誠然，有一些企業(yè)，有著健康的商業(yè)模式，融資也是為了更好的發(fā)展，但是。也有一些企業(yè)純粹是利欲熏心。上市是為了撈一把，或是謀得海外上市的榮耀光環(huán)。但，即便美國資本市場的門檻較低，卻有著很強的調(diào)節(jié)和修正能力，想投機取巧的的企業(yè)往往是得不償失。

這么多年來，在中國，還沒有哪一個行業(yè)像互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)一樣，迅速成長出這么多具有世界影響力的企業(yè)，在這個大背景下，曾幾何時，“走，去納斯達克”也成為了代表中國新興力量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的口號接力，海外上市也似乎成為象征著企業(yè)和企業(yè)家成功的榮譽光環(huán)。

然而，中國企業(yè)在投資熱和海外上市潮中，也逐漸暴露出各種被隱藏的深層問題，尤其是2011年，經(jīng)歷了國內(nèi)和美國資本市場一連串過山車似的變換變化動蕩，這些問題更加清晰的出現(xiàn)在我們的面前。

“錢多人傻”的誤解

在中國民間，似乎廣泛對美國資本市場有著“錢多人傻”的印象，隨便包裝一個概念拿過去，就能讓美國投資者買單。

問題的關(guān)鍵在于，表面上，很多國內(nèi)企業(yè)赴美上市、成功融資，咱們總算賺了，但仔細算算賬，你就明白了，美國資本市場可絕不是所謂的“錢多人傻”。

國內(nèi)中小企業(yè)海外上市一般都是采用“反向收購”的方式，買殼上市，而這些企業(yè)選擇這種方式的重要原因就是，簡單便宜。通過投行、路演上市的企業(yè)，做IPO確實要花很多錢，比如財務(wù)顧問費、律師費、審計費、給投行的成交費等，而在柜臺交易市場可能花個幾十萬美元，甚至幾萬美元就可以買到一個殼。有業(yè)內(nèi)人士透露，一些企業(yè)家對資本市場的操作幾乎一竅不通，經(jīng)不住巧舌如簧的資本掮客的誘惑：在美國反向并購買殼上市，不但費用低廉，而且融資快，躋身世界五百強指日可待。于是懷揣“夢想”的中國企業(yè)家，把自己的企業(yè)送到了美國的資本市場。

很多負責買殼上市操作的中介機構(gòu)，一般承諾說不收錢，買殼的費用可能都是中介來墊付，做成功之后公司再支付相關(guān)費用，甚至一分錢都不用付，給中介機構(gòu)一些干股就可以了——但是，給出去的干股往往比走正規(guī)渠道上市付給投行的費用要高得多。一般情況下買殼要付10％左右的干股，如果一個公司市值1億美元，那支出就高達1000萬美元。在協(xié)助中國企業(yè)以O(shè)TCBB為跳板進而轉(zhuǎn)板納斯達克或紐約證交所的過程中，一些中介初掏同樣賺得盆滿缽滿。

事實上，專注于融資型反向收購投資的美國對沖基金平均年回報率前幾年高達148％。業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在運作中國企業(yè)反向并購登陸OTCBB市場最積極的，已不是投行等財務(wù)顧問公司，而是股權(quán)投資基金。他們甚至不需要企業(yè)拿出真金白銀支付借殼上市費用，僅以企業(yè)相應(yīng)股權(quán)折讓支付，使其享有股權(quán)增值的超額收益。

更嚴重的情況是，由于美國的股市進去相對很容易，早期一些通過境外買殼、資本操作海外上市的企業(yè)，自身發(fā)展確實有問題，財務(wù)不是很規(guī)范，業(yè)績上弄虛作假，但美國有一套公開、公平的游戲規(guī)則，在美國比較嚴格的監(jiān)管體系下，加上大量做空機構(gòu)的揭露，很多企業(yè)的真實情況逐漸被暴露，股價狂跌甚至被退市。

簡單說，美國資本市場的門檻較低，但有著很強的調(diào)節(jié)和修正能力。有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)投資者自然能分享成長價值，有問題的企業(yè)則很難逃脫監(jiān)管和做空的壓力。

利欲熏心，恐釀苦果

誠然，有一些企業(yè)，有著健康的商業(yè)模式，融資也是為了更好的發(fā)展，但是，也有一些企業(yè)純粹是利欲熏心，上市是為了撈一把，或是為了謀得海外上市的榮耀光環(huán)。

利字邊上一把刀，天下也沒有免費的午餐。

首先，這些企業(yè)很可能只是養(yǎng)肥了某些中介機構(gòu)。對此，奇虎360的一位高管曾表示，國內(nèi)有很多企業(yè)可能是被上市，是被一些小的投行或者一些投資機構(gòu)給忽悠了。

具體來看的話，大致有四種途徑。第一種，中介投資機構(gòu)幫企業(yè)買殼上市，收取了不菲的中介費和獎金，只要他們能賺到錢了，企業(yè)上市之后股價是升還是跌，能不能生存下去，跟它們沒關(guān)系。包括國內(nèi)一些PE，幫助企業(yè)運作上市后退出獲利。

第二種，一些投資機構(gòu)明知道某家企業(yè)是有問題的公司，還繼續(xù)助其包裝，包裝上市了能掙第一道錢，包裝上市之后，因為他們知道這家企業(yè)有問題，再拿這些材料信息聯(lián)合一些做空機構(gòu)來做空它的股票，通過做空掙第二道錢。

第三種，當上市企業(yè)股價被打低了，不就要找人去幫忙嗎?好，中介結(jié)構(gòu)以幫助為借口收取費用，掙了第三道錢。

第四種，當上市企業(yè)實在撐不住了，要被迫退市了，但退市也得走程序，這些機構(gòu)再出頭幫企業(yè)退市，前前后后可能掙了企業(yè)四道錢。

其次，且不說某些企業(yè)到海外上市融的錢最后可能用來填補成本支出了，更重要的是，如果這個企業(yè)本來發(fā)展勢頭挺好，但跑到海外資本市場疲于應(yīng)付反而損害了自身的成長。

如果本身沒有健康的商業(yè)模式，沒有大的增長空間，想投機取巧上市圈錢，是無法抵御海外資本市場的風浪的。而由于買殼上市的操作非常不規(guī)范，也很難得到公眾投資和長線投資的認可。股價會走低，會被人做空，最后可能會被迫退市。

因而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)的第三方金融服務(wù)機構(gòu)，包括券商、投行和審計師事務(wù)所，一些好的服務(wù)機構(gòu)能夠及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在問題并予以更正，且其品牌效應(yīng)也能夠使得投資者更具信心。除此，要改善自身內(nèi)部治理，加強信息披露，避免因為信息披露不完整或不及時被停牌，更不能弄虛作假，誤己誤人，傷害整個行業(yè)的發(fā)展。

重啟IPO前景幾何?

2011年，國內(nèi)不斷有新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市，但同時，私有化卻也成為更多已上市企業(yè)的選擇。2011年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)延續(xù)了2010年的海外上市熱。360、世紀互聯(lián)、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)相繼上市。但，細數(shù)一下，世紀互聯(lián)、人人、網(wǎng)秦、世紀佳緣、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)上市當天都跌破發(fā)行價。到了下半年，中概股全線下跌。新浪的股價從2011年初的80美元左右一路攀升到四月最高點135美元左右，今年1月竟然跌到50美元左右；去年8月1日，搜狐公司公布了當年第二季度的財務(wù)報告，收入同期增長，而華爾街卻并沒有給這份光鮮成績單好臉色，搜狐股票當天大跌12.16％；10月底，奇虎360遭到做空機構(gòu)Citron的挑戰(zhàn)，所幸損失不大；而麥考林更是從最高價17美元跌倒了1美元左右。

這直接造成了接下來一些企業(yè)上市計劃的擱淺。迅雷、拉手、盛大文學等都未能成功登陸海外市場。

當然，即便中國互聯(lián)網(wǎng)確實有泡沫的存在，但美國資本市場顯然有矯枉過正之嫌。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，中概股在美國資本市場遭冷遇，主要還是由于兩國文化的差異，造成國外投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺乏根本的了解，一旦市場有狀況，就會盲目跟隨風向，過熱，過冷，都是其體現(xiàn)。

搜狐創(chuàng)始人張朝陽、網(wǎng)易創(chuàng)始人丁磊都曾抱怨華爾街不懂中國互聯(lián)網(wǎng)，對公司估值太低。去年業(yè)內(nèi)還傳丁磊有意將門戶業(yè)務(wù)拆分上市，再將賺錢機器網(wǎng)游業(yè)務(wù)私有化。

經(jīng)緯中國合伙人萬浩基則告訴記者，我們甚至不應(yīng)該把目光聚集在中概股身上。近半年的資本寒冬更是整個美國資本市場自身的調(diào)整，是其一個階段性的變化，和中國沒有太大的關(guān)系，也不存在看低中概股的說法，因為很多美國公司自己其實也是在往下走。

2012年，嚴寒似乎終于有所緩解：渾水、香櫞等做空機構(gòu)頻頻失手，部分中概股的股價也在波動中逐漸上揚，而近期，赴美IPO窗口重啟成為業(yè)界熱門話題。進入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申請，分別是神外租車、唯品會、易傳媒、盛大文學及新生源。

赴美IPO窗口已關(guān)閉半年之久，無論緣于企業(yè)融資壓力還是一二級市場投資者需求釋放，窗口重啟卻也是必然趨勢。

紅杉資本合伙人周速告訴記者，還是比較看好未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市前景，畢竟，中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)還在高速成長著，尤其是具備一定消費概念的互聯(lián)網(wǎng)公司，其擁有廣闊的中國市場，這些公司更容易被海外投資者理解和接受。而上述接受記者采訪的幾位業(yè)內(nèi)人士都表示很看好中國電子商務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展前景。

不過，海外上市重啟也依然面臨很多困難，融資規(guī)模達到企業(yè)預期的難度也比較大。海外資本市場投資者的觀望態(tài)度，短時間很難有大的改變。對風險的重視，將使得投資者對包括中國在內(nèi)的企業(yè)謹慎估值；企業(yè)在微利或虧損狀態(tài)下上市，如果其商業(yè)模式和業(yè)績說服力不足，難以讓投資者對中國概念重拾信心。

業(yè)內(nèi)人士建議，赴美上市最好選擇大的投行，走路演這條路。通過和海外的基金、投資人交流，解答他們的疑惑，用合理的方式去描述自己的企業(yè)和模式，澄清一些質(zhì)疑，能盡可能多的讓投資人了解自己，得到投資人的認可。成功了，上市后也更有底氣，在市場上也更有游刃的余地。

另外，伴隨IPO窗口的重啟，一股私有化的潮流也在逐漸匯集。數(shù)據(jù)顯示，從2011年至今，境外資本市場披露近20家中國企業(yè)正在實施或已完成私有化交易，如同濟堂、康鵬化學、中消安、盛大網(wǎng)絡(luò)、環(huán)球雅思、阿里巴巴等已完成交易并退市，而近期仍在進行私有化交易的則有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國人通信等，像香格里拉藏藥這樣上市一年就折價退市的公司或?qū)⒃絹碓蕉唷?/p>

去年10月盛大網(wǎng)絡(luò)突然宣稱，cEo陳天橋的家族擬推動私有化退市。消息令業(yè)界震動。上個月，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，公司特別股東大會多數(shù)股東投票贊成、批準了cEO陳天橋擬23億美元收購盛大在美發(fā)行股份的提議。

同一個月，阿里巴巴集團向阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司董事會提出私有化要約，并最終完成私有化從港交所退市。

業(yè)界普遍認為，資本市場估值偏低，直接推動了私有化。但實際上，私有化背后往往是公司戰(zhàn)略調(diào)整、架構(gòu)重構(gòu)。對于遭遇發(fā)展瓶頸的上市公司，私有化或是它們重整旗鼓、業(yè)務(wù)管理架構(gòu)的必要前提。

據(jù)悉，盛大私有化決定公布前后.盛大前兩季財報非常難看，去年二季度凈利同比大降94.8％，三季凈利同比大降43.7％，陳天橋近幾年戰(zhàn)略調(diào)整極不理想。這給盛大集團和陳天橋帶來諸多壓力。私有化或能減少壓力，換得調(diào)整空間。

阿里巴巴B2B公司近年來也是股價不振、營收下滑，進入了發(fā)展瓶頸期。馬云曾多次提及近年外貿(mào)環(huán)境不理想，阿里巴巴B2B必須要轉(zhuǎn)型。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，阿里巴巴選擇私有化，主要原因還不是因為海外對中國市場不夠了解導致估值偏低，而是沒想到淘寶網(wǎng)后來發(fā)展的這么好，退市是為了重新調(diào)整自身戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)架構(gòu)，未來或以最佳組合方式再上市。

事實上，阿里集團一直致力于業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，但不可能一蹴而就，甚至需花費數(shù)年。公眾投資者很難有足夠耐心，先進行私有化或許是必然的選擇。

中國社科院信息化研究中心秘書長姜奇平告訴記者，國外投資人不了解中國市場，資本的逐利性會表現(xiàn)出浮躁的一面，對企業(yè)決策往往有誤導。企業(yè)私有化后擁有更多的自由，可放開手腳，排除短線干擾，靈活調(diào)整長期發(fā)展策略。

創(chuàng)業(yè)板之殤

從第一批互聯(lián)網(wǎng)公司登陸美國資本市場以來，中國互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)出現(xiàn)了四輪赴美上市潮。在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，很多都是具有全球競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

目前，全球互聯(lián)網(wǎng)市值前25強美國占了14家，中國緊隨其后有6家，其他各國邊緣化。我們難免會困惑，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開啟，什么時候，這些有潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司能在國內(nèi)上市，讓國內(nèi)投資者分享互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的價值增長呢?

事實就是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)上市太難了。

紅杉資本合伙人周逵告訴記者，登陸創(chuàng)業(yè)板，政策上有諸多限制，都不利于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點。比如，國內(nèi)采取的是審核制，需要得到監(jiān)管部門批準，監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板設(shè)定了一套詳盡的盈利、增長硬指標，入市門檻較高，硬指標的嚴厲程度遠超美國。比如，創(chuàng)業(yè)板IPO上市條件中，要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計不少于一千萬元，或者，最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元、營業(yè)收入不少于五千萬元。而美國資本市場上市采取的是注冊制，只要交易所同意就能上市，不設(shè)盈利門檻。只要看好公司的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)增長，即使是虧損的公司，也能在納斯達克上市。如曾經(jīng)的優(yōu)酷、土豆，就是虧損上市。如果要想申請在創(chuàng)業(yè)板上市，首先就要過盈利關(guān)。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司前期不賺錢的情況比較普遍，如果要融資，只能選擇海外了。

不過，這也并不意味互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以放緩盈利問題，經(jīng)緯中國合伙人萬浩基告訴記者，近兩年在美國上市的企業(yè)不盈利的也只是少數(shù)幾家罷了，整個資本市場對企業(yè)盈利能力還是極為看重。

此外，國內(nèi)上市的流程太復雜，程序太多，使得上市準備時間太長，也打消了企業(yè)在國內(nèi)上市的想法。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，在美國上市，IPO所需要的時間短，加上企業(yè)背后的一些投資機構(gòu)熟悉華爾街、熟悉上市各個流程，使得互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市更為容易。國內(nèi)很多企業(yè)只花了1到3個多月時間就能成功在美國上市，而在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，花一年時間以上是必然的。而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，一旦時機錯過，很可能就因為資金鏈斷裂倒在黎明前的黑暗里。

經(jīng)緯中國合伙人萬浩基則告訴記者，國內(nèi)資本市場還不夠成熟，也讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)寧愿選擇去海外，雖然國外投資者對中國了解上有障礙，但是對于這個行業(yè)他們是有投資理念的。至于國內(nèi)，普通老百姓怎么看待前期可能不盈利的互聯(lián)網(wǎng)、怎么看待這些商業(yè)模式?估計很難買單。同時，美國一直是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的前沿陣地和中心，投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍較高，其發(fā)行市盈率一般不會比國內(nèi)低。況且，美國資本市場還有其他各種各樣的融資工具，企業(yè)最初創(chuàng)業(yè)者在不稀釋股權(quán)的前提下就能募集到后續(xù)發(fā)展資金，這對預上市企業(yè)也有很強的吸引力。

當然，還有上文曾提到過的一些原因，比如，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都獲得過風險投資，曾以離岸公司方式注冊，名義上屬于外資企業(yè)，這些企業(yè)在政策上無法在國內(nèi)資本市場上市。如果正在醞釀中的國際板推出，制度上的障礙才能解除。另外，在中國企業(yè)反向收購海外上市的過程背后，隱藏著一條“買殼”“販殼”的中介利益鏈在推動。再次提醒，赴海外上市要選擇優(yōu)質(zhì)的第三方金融服務(wù)機構(gòu)。

因而，短期來看，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板還很難成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市首選，大部分需要繼續(xù)融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是會選擇到海外資本市場。