股三步驟：先選行業(yè)（競爭狀況、利潤率和監(jiān)管），再選企業(yè)，最后看估值（看估值時，馬虎一點即可）。